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（暨南大學(xué)管理學(xué)院 廣東廣州510632）

一、引言

退市可以分為兩種：主動退市和被動退市。被動退市是指上市公司由于經(jīng)營不善等原因不再符合上市標準而被迫退市。私有化屬于主動退市，通常是由大股東提出，以現(xiàn)金或者有價證券的方式，從其他小股東手中購回市場上的所有流通股，從而使上市公司就此摘牌退市，成為私人公司。私有化退市是企業(yè)的一種資本運營方式，有利于企業(yè)更好地整合資源，提升公司價值，實現(xiàn)戰(zhàn)略目標。

近年來，隨著我國經(jīng)濟的繁榮發(fā)展，使得中國概念股在境外倍受青睞。境外上市曾經(jīng)是成功、榮耀和財富的象征。然而自2010年起，境外上市的中國概念股興起了一股私有化退市的風(fēng)潮，并且蔓延至今。以美國市場為例，根據(jù)i美股統(tǒng)計，2010年6月至2013年5月共有51家中國概念股宣布私有化（見下表）。私有化浪潮中，甚至不乏小肥羊、盛大網(wǎng)絡(luò)和阿里巴巴等行業(yè)標桿企業(yè)。隨著越來越多的知名企業(yè)加入私有化大潮中，“私有化退市”已經(jīng)取代IPO成為中國概念股在華爾街的又一關(guān)鍵詞。

在美中國概念股私有化退市統(tǒng)計表 單位:家

實踐中，境外上市往往具有能夠迅速籌集巨額資金、改進公司的治理效率、提升品牌的市場價值以及增加股東財富等優(yōu)勢。然而，為何卻有眾多中國概念股公司反其道而行，紛紛私有化退市呢?本文通過對2010年以來從境外私有化退市或正在進行私有化的中國企業(yè)的分析，試圖梳理中國概念股私有化退市的深層次原因，以期對完善我國資本市場有所啟發(fā)。

二、惡劣的融資環(huán)境是中國概念股私有化退市的環(huán)境動因

2010年以來，中國概念股經(jīng)歷了一輪長期的下跌過程，一大批中國概念股的股價跌入谷底。伴隨而來的公司低估值、低市盈率和低市場交易量，直接導(dǎo)致了中國概念股再融資的惡劣環(huán)境，這也成為了中國概念股私有化退市的客觀因素。具體分析有兩方面的原因：

一方面，做空風(fēng)潮的興起引發(fā)了中國概念股信任危機。以渾水研究、香櫞研究和艾弗瑞等為代表的做空機構(gòu)連續(xù)發(fā)布質(zhì)疑報告，做空中國概念股公司。在做空中國概念股的過程中，存在著一條由市場研究機構(gòu)、評級機構(gòu)、對沖基金、券商和律師事務(wù)所等組成的利益鏈條。市場研究機構(gòu)專門從事“找瑕疵”的工作，并形成產(chǎn)業(yè)鏈：建立空倉——披露財務(wù)造假數(shù)據(jù)——評級機構(gòu)調(diào)低評級——律師事務(wù)所起訴——被做空公司股價暴跌——做空者賣空獲利。做空風(fēng)潮的興起引發(fā)了資本市場對中國概念股的不信任情緒，拉開了中國概念股信任危機的序幕。同時，部分中國企業(yè)又頻頻暴露出財務(wù)欺詐等丑聞，這不僅斷送了自身前程，也將中國概念股集體拖入了信任危機的泥潭。加上支付寶事件引發(fā)的VIE結(jié)構(gòu)問題，以及中國經(jīng)濟增速放緩等宏觀環(huán)境問題，投資者對中國概念股的信心逐漸降至冰點，中國概念股企業(yè)估值低迷，股票價格大跌。i美股中概30指數(shù)就直觀地反映了中國概念股危機下在美中國概念股所處的惡劣環(huán)境。i美股中概30指數(shù)由2011年最高點的1 266點附近一路下跌，并在2012年8月跌至谷底556點，跌幅高達56.08%；而同期納斯達克綜合指數(shù)卻是相對平穩(wěn)上升，甚至是屢創(chuàng)新高，由2 600點附件攀升至3 459點。

另一方面，經(jīng)營模式不被理解，中國概念股水土不服。由于中西方文化差異的客觀存在，境外投資者對具有本土特色經(jīng)營模式的中國概念股不能很好的理解和認可；而且受限于溝通渠道，海外投資者對中國企業(yè)的情況也不盡了解，對中國概念股的產(chǎn)品和業(yè)務(wù)有可能不熟悉。因此，在上市之初中國概念股可能借助“中國概念”而獲得比較好的市場估值，可是從長期來看，正由于國外投資者對于企業(yè)的經(jīng)營模式并不熟悉，從而造成這些企業(yè)在海外市場的流動性不好，股價難以上漲。這就是很多企業(yè)在海外水土不服的癥狀。例如，同濟堂由于其中成藥概念和盈利模式不被海外投資者認可，其股價從2007年上市到2011年退市已經(jīng)縮水一半以上。最終，管理層選擇主動摘牌，進行私有化退市。

