■ 鄭 崢（鄭州大學(xué)體育學(xué)院 鄭州 450044）

期貨市場產(chǎn)生之后一個(gè)非常重要的功能就是“價(jià)格發(fā)現(xiàn)”，股指期貨市場由于具備高流動(dòng)性及信息完全揭露等優(yōu)點(diǎn)，能迅速反應(yīng)市場信息，因此對(duì)現(xiàn)貨股票市場應(yīng)該具有價(jià)格發(fā)現(xiàn)功能。從世界范圍來看，推出股指期貨的主要目的是給市場帶來高效的定價(jià)機(jī)制，以消除過度投機(jī)，維護(hù)市場穩(wěn)定。2010年，滬深300股指期貨在我國正式推出，本文通過實(shí)證分析來研究我國股指期貨市場是否具有價(jià)格發(fā)現(xiàn)功能。

數(shù)據(jù)說明與估計(jì)方法的選擇

（一）數(shù)據(jù)說明

本文選取滬深300股指期貨指數(shù)以及現(xiàn)貨指數(shù)為研究對(duì)象。數(shù)據(jù)為2010年4月16日到2012年8月16日的日收盤價(jià)格數(shù)據(jù)，除去周末以及節(jié)假日導(dǎo)致的休市非交易日數(shù)據(jù)后，共有566個(gè)交易數(shù)據(jù)。數(shù)據(jù)來自于文華財(cái)經(jīng)行情軟件。

（二）估計(jì)方法

首先檢驗(yàn)股指期貨和現(xiàn)貨價(jià)格序列平穩(wěn)性，然后進(jìn)行Johansen協(xié)整檢驗(yàn)，判斷長期均衡關(guān)系在兩者之間是否存在，在此基礎(chǔ)上再進(jìn)行Granger因果關(guān)系檢驗(yàn)，檢驗(yàn)股指期貨是否是現(xiàn)貨價(jià)格變化的原因，最后采用方差分解法來闡述股指期貨和現(xiàn)貨在價(jià)格引導(dǎo)方面的相對(duì)地位。

實(shí)證檢驗(yàn)及其結(jié)果

將滬深300股指期貨和現(xiàn)貨價(jià)格走勢繪制成圖，從圖1中可以比較直接地看出兩者之間的關(guān)系。

由圖1可知，股指期貨與現(xiàn)貨價(jià)格在絕大多數(shù)情況下趨于一致，經(jīng)計(jì)算得到它們的相關(guān)系數(shù)達(dá)到0.9986，相關(guān)性非常高。

（一）ADF單位根檢驗(yàn)

由圖1可知，股指期貨與現(xiàn)貨價(jià)格在絕大多數(shù)情況下趨于一致，經(jīng)計(jì)算得到它們的相關(guān)系數(shù)達(dá)到0.9986，相關(guān)性非常高。

為減緩兩個(gè)價(jià)格時(shí)間序列的波動(dòng)性，對(duì)期貨與現(xiàn)貨價(jià)格進(jìn)行處理，分別將期貨與現(xiàn)貨價(jià)格轉(zhuǎn)換成自然對(duì)數(shù)形式，構(gòu)成兩個(gè)新的時(shí)間序列LNF和LNS，對(duì)序列本身和其一階差分序列進(jìn)行平穩(wěn)性檢驗(yàn)，檢驗(yàn)結(jié)果見表1。

檢驗(yàn)結(jié)果表明，期貨和現(xiàn)貨價(jià)格序列在1%顯著性水平上均接受原假設(shè)，即兩個(gè)序列中均存在單位根，因此LNF和LNS序列是一對(duì)非平穩(wěn)時(shí)間序列。對(duì)股指期貨與現(xiàn)貨價(jià)格的一階差分序列進(jìn)行單位根檢驗(yàn)，結(jié)果顯示，兩個(gè)價(jià)格的一階差分序列在1%的水平上均拒絕原假設(shè)，接受一階差分序列是平穩(wěn)的結(jié)論，因此可認(rèn)為股指期貨與現(xiàn)貨價(jià)格序列滿足協(xié)整的前提條件。

（二）Johansen協(xié)整檢驗(yàn)

對(duì)兩個(gè)時(shí)間序列LNF和LNS建立VAR模型，利用相關(guān)準(zhǔn)則，確定最大滯后階數(shù)應(yīng)選擇2（見表2），隨后檢驗(yàn)股指期貨與現(xiàn)貨價(jià)格序列是否存在協(xié)整關(guān)系，檢驗(yàn)結(jié)果見表3。檢驗(yàn)結(jié)果表明，對(duì)于滬深300股指期貨與現(xiàn)貨市場來說，無論是跡統(tǒng)計(jì)量還是最大特征統(tǒng)計(jì)量均拒絕了r=0的假設(shè)，而r=1的假設(shè)則未被拒絕，說明期貨和現(xiàn)貨價(jià)格之間存在一個(gè)協(xié)整關(guān)系，即從長期來看，期貨與現(xiàn)貨價(jià)格已經(jīng)形成了長期均衡關(guān)系。

（三）格蘭杰因果關(guān)系檢驗(yàn)

