暨南大學(xué) 殷雙建

1 文獻(xiàn)綜述

Fred C.Kelly(1930)在其著作《輸贏的原因》中論述了道瓊斯股指的日歷效應(yīng)，發(fā)現(xiàn)周一股市收益率波動(dòng)異常，與其他交易日顯著不同。但是Fields(1931)在一篇名為“Stock Price: A Problem In Verifi cation”的文章得出的日歷效應(yīng)的結(jié)論卻不同，道瓊斯指數(shù)周五波動(dòng)會(huì)出現(xiàn)異常情況。Frank和Cross(1973)以1953年至1970年的標(biāo)普500指數(shù)的數(shù)據(jù)為樣本，實(shí)證結(jié)果表明美國(guó)股票市場(chǎng)周一和周五存在日歷效應(yīng)，周一的平均收益率為負(fù)，周五的平均收益率為正，周五股市上漲的概率更大。其他學(xué)者也對(duì)標(biāo)普500指數(shù)進(jìn)行了研究，實(shí)證結(jié)果基本一致。

李堅(jiān)強(qiáng)(2002)對(duì)中國(guó)期貨市場(chǎng)大豆、小麥、銅、鋁和燃油期貨的日數(shù)據(jù)進(jìn)行研究，發(fā)現(xiàn)這些期貨產(chǎn)品的收益率的周內(nèi)效應(yīng)統(tǒng)計(jì)上都是顯著的，收益率都是在周一為正，大于其他交易日的收益率。他認(rèn)為我國(guó)期貨市場(chǎng)存在日歷效應(yīng)可以從跨市場(chǎng)信息感染假說(shuō)得到一定程度的解釋。華仁海(2004)用自回歸條件異方差模型對(duì)我國(guó)期貨市場(chǎng)的銅、鋁、大豆、橡膠和小麥等品種進(jìn)行了實(shí)證研究，結(jié)果顯示前四種期貨的收益率波動(dòng)并不存在周內(nèi)效應(yīng)。小麥期貨價(jià)格收益率在星期二和星期三與其它交易日存在顯著差異，星期二和星期三的收益率統(tǒng)計(jì)上顯著為負(fù)，這與證券市場(chǎng)上的周內(nèi)效應(yīng)有一定的差異，周內(nèi)效應(yīng)不是發(fā)生在星期一。劉志婷，張慧云(2006)以上證180成份指數(shù)為對(duì)象，選取近3年的每一個(gè)交易日行情的收盤數(shù)據(jù)，利用統(tǒng)計(jì)分析和多種檢驗(yàn)方法進(jìn)行收益率周內(nèi)效應(yīng)和波動(dòng)性周內(nèi)效應(yīng)的實(shí)證分析，最終得出在樣本區(qū)間內(nèi)上海股市收益率存在周二效應(yīng)。郭彥峰，魏宇(2007)實(shí)證檢驗(yàn)滬深300指數(shù)的周內(nèi)效應(yīng)，發(fā)現(xiàn)和其他研究結(jié)果一致，周一的收益率顯著為正。他們又在2008年選取上海期貨交易所五年時(shí)間段的銅、鋁、橡膠的日數(shù)據(jù)，選擇不對(duì)稱自回歸條件異方差模型實(shí)證分析。結(jié)果顯示滬銅、滬鋁和橡膠都存在顯著的周一效應(yīng)，并且滬銅還存在周四效應(yīng)，橡膠還存在周五效應(yīng)。

2 實(shí)證模型

本文采用我國(guó)滬深300股指期貨的交易日收盤數(shù)據(jù)為樣本，對(duì)股指期貨的日歷效應(yīng)進(jìn)行實(shí)證檢驗(yàn)。數(shù)據(jù)樣本的時(shí)間跨度是兩年半，數(shù)據(jù)來(lái)源是開(kāi)拓者程序化交易軟件。

