楊現(xiàn)華

旗幟倒了！

中報壓軸登場的貴州茅臺（600519.SH）在8月的最后一天掀開了2013年上半年經(jīng)營業(yè)績的面紗，原本一直被認為有可能穿越周期的貴州茅臺終究難以抵擋行業(yè)調整的寒流，面對低于預期的業(yè)績，貴州茅臺股價應聲跌停。比股價跌停更嚴峻的是，貴州茅臺調整的底線究竟在哪里？

貴州茅臺遭遇業(yè)績滑鐵盧

作為A股標桿，有著“國酒”之稱的貴州茅臺9月2日遭遇上市以來罕見的跌停，最終僅以比跌停價高出2分錢的價格慘淡收盤；34.4億元的成交額也創(chuàng)下歷史天量。導致這一切的是公司一份“難看”的中報。

貴州茅臺8月31日公布的半年報顯示，2013年上半年，公司實現(xiàn)營收141.28億元，同比增長6.51%；實現(xiàn)歸屬于上市公司股東的凈利潤72.48億元，同比增長3.61%。其中，凈利潤增速為貴州茅臺2001年上市以來的最低，而營收增速則是上市以來第二低，僅高于受非典影響的2003年上半年。

原本市場對貴州茅臺實現(xiàn)“穿越周期”的業(yè)績頗為期待，但在市場整體低迷的情況下，貴州茅臺業(yè)績顯然低于預期。一向對貴州茅臺青睞有加的知名投資人但斌也忍不住感慨，“貴州茅臺很少跌停，紀念一下！”

由于一季度貴州茅臺營收和凈利潤增速均在20%左右，這意味著二季度公司營收和凈利潤增速同比雙雙下降。在貴州茅臺預收款釋放殆盡的情況下，公司下半年的營收蒙上一層陰影。

從全國設立自營店到全面“觸網(wǎng)”，隨后又增加新的經(jīng)銷商，在行業(yè)轉冷的大背景下，貴州茅臺逐步調整自己的營銷模式，預收款的護城河地位隨之下降。但是，僅半年時間逾50億元預收款就幾乎耗盡，同時公司營收卻未見明顯增長，而銷售費用卻扶搖直上，貴州茅臺遇到的困難已經(jīng)不是報表里顯示的同比收入增速放緩的問題了。

從2008年開始，貴州茅臺就通過有規(guī)律的釋放預收款來平滑業(yè)績，也就是從那時起，二季度成了貴州茅臺收入和利潤表現(xiàn)最好的時期，占公司全年的比例都超過30%，但貴州茅臺預收款在2011年創(chuàng)下70.27億元的歷史新高之后便一路走低，如今所剩不足10億元。

中報顯示，貴州茅臺預收款由2013年年初的50.91億元直降至6月底的8.35億元。也就是說，貴州茅臺上半年真正的銷售還不足100億元，實際動銷下降了4%；此外，2012年9月飛天貴州茅臺提價30%，這意味著貴州茅臺銷量的下降更為明顯。

預收款斷崖式下降反映了貴州茅臺收入護城河的消失，這意味著貴州茅臺不再需要提前預定。與此同時，廣告費用開支的增加導致銷售費用增幅明顯，原本“酒香不怕巷子深”的貴州茅臺也開始走下神壇。如果說，之前貴州茅臺還可以靠預收款來調解利潤的話，2013年上半年貴州茅臺拼命釋放預收款才艱難實現(xiàn)了業(yè)績的個位數(shù)增長，那接下來呢？

對于預收款問題，資深白酒分析人士葉資本先生在接受記者采訪時表示，以前經(jīng)銷商需要提前3-6個月打款進貨，在白酒產銷兩旺的情況下預收款自然逐步攀高，而隨著2012年下半年白酒行業(yè)的轉向，經(jīng)銷商貨品積壓、動銷變差，這直接導致了他們流動資金的緊張。

“預收款下降是貴州茅臺等酒廠主動改變銷售策略的結果?！比~資本表示，如今經(jīng)銷商進貨大部分提前一周打款即可，貴州茅臺實際動銷應該沒有報表中那么差?！百F州茅臺銷售費用的大幅增長值得關注?！比~資本表示，上半年公司的各項費用激增，如果實際銷售不能隨之增長，貴州茅臺將面臨考驗。

他同時指出，與五糧液（000858.SZ）和瀘州老窖（000568.SZ）相比，如今貴州茅臺預收款幾乎“干涸”，這也反映了公司面臨的壓力。

發(fā)力中端“閃腰”

在白酒行業(yè)由盛轉衰之后，一線白酒企業(yè)紛紛發(fā)力中端產品，力圖在中低端市場拔得頭籌，但一向“頭重腳輕腰無力”的貴州茅臺顯然沒有做好放低身段的準備。

2013年上半年，貴州茅臺中低端系列酒實現(xiàn)營收7.34億元，同比反而下降31.86%，而瀘州老窖中低端酒則實現(xiàn)18.12%的增長，海通證券估計五糧液中低檔白酒銷量增長超過50%，收入增長30%以上。