在前述研究中，已經(jīng)證實(shí)滬深300股指期貨與現(xiàn)貨之間存在長期均衡關(guān)系，下面就可以對(duì)序列LNS和LNF進(jìn)行因果關(guān)系檢驗(yàn)，結(jié)果見表4。檢驗(yàn)結(jié)果表明，在5%的顯著性水平上，原假設(shè)均被拒絕，即滬深300股指現(xiàn)貨與期貨指數(shù)互為因果關(guān)系。

（四）向量誤差修正模型

在前期的檢驗(yàn)中，已經(jīng)證明了長期均衡關(guān)系在滬深300股指期貨和現(xiàn)貨價(jià)格之間存在，現(xiàn)在來研究當(dāng)期貨或者現(xiàn)貨市場受到某種偶然因素的沖擊，重新回歸均衡的速度，這需要通過建立向量誤差修正模型來分析，檢驗(yàn)結(jié)果見表5。

檢驗(yàn)結(jié)果表明，現(xiàn)貨價(jià)格誤差修正系數(shù)的t統(tǒng)計(jì)值是-1.1480，統(tǒng)計(jì)上不顯著，誤差修正項(xiàng)對(duì)現(xiàn)貨價(jià)格的影響不明顯，可以忽略；期貨價(jià)格誤差修正系數(shù)的估計(jì)值為-0.2706，t統(tǒng)計(jì)值是-2.2869，統(tǒng)計(jì)上顯著，誤差修正項(xiàng)對(duì)期貨價(jià)格影響明顯，誤差修正項(xiàng)為負(fù)，說明現(xiàn)貨價(jià)格相對(duì)于期貨價(jià)格偏低，則下一期的期貨價(jià)格將下降，可見現(xiàn)貨價(jià)格對(duì)于期貨價(jià)格具有一定的影響，并且這一階段期貨價(jià)格誤差修正系數(shù)估計(jì)值遠(yuǎn)小于0，表明一旦某些偶然因素沖擊股指期貨市場，其重新回歸到均衡的速度是比較快的，期貨價(jià)格與現(xiàn)貨價(jià)格之間存在短期協(xié)整關(guān)系。

（五）方差分解

利用Hasbrouck提出的方法，將影響期貨與現(xiàn)貨價(jià)格變動(dòng)的長期作用部分的方差進(jìn)行分解，可以刻畫滬深300股指期貨與現(xiàn)貨指數(shù)在價(jià)格發(fā)現(xiàn)功能中的作用大小。

方差分解結(jié)果見表6，分解結(jié)果表明，在這一階段，對(duì)于股指現(xiàn)貨來說，當(dāng)滯后期為1時(shí)，總方差100%來自于其自身，隨著滯后期的增加，其自身的份額略呈下降趨勢，而股指期貨市場份額則出現(xiàn)了上升。對(duì)于期貨來說，當(dāng)滯后期為1時(shí)，總方差中其自身份額占7.48%，自身份額隨著滯后期的增加呈下降趨勢，現(xiàn)貨市場份額隨著滯后期的增加則呈上升趨勢，平均來說，來自于期貨市場的方差為：（92.38%+94.3%）/2=93.34%；來自于現(xiàn)貨市場的方差為：（7.62%+5.7%）/2=6.66%。在這一階段，兩個(gè)市場受現(xiàn)貨市場的影響要大于期貨市場，滬深300股指現(xiàn)貨市場起到了價(jià)格主導(dǎo)作用。

結(jié)論

（一）滬深300股指期貨與現(xiàn)貨之間存在長期均衡關(guān)系

滬深300股指期貨與現(xiàn)貨之間存在長期均衡關(guān)系，走勢基本吻合，而在短期內(nèi)股指期貨一旦受到了某種因素的沖擊偏離了這種均衡關(guān)系，會(huì)很快恢復(fù)均衡狀態(tài)，總體來看，期現(xiàn)價(jià)格擬合度較高。

（二）滬深300股指期貨與現(xiàn)貨之間存在雙向引導(dǎo)關(guān)系

格蘭杰因果關(guān)系檢驗(yàn)表明，滬深300股指期貨與現(xiàn)貨之間存在雙向引導(dǎo)關(guān)系。即滬深300股指期貨在一定程度上能夠引導(dǎo)現(xiàn)貨價(jià)格的走勢，而股指現(xiàn)貨也能夠引導(dǎo)期貨價(jià)格的走勢。

（三）滬深300股指現(xiàn)貨在價(jià)格發(fā)現(xiàn)過程中處于主導(dǎo)地位

方差分解法表明，隨著滯后階數(shù)的增加，無論是對(duì)于期貨指數(shù)還是現(xiàn)貨指數(shù)，滬深300現(xiàn)貨市場都起到了價(jià)格主導(dǎo)作用，這表明在價(jià)格發(fā)現(xiàn)過程中現(xiàn)貨市場處于主導(dǎo)地位，短期看，股指期貨的價(jià)格發(fā)現(xiàn)功能還沒有得到很好的發(fā)揮。

