杜 江，易 瑾，袁昌菊

(四川大學(xué)經(jīng)濟(jì)學(xué)院，四川 成都 610064)

2008年以來，中國(guó)對(duì)外貿(mào)易進(jìn)入近20多年來最嚴(yán)峻的時(shí)期①2008年，中國(guó)進(jìn)出口增速雙雙回落，其中出口增速的下滑更為劇烈;2008年11月，中國(guó)貿(mào)易出口額的增長(zhǎng)率為負(fù)，這是自2001年的首次;2009年，中國(guó)貿(mào)易順差出現(xiàn)負(fù)增長(zhǎng)，對(duì)GDP的拉動(dòng)為負(fù) (達(dá)到－3.6%)，這是自1985年來的首次。?；?011年以來中國(guó)外貿(mào)發(fā)展情況②2011年，中國(guó)貿(mào)易順差為1551.4億美元，較2010年減少263.7億美元，增長(zhǎng)率為－14.5%;2011年凈出口對(duì)中國(guó)GDP增長(zhǎng)貢獻(xiàn)率為－1%;2012年1月份，進(jìn)出口增速“雙降”至兩年來的新低。，歐美等西方發(fā)達(dá)國(guó)家的經(jīng)濟(jì)復(fù)蘇乏力，中國(guó)勞動(dòng)力成本低的比較優(yōu)勢(shì)逐漸消失，人民幣匯率仍有較強(qiáng)升值或波動(dòng)幅度逐步變大的預(yù)期，這些因素都會(huì)影響企業(yè)的生存和對(duì)外貿(mào)易的發(fā)展，減緩中國(guó)的經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)。特別是匯率的波動(dòng)對(duì)外向型企業(yè)的績(jī)效會(huì)產(chǎn)生直接影響，進(jìn)而影響中國(guó)對(duì)外貿(mào)易的均衡發(fā)展。2011年末，中央經(jīng)濟(jì)工作會(huì)議確定了“穩(wěn)中求進(jìn)”的基調(diào)，“穩(wěn)增長(zhǎng)”成為2012年經(jīng)濟(jì)工作的最重要的目標(biāo)之一。在投資率畸高、消費(fèi)長(zhǎng)期不振的經(jīng)濟(jì)環(huán)境下，“穩(wěn)外貿(mào)”就成了“穩(wěn)增長(zhǎng)”的必然選擇。然而當(dāng)前人民幣升值壓力依舊存在，匯率環(huán)境不容樂觀，如何“穩(wěn)外貿(mào)”已成為學(xué)術(shù)界和政策制定者所關(guān)注的熱點(diǎn)問題。企業(yè)是“穩(wěn)外貿(mào)”的微觀基礎(chǔ)。匯率沖擊影響企業(yè)穩(wěn)定，企業(yè)穩(wěn)定性又影響外貿(mào)穩(wěn)定性。