收益率的數(shù)值一般較小，為了便于統(tǒng)計(jì)，在文中涉及的收益率都將擴(kuò)大100倍。滬深300股指期貨的收益率公式如下：

建立虛擬變量模型對(duì)滬深300股指期貨的收益率、成交量變化率和持倉(cāng)量變化率的日數(shù)據(jù)做回歸分析，具體如下：

在實(shí)證分析周內(nèi)效應(yīng)時(shí)，建立的回歸方程為：

其中，a、β 、γ為常數(shù)項(xiàng)和系數(shù)，w為虛擬變量，為誤差項(xiàng)，當(dāng)t是周一，其他定義以此類推。

3 數(shù)據(jù)檢驗(yàn)和實(shí)證分析

3.1 自相關(guān)檢驗(yàn)

使用Eviews軟件分別對(duì)滬深300股指期貨的日收益率、成交量變化率和持倉(cāng)量變化率生成滯后階數(shù)為36的相關(guān)圖,由各相關(guān)圖可以看出，收益率殘差序列不存在自相關(guān)，但是成交量和持倉(cāng)量的變化率存在一階自相關(guān)。

3.2 平穩(wěn)性檢驗(yàn)

利用ADF檢驗(yàn)滬深300股指期貨的日收益率、成交量變化率和持倉(cāng)量變化率是否具有平穩(wěn)性，結(jié)果如表1。

表1 滬深300股指期貨的日數(shù)據(jù)序列平穩(wěn)性檢驗(yàn)

結(jié)果表明所有樣本都不存在單位根，全部為平穩(wěn)序列，做回歸分析時(shí)不需要進(jìn)行差分處理。

3.3 ARCH效應(yīng)檢驗(yàn)

先利用殘差平方的自相關(guān)圖判斷回歸方程的殘差是否存在ARCH效應(yīng)，選擇滯后長(zhǎng)度為16，相關(guān)圖中收益率一部分已經(jīng)超過(guò)了95%的置信區(qū)域，在第5階才開(kāi)始在5%的顯著水平下顯著，可以說(shuō)存在高階的ARCH效應(yīng)。成交量變化率和持倉(cāng)量變化率在第1階就統(tǒng)計(jì)上顯著存在ARCH效應(yīng)，我們?cè)偈褂肁RCH LM來(lái)檢驗(yàn)，如表2所示。

表2 滬深300股指期貨日數(shù)據(jù)ARCH LM檢驗(yàn)

Eviews給出了ARCH效應(yīng)檢驗(yàn)的兩個(gè)統(tǒng)計(jì)量，在規(guī)定滯后項(xiàng)下，F(xiàn)統(tǒng)計(jì)量的概率非常小，從而表明檢驗(yàn)輔助回歸方程中的所有滯后殘差平方項(xiàng)是聯(lián)合顯著的。ARCH效應(yīng)的檢驗(yàn)統(tǒng)計(jì)量是Obs*R-squared，相應(yīng)的概率非常小，因此拒絕殘差不存在ARCH效應(yīng)的原假設(shè)，即可以認(rèn)為殘差序列存在條件異方差性。

3.4 實(shí)證分析

根據(jù)以上對(duì)數(shù)據(jù)的檢驗(yàn)，我們采用GARCH(1,1)對(duì)日數(shù)據(jù)的收益率,選用AR(1)-GARCH(1,1)對(duì)日數(shù)據(jù)的成交量變化率和持倉(cāng)量變化率分別做回歸分析，結(jié)果如表3、表4和表5所示。

表3 滬深300股指期貨周內(nèi)效應(yīng)收益率回歸統(tǒng)計(jì)結(jié)果

表4 滬深300股指期貨周內(nèi)效應(yīng)成交量變化率回歸統(tǒng)計(jì)結(jié)果

表5 滬深300股指期貨周內(nèi)效應(yīng)持倉(cāng)量變化率回歸統(tǒng)計(jì)結(jié)果

最后對(duì)于模型回歸后的結(jié)果再次進(jìn)行ARCH效應(yīng)檢驗(yàn)，發(fā)現(xiàn)殘差中已經(jīng)不再存在ARCH效應(yīng)，模型取得了良好的擬合效果。