原因分析

（一）商品期貨與金融期貨價(jià)格屬性不同所致

商品市場上，現(xiàn)貨價(jià)格一般是分散和非連續(xù)的，而期貨市場具有相對(duì)的公開和公正性，現(xiàn)貨參與者更愿意用期貨價(jià)格來消除信息不對(duì)稱并定價(jià)，因而商品期貨市場更多體現(xiàn)在“現(xiàn)貨價(jià)格向期貨價(jià)格收斂”，從而實(shí)現(xiàn)價(jià)格發(fā)現(xiàn)功能。而金融期貨市場上，現(xiàn)貨本身就是集中和連續(xù)的，參與者更多體現(xiàn)在虛擬市場上投資等目的，因此現(xiàn)貨本身就有預(yù)期性。

（二）股指期貨市場的深度和廣度較為欠缺

我國股指期貨市場推出時(shí)間不長，市場流動(dòng)性的提供者更多的是從商品期貨市場過來的炒手，沒有做市商制度，其提供的流動(dòng)性的有效性大打折扣。同時(shí)總體持倉還不大，也影響到股指期貨市場的深度和廣度，進(jìn)而影響到功能的發(fā)揮。

（三）股指期貨市場上機(jī)構(gòu)投資者參與程度低

滬深300股指期貨從2010年4月上市以來到2012年3月中旬，股指期貨開戶數(shù)達(dá)9萬多戶，大多以有期貨投資經(jīng)驗(yàn)的個(gè)人投資者為主，機(jī)構(gòu)投資者參與程度過低，對(duì)絕大多數(shù)成熟市場而言，機(jī)構(gòu)投資者在股指期貨的交易量中通常占據(jù)著50%以上的份額，而我國目前則不到10%。

相關(guān)建議

（一）改善市場參與者結(jié)構(gòu)并引導(dǎo)機(jī)構(gòu)投資者有序參與

目前我國的股指期貨市場成交持倉比遠(yuǎn)高于成熟市場的比例，這表明市場中多為日內(nèi)短線交易人員，做長期趨勢的機(jī)構(gòu)投資者比例非常小。目前雖然已有部分證券公司自營資產(chǎn)管理計(jì)劃以及基金專戶理財(cái)產(chǎn)品批準(zhǔn)參與股指期貨，但并未大規(guī)模運(yùn)用這一工具，另外社?；?、保險(xiǎn)等機(jī)構(gòu)投資者由于各方原因仍未入市，這些需要進(jìn)行風(fēng)險(xiǎn)管理的大資金還無法運(yùn)用股指期貨這一有效工具，另外，這批在現(xiàn)貨市場極具影響力的專業(yè)機(jī)構(gòu)，不在期貨市場交易，導(dǎo)致兩個(gè)市場之間缺乏互動(dòng)，股指期貨只能被動(dòng)地跟隨現(xiàn)貨走勢。

（二）引導(dǎo)市場參與者積極參與套期保值業(yè)務(wù)

風(fēng)險(xiǎn)管理功能與價(jià)格發(fā)現(xiàn)功能相輔相成，在商品期貨里，只有現(xiàn)貨商積極參與套期保值，市場才能真正反映各方聲音，產(chǎn)生一個(gè)真正合理的價(jià)格，如我國銅60%-80%的企業(yè)參與期貨市場，進(jìn)行套期保值業(yè)務(wù)，這使得期貨市場的價(jià)格發(fā)現(xiàn)功能得到了非常好的發(fā)揮，而股票市場的投資者參與股指期貨的比例非常低，這使得股指期貨不能及時(shí)反映各方的聲音，限制了其價(jià)格發(fā)現(xiàn)功能的發(fā)揮，因此，要不斷完善相關(guān)法律法規(guī)，引導(dǎo)投資者積極參與套期保值。

（三）完善各項(xiàng)制度并培育促進(jìn)價(jià)格發(fā)現(xiàn)的套利者

基差是否合理是衡量一個(gè)市場成熟與否的標(biāo)志，股指期貨的避險(xiǎn)操作也就是將價(jià)格的波動(dòng)轉(zhuǎn)換為基差的波動(dòng)，因而基差對(duì)避險(xiǎn)功能的發(fā)揮影響巨大。套利者的積極參與將使得價(jià)差趨于合理，因此可以通過完善制度，比如交易系統(tǒng)中的期現(xiàn)、跨期套利的保證金水平和交易成本等方面改進(jìn)，降低套利成本。

總體說來，目前我國的股指期貨市場還處于起步階段，與成熟市場還有不小的差距，通過積極引導(dǎo)機(jī)構(gòu)投資者和套利者的參與，促進(jìn)價(jià)格發(fā)現(xiàn)功能的實(shí)現(xiàn)。

1.常清，喻猛國.股指期貨實(shí)戰(zhàn)策略[M].機(jī)械工業(yè)出版社，2008

2.葛勇，葉德磊.滬深300股指期貨與現(xiàn)貨價(jià)格發(fā)現(xiàn)功能研究[J].河南金融干部管理學(xué)院學(xué)報(bào)，2008(5)

3.李堪.A50股指期貨與中國內(nèi)地股市價(jià)格發(fā)現(xiàn)實(shí)證研究[J].金融教學(xué)與研究，2010(1)