根據(jù)估值理論，如果上市公司不能忍受股價的長期低迷，往往會采取回購策略。因為當股價長期被低估時通常會給企業(yè)形象帶來負面影響，甚至面臨被迫退市的威脅。更重要的是，低估值的公司在資本市場的換手率或成交量一般都很低，而沒有交易量的股票便已經(jīng)失去了持續(xù)融資能力，其股票價值也就是個“紙面財富”。所以，很多公司價值被低估后，第一想法就是選擇私有化退市。

三、戰(zhàn)略調(diào)整是中國概念股私有化退市的內(nèi)部動因

私有化退市更多取決于企業(yè)戰(zhàn)略的考慮，因為若要實施重大戰(zhàn)略調(diào)整，在經(jīng)營管理中會遭受多方掣肘。其一，根據(jù)公司治理理論，企業(yè)在公開市場上市就具有了公共企業(yè)屬性，部分控制權(quán)將會轉(zhuǎn)移到市場當中，企業(yè)的創(chuàng)始人對公司的控制力會大為削弱；而且上市公司股權(quán)結(jié)構(gòu)復(fù)雜，小股東眾多，企業(yè)決策程序比較復(fù)雜；同時，戰(zhàn)略的調(diào)整需要公司有足夠的自由度和時間來實施，需要公司與資本市場溝通。而私有化則可以很好地解決這些問題，私有化后，公司控制權(quán)相對集中，治理結(jié)構(gòu)將更加簡單。從公司決策效率的角度考察，在非上市公司的組織形式下，公司管理層決策不受公眾股東的影響，決策變得更有效率，同時也可免于各種股東集體訴訟。這些都有利于企業(yè)做出統(tǒng)一決策，有利于公司理順股權(quán)關(guān)系，順利實現(xiàn)戰(zhàn)略調(diào)整。例如阿里巴巴的私有化退市，其中一個重要原因就是為了整合旗下電子商務(wù)業(yè)務(wù)，構(gòu)建電子商務(wù)基礎(chǔ)設(shè)施大平臺，實現(xiàn)B2B業(yè)務(wù)的轉(zhuǎn)型，實施“大阿里”戰(zhàn)略。其二，從投資者價值偏好差異的角度分析，上市公司多受制于短期的業(yè)績壓力，在公司需要整合結(jié)構(gòu)或制定新戰(zhàn)略規(guī)劃時往往也容易受到掣肘。公眾持股者通常更注重短期收益，而對具有長期投資價值的公司缺乏投資興趣，這種價值偏好會迫使管理層偏向于短視而忽略公司的長期戰(zhàn)略，最終影響公司長期投資價值的實現(xiàn)。反之，公司進行戰(zhàn)略調(diào)整和布局往往需要一定的時間來實施，而資本市場關(guān)注上市公司的短期業(yè)績和回報，投資者需要看到的是企業(yè)的增長回報信息，這樣就不可避免地會影響公司短期的盈利能力。所以，資本市場追求短期回報的特點與公司長期的戰(zhàn)略調(diào)整是相互矛盾的。而且公司發(fā)展到一定階段，資金已經(jīng)不是迫切需求，長遠競爭力才是考慮的重點。因此，從這個角度分析，資本市場會在一定程度上制約企業(yè)的長期發(fā)展。私有化之后，公司管理層決策就不受短期股價影響，可關(guān)注長期目標。盛大網(wǎng)絡(luò)就是出于中長期戰(zhàn)略的需要而選擇私有化退市，私有化后重新調(diào)整公司戰(zhàn)略，制定“瘦身計劃”重新打造盈利模式。