從表3可知，在滬深300股指期貨上市的兩年半的收益分布中，周一的值最低，為-0.269，周五的值最高，為0.262。在一周中，周一和周二的值為負(fù)，周三、周四和周五的值為正?？傮w來(lái)看，收益率從周一至周五不斷小幅爬升。其中，周一和周五的P值統(tǒng)計(jì)上具有顯著性，也就是存在周內(nèi)效應(yīng)。周一顯著為負(fù)，周五顯著為正，這個(gè)結(jié)果和大多數(shù)國(guó)內(nèi)外文獻(xiàn)對(duì)金融市場(chǎng)周內(nèi)效應(yīng)的研究結(jié)果一致。

從表4可知，在滬深300股指期貨的成交量變化率中，周一的值最小，為-4.27，在5%的顯著水平統(tǒng)計(jì)上是顯著的。其他交易日的成交量變化率都為正，但是統(tǒng)計(jì)上并不顯著。可見(jiàn)交易者周一趨向于謹(jǐn)慎，成交量有所減少，其后的交易日成交量又開(kāi)始慢慢增加。

在表5中，從滬深300股指期貨的持倉(cāng)量變化率的分布可知，周一的值最小，表示周一的持倉(cāng)顯著減少，周五的值最大，表示周五的持倉(cāng)量開(kāi)始增加。其中，周一、周四和周五的持倉(cāng)量變化率在5%的統(tǒng)計(jì)水平下都是顯著的，其他交易日并不顯著，即滬深300股指期貨的持倉(cāng)量變化率存在周內(nèi)效應(yīng)。

4 周內(nèi)效應(yīng)的解釋

4.1 周末宏觀經(jīng)濟(jì)信息的發(fā)布

國(guó)內(nèi)宏觀信息往往選擇在周末公布，這樣會(huì)對(duì)周一的市場(chǎng)走勢(shì)產(chǎn)生較大的影響，股指期貨經(jīng)常出現(xiàn)跳空行情。Ross(1989)認(rèn)為星期一的股價(jià)波動(dòng)實(shí)際上包含了3天的信息量,從而星期一的價(jià)格波動(dòng)幅度較大，容易出現(xiàn)周一效應(yīng)。本文所統(tǒng)計(jì)的時(shí)間段內(nèi)滬深300股指期貨總體走勢(shì)是弱勢(shì)震蕩，為了防止經(jīng)濟(jì)硬著陸，政府在相關(guān)會(huì)議上不斷推出利好政策。所以投資者可能會(huì)選擇在周五購(gòu)買股票或者持有原來(lái)倉(cāng)位，等到下周一利好出盡時(shí)賣出兌現(xiàn)收益，這樣可能會(huì)使周五的收益率顯著為正，周一的收益率顯著為負(fù)。

4.2 投資者情緒因素

根據(jù)行為金融學(xué)可知，投資者是有限理性的，投資行為會(huì)受到心理因素的影響。在周五的時(shí)候，投資者會(huì)沉浸在周末的娛樂(lè)計(jì)劃中，心情比較好，對(duì)市場(chǎng)會(huì)有偏樂(lè)觀的預(yù)期，愿意入市購(gòu)買股票。周一的時(shí)候面對(duì)即將到來(lái)的繁瑣工作，情緒會(huì)低落，對(duì)股票市場(chǎng)會(huì)偏悲觀一些。這部分投資者不夠理性，得到的有價(jià)值信息有限，是噪音交易者。他們往往會(huì)在周一出現(xiàn)小的利空消息就選擇變現(xiàn)，造成股價(jià)下跌。但是這一角度描述的投資者心理過(guò)程不能定量分析，難以驗(yàn)證。