關(guān)于匯率變動(dòng)對(duì)國(guó)際貿(mào)易影響的研究經(jīng)久不衰。早在19世紀(jì)，對(duì)匯率變動(dòng)造成影響的著名馬歇爾－勒納條件顯示，本幣的貶值會(huì)改善貿(mào)易逆差，但必須滿足條件:進(jìn)出口需求彈性的絕對(duì)值之和大于1。國(guó)內(nèi)外大部分文獻(xiàn)都集中在匯率對(duì)于宏觀層面的影響，諸如國(guó)家宏觀經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)、進(jìn)出口貿(mào)易以及產(chǎn)業(yè)等方面。Glick和Rose通過1971年以來的5次貨幣危機(jī)，對(duì)貨幣危機(jī)蔓延機(jī)制進(jìn)行了實(shí)證分析③Reuven Glick and Andrew K.Rose，“Contagion and Trade:Why are Currency Crisis Regional?”NBER Working Paper No.6806，Issued in November 1998.。Hacker等應(yīng)用一般脈沖響應(yīng)函數(shù)對(duì)北歐一些小國(guó)的J曲線效應(yīng)的研究結(jié)果顯示，這些國(guó)家中的確存在J曲線效應(yīng)。④R.Scott Hacker and Abdulnasser Hatemi－J，“Is the J－curve Effect Observable for Small North European Economies?”O(jiān)pen Economies Review，Vol.14，No.2，2003，pp.119－134.在國(guó)內(nèi)，盧向前、戴國(guó)強(qiáng)對(duì)1994—2003年人民幣對(duì)世界主要貨幣的加權(quán)實(shí)際匯率波動(dòng)與我國(guó)進(jìn)出口之間的長(zhǎng)期關(guān)系進(jìn)行了實(shí)證檢驗(yàn)，認(rèn)為人民幣實(shí)際匯率對(duì)我國(guó)的進(jìn)出口存在顯著的影響。①盧向前、戴國(guó)強(qiáng):《人民幣實(shí)際匯率波動(dòng)對(duì)我國(guó)進(jìn)出口的影響:1994—2003》，《經(jīng)濟(jì)研究》2005年第5期。魏巍賢研究了人民幣升值對(duì)宏觀經(jīng)濟(jì)的影響，認(rèn)為人民幣升值對(duì)實(shí)際GDP增長(zhǎng)的影響呈現(xiàn)出類似于指數(shù)型的快速上升趨勢(shì)。②魏巍賢:《人民幣升值的宏觀經(jīng)濟(jì)影響評(píng)價(jià)》，《經(jīng)濟(jì)研究》2006年第4期。盧萬青、陳建梁認(rèn)為人民幣匯率在一定范圍內(nèi)升值或者貶值對(duì)于我國(guó)經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)的影響較小，但如果人民幣大幅度波動(dòng)，就會(huì)對(duì)我國(guó)經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)產(chǎn)生大的影響。③盧萬青、陳建梁:《人民幣匯率變動(dòng)對(duì)我國(guó)經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)影響的實(shí)證研究》，《金融研究》2007年第2期。曹源芳認(rèn)為人民幣匯率的變動(dòng)會(huì)對(duì)我國(guó)勞動(dòng)密集型行業(yè)及資本密集型行業(yè)經(jīng)濟(jì)效益的產(chǎn)生巨大的影響。④曹源芳:《人民幣匯率沖擊與中國(guó)行業(yè)經(jīng)濟(jì)效益——基于RVAR模型的實(shí)證研究》，《世界經(jīng)濟(jì)研究》2009年第4期。劉堯成、周繼忠、徐曉萍認(rèn)為人民幣實(shí)際有效匯率變化對(duì)中國(guó)貿(mào)易差額存在明顯且有修正的J曲線效應(yīng)。⑤劉堯成、周繼忠、徐曉萍:《人民幣匯率變動(dòng)對(duì)我國(guó)貿(mào)易差額的動(dòng)態(tài)影響》，《經(jīng)濟(jì)研究》2010年第5期。

從微觀視角來研究匯率變動(dòng)對(duì)企業(yè)影響的文獻(xiàn)卻較少，特別是匯率變動(dòng)對(duì)企業(yè)生存的影響。Feenstra指出，實(shí)際匯率的大范圍波動(dòng)會(huì)影響企業(yè)的銷售和生存，這種影響的程度堪比關(guān)稅的顯著變化所帶來的影響。⑥Robert C.Feenstra，“Sylnmetric Pass—Through of Tariffs and Exchange Rates Under Imperfect Competition:An Empirical Test，”NBER Working Paper No.2453，Issused in December 1987.Giovanni Dell'ariccia通過面板數(shù)據(jù)模型對(duì)歐盟各國(guó)進(jìn)行分析的結(jié)論認(rèn)為:外向型企業(yè)在匯率變動(dòng)下的對(duì)外貿(mào)易行為主要取決于該企業(yè)或出口商對(duì)本幣未來匯率的價(jià)格變化預(yù)期和出口方在國(guó)外目標(biāo)市場(chǎng)的沉淀成本。⑦Giovanni Dell'Ariccia，“Exchange Rate Fluctuations and Trade Flows:Evidence from the European Union，”IMF Staff Papers，Vol.46，No.3，Issued in September/December 1999.Robert Dekle認(rèn)為:如果企業(yè)的商品替代性很強(qiáng)，外向型企業(yè)為保持自己的市場(chǎng)競(jìng)爭(zhēng)力不會(huì)因?yàn)楸編诺纳刀岣叱隹谏唐穬r(jià)格，由此產(chǎn)生的匯率損失大部分由企業(yè)自己承擔(dān)。但是如果商品替代性很弱，外向型企業(yè)則會(huì)提高出口商品價(jià)格，轉(zhuǎn)嫁由于本幣升值所造成的成本的提高。⑧Robert Dekle，Hyeok Jeony and Heajin Ryoo，“A Re－examination of the Exchange Rate Disconnect Puzzle:Evidence from Japanese Firm Level Data，”IEPR Working Paper No.06.46，Issued in September 2005.Jen Baggs通過研究1986年到1997年的加拿大所有上市與非上市公司企業(yè)層面的微觀數(shù)據(jù)，發(fā)現(xiàn)企業(yè)的生存和銷售額與加元的增值負(fù)相關(guān)，并且企業(yè)產(chǎn)