四、嚴厲的監(jiān)管是中國概念股私有化退市的制度動因

境外上市，看得見的是光環(huán)，看不見的卻是資本的鐐銬。作為一個公眾公司，上市之后必須遵守上市有關(guān)的法律法規(guī)并接受嚴格的監(jiān)管。由于各國均強調(diào)對資本市場的監(jiān)管，往往在法律上針對上市公司的治理結(jié)構(gòu)和信息披露等問題制定更為嚴格的監(jiān)管標準。這種監(jiān)管無疑是一把雙刃劍，它雖然可以改善公司治理結(jié)構(gòu)，提高公司效益，但監(jiān)管本身同時也增加了上市公司的負擔(dān)。首先，是針對公司治理結(jié)構(gòu)的監(jiān)管。上市公司必須構(gòu)建一個復(fù)雜的公司治理結(jié)構(gòu)：包括龐大的股東大會、由外部董事參加的董事會以及由利益相關(guān)者代表參加的監(jiān)事會，并向外部董事、監(jiān)事等人員支付巨額的報酬。其次，是針對信息披露的監(jiān)管。公司上市后，要嚴格按照境外證券監(jiān)管機構(gòu)和交易所的規(guī)定進行信息披露，例如需要按期及時地披露季度報告、年度報告等名目眾多的報告和相關(guān)文件，而一旦公司的業(yè)績低于投資者的預(yù)期業(yè)績，公司的大股東、董事會就會面臨投資者的壓力。而且為了披露信息，上市公司必須雇用獨立的會計師和律師等專業(yè)人員，由此產(chǎn)生的巨額費用都須由公司承擔(dān)。此外，大量的信息披露會在某種程度上增加公司的透明度，競爭對手可能從公司詳細的信息披露中獲取重要的、與競爭相關(guān)的信息，這將使公司在競爭中處于不利的位置。相反，如果公司進行私有化退市，則可以使公司在更加合理的股權(quán)結(jié)構(gòu)和更加簡單的法人治理結(jié)構(gòu)下得以繼續(xù)發(fā)展。私有化后的非上市公司決策會更有效率，也不用再考慮信息披露和股東業(yè)績的壓力的問題。

五、高昂的維護成本是中國概念股私有化退市的經(jīng)濟動因

中國概念股境外上市后，每年仍需承擔(dān)高昂的上市維護費用，例如上市年費、投資者關(guān)系維護費、法律顧問費、審計費、信息披露費、公司高管的責(zé)任保險等。其中，為了吸引和維持投資者對新上市公司的注意力和興趣，投資者關(guān)系管理是極其關(guān)鍵的，其費用也相對較高。此外，配合證監(jiān)部門和交易所的監(jiān)管也會有一定的支出。特別是在美國，安然事件發(fā)生后頒布的薩班斯法案對在美上市公司提出了極為嚴格的要求，大大提高了在美上市企業(yè)的上市維護費用。一是公司治理方面。法案要求上市公司必須建立審計委員會，并提出審計委員會的人員組成不能包含任何公司高級管理人員，以保證審計委員會的獨立性，賦予審計委員會更多的責(zé)任，并增加高管人員及董事會的責(zé)任，但要組成此類審計委員會所需成本卻非常高昂。二是在內(nèi)控方面。法案要求公司管理層應(yīng)該設(shè)計所需的內(nèi)部控制，并保證首席執(zhí)行官能掌握公司及其合并報表子公司的所有重大信息，尤其是報告期內(nèi)的重大信息，并大幅增強了公司的財務(wù)披露義務(wù)。這些內(nèi)部控制的設(shè)計和實施同樣也需要很大的成本。英國、德國以及歐洲的其他國家沒有頒布諸如薩班斯法案這么嚴格的證券市場監(jiān)管法律，但這些國家也在上市企業(yè)的法人治理結(jié)構(gòu)和內(nèi)控方面作了很大的努力。在股價過低、融資無望的情況下，繼續(xù)承擔(dān)過高的維護費用，對中國概念股公司而言無疑是不小的負擔(dān)。因此，維持上市的成本收益比不經(jīng)濟是中國概念股選擇私有化的重要動因。

中國概念股私有化退市的實踐說明上市并不是企業(yè)發(fā)展的唯一選擇，而僅僅是其作為市場參與者進行資本運作的一種手段。無論是上市還是私有化，其本質(zhì)都是市場機制選擇的結(jié)果，最終還要看它能否幫助企業(yè)獲取競爭優(yōu)勢。相對于維持上市地位，有時私有化反而更符合企業(yè)的根本利益。然而，私有化退市并不一定能取得成功，如像泛華保險和僑興移動那樣要么被迫撤銷，要么接受私有化失敗，因為私有化面臨著代價過高、程序繁雜以及潛在訴訟等諸多風(fēng)險。因此，中國概念股應(yīng)結(jié)合企業(yè)實際，理性分析其私有化動因，謹慎決定是否私有化退市。同時，中國概念股私有化浪潮對完善我國資本市場具有一定的啟示意義。面對中國概念股集體私有化的浪潮，我國應(yīng)盡快研究出臺相關(guān)政策，引導(dǎo)優(yōu)質(zhì)外商投資企業(yè)境內(nèi)上市，適時推出國際板，釋放A股相對海外市場的估值優(yōu)勢，促使海外紅籌股順利回歸A股市場。