4.3 國(guó)外市場(chǎng)傳遞

現(xiàn)在互聯(lián)網(wǎng)已經(jīng)把國(guó)內(nèi)外金融市場(chǎng)聯(lián)系成一個(gè)整體，國(guó)外的股票市場(chǎng)較大的波動(dòng)也會(huì)對(duì)國(guó)內(nèi)市場(chǎng)產(chǎn)生影響。一方面，在中國(guó)股市周五收盤之后，歐美市場(chǎng)才開(kāi)始陸續(xù)開(kāi)盤交易。如果歐美股市發(fā)生巨大的漲跌幅，也會(huì)影響到中國(guó)股市的波動(dòng)。統(tǒng)計(jì)期間，美國(guó)在實(shí)施量化寬松政策，特別是每一個(gè)月第一個(gè)周五晚上公布的非農(nóng)數(shù)據(jù)不斷轉(zhuǎn)好，標(biāo)準(zhǔn)500股指不斷上漲，已經(jīng)刷新歷史高點(diǎn)。這樣國(guó)內(nèi)的投資者對(duì)國(guó)外市場(chǎng)周五即將公布的經(jīng)濟(jì)數(shù)據(jù)有比較好的預(yù)期，一定程度上會(huì)推動(dòng)買盤的增加。另一方面，歐美市場(chǎng)周五的收盤的漲跌幅較大，也可能會(huì)傳導(dǎo)至中國(guó)股票市場(chǎng)，引起下周一股指期貨的波動(dòng)。

[1]Cross.F. The behavior of stock prices on Fridays and Mondays[J].Financial Analysts Jounal,1973,29(6).

[2]Frank.R.Stock returns and the weekend effect[J],Journal of Financial Economics,1980,8(1).

[3]Jaffe and Westerfield. R,Is there a Monthly Effect in Stock Market Returns? Evidence from Foreign Countries[J].Journal of Banking and Finance,1998.

[4]Westfield R.The distribution of common stock prices changes:An application of transactions time and subordinated stochastic models[J].journal of financial and quantitative analysis,1977.

[5]Solnik,B and Bousquet,L.Day-of-the-Week Effect on the Paris Bourse[J].Journal of Banking and Finance,1990(14).

[6]Aggrarwal,R and Rivoli,P.Seasonal and day-ofthe-week effect in four emerging stock markets. The Financial Riview,1994(24).

[7]戴國(guó)強(qiáng),陸榮.中國(guó)股票市場(chǎng)的周末效應(yīng)檢驗(yàn)[J].金融研究,1999(4).

[8]劉少波,楊代平.中國(guó)證券市場(chǎng)周效應(yīng)的實(shí)證分[J].南方金融,2004(8).

[9]奉立城.中國(guó)股票市場(chǎng)的周內(nèi)效應(yīng)[J].經(jīng)濟(jì)研究,2000(11).

[10]郭彥峰,魏宇.我國(guó)股指期貨標(biāo)的指數(shù)的日歷效應(yīng)研究[J].西南交通大學(xué)學(xué)報(bào)(社會(huì)科學(xué)版),2007,8(5).

[11]李堅(jiān)強(qiáng).中國(guó)期貨市場(chǎng)周日內(nèi)效應(yīng)研究[J].金融經(jīng)濟(jì),2009(18).

[12]周少甫,陳千里.上海股市波動(dòng)的周日效應(yīng)檢驗(yàn)[J].數(shù)理統(tǒng)計(jì)與管理,2004,23(5).

[13]劉志婷,張慧云.上證180指數(shù)“周末效應(yīng)”的實(shí)證分析[J].青島科技大學(xué)學(xué)報(bào)(社會(huì)科學(xué)版),2006(4).

[14]趙留彥,王一鳴.中國(guó)股市收益率的時(shí)變方差與周內(nèi)效應(yīng)[J].世界經(jīng)濟(jì),2004(1).

[15]何興強(qiáng).上證指數(shù)收益和波動(dòng)性的星期效應(yīng)檢驗(yàn)[J].中山大學(xué)學(xué)報(bào):社會(huì)科學(xué)版,2003(6).