“中端酒定價不合理是系列酒收入下降的主要原因。”葉資本表示，在飛天貴州茅臺跌至千元附近時，漢醬還維持799/瓶的高位，甚至比五糧液的售價還要高，銷售自然難如預期。

7月份，貴州茅臺在與酒仙網(wǎng)合作時，漢醬等系列酒價格直接下降一半。對此，葉資本認為，貴州茅臺本就不擅長中端，而五糧液和瀘州老窖早已在此價格區(qū)間深耕多年，加之眾多二線酒主打產品都集中在幾百元的價格區(qū)間內，“這就好比田忌賽馬，貴州茅臺拿自己劣等馬跟對手優(yōu)等馬比賽，固有的優(yōu)勢已經(jīng)不在?！比~資本認為，貴州茅臺系列酒2013年收入至多與2012年持平。

在白酒供銷兩旺之時，貴州茅臺的一大優(yōu)勢就是提價不影響銷量，反而更加刺激消費者購買的欲望，而如今53度飛天貴州茅臺從1519元/瓶降至1159/瓶之后，也沒有激發(fā)消費者當初的購買熱情，高端尚且如此，中低端的漢醬等系列酒又怎能暢銷呢？

而且，貴州茅臺最為核心的優(yōu)勢在于產品的稀缺性，如果成為大眾消費品，那么貴州茅臺的護城河將喪失殆盡。由于僅在貴州茅臺鎮(zhèn)所產貴州茅臺酒才能稱為貴州茅臺酒，這也成為貴州茅臺最后的護身符。如同曾經(jīng)高高在上的蘋果手機，當大街小巷隨處可見時，蘋果跟其他手機也就沒有什么區(qū)別。

貴州茅臺走中端路線必然意味著擴大產量，2013年上半年，貴州茅臺生產貴州茅臺酒及系列產品基酒35041.92噸，而2011年全年貴州茅臺產量也不過39533噸，2013年上半年的產量就與兩年前全年的產量相當。

根據(jù)貴州茅臺的規(guī)劃，公司還將投資逾200億元建設中華村項目，新增產能超過5萬噸/年，目前部分工程已經(jīng)開始建設；與此同時，貴州茅臺追加3.73億元再次擴大301廠產能，總投資升到9.22億元，而301廠主要就是生產貴州茅臺王子酒、迎賓酒等中端產品。

然而，貴州茅臺寄予厚望的中端系列酒“意外”下滑。在各大酒企紛紛發(fā)力腰部產品時，貴州茅臺先“敗下陣來”。這就不難理解為什么公司會在7月份全線下調系列酒價格，而貴州茅臺開辟中端產品會對主品牌帶來多少影響，目前來看還難以估量?！百F州茅臺的中端酒可能會對飛天貴州茅臺起到替代效應，”葉資本表示，貴州茅臺做中端酒難免“左右手互搏”，部分消費者可能會放棄飛天貴州茅臺。

難以穿越的周期

白酒行業(yè)目前正在經(jīng)歷長周期的景氣下行，即使行業(yè)龍頭貴州茅臺也難穿越周期。

2012年9月，飛天貴州茅臺提價30%，但也僅僅保持了個位數(shù)的增長，說明公司銷量下滑非常明顯。平安證券預計，扣除預收款影響，53度飛天貴州茅臺銷量同比下降約22%，表明貴州茅臺在控量保價，也說明貴州茅臺的需求走弱，但降價激發(fā)的大眾增量需求遠低于投資人預期，還不足以彌補三公消費限制的負面影響。

雖然銷量下滑已成既定事實，然而分析師對于貴州茅臺未來的看法明顯分歧。以中金、瑞銀為代表的多方雖然表示貴州茅臺二季度低于預期，但下半年的復蘇值得期待。瑞銀證券分析師王鵬更是連續(xù)兩天發(fā)表報告力挺貴州茅臺，他認為貴州茅臺酒和系列酒銷量均有下滑是業(yè)績低于預期的主要原因；但他同時指出，隨著經(jīng)銷商去庫存和系列酒降價、新渠道的擴張和年份酒的恢復，在下半年節(jié)日旺季來臨的情況下，貴州茅臺下半年有望率先復蘇。然而，他還是把貴州茅臺目標價由256元下調為238元。

以申銀萬國分析師童馴為代表的空方顯然沒有這么樂觀。童馴直言，“預計白酒企業(yè)下半年經(jīng)營壓力總體上大于上半年，2014年一季報相當一部分白酒企業(yè)將面臨業(yè)績下滑的風險，白酒板塊的真正估值修復行情預計在2014年5-9月。”

葉資本也表示，三公消費對貴州茅臺的影響顯而易見。但由于貴州茅臺已經(jīng)在2012年四季度部分調節(jié)了利潤，因此2013年下半年的業(yè)績還不會太差，但2014年情況會非常嚴峻：預收款釋放殆盡，調價因素消失，這意味著貴州茅臺只能靠實際動銷來推動收入，即使是貴州茅臺想放量，也要看真正的終端需求能否打開。

“貴州茅臺是醬香型酒，產品倒是不怕積壓，可如果終端需求到2014年下半年仍不見回暖，那貴州茅臺的麻煩就真來了。”葉資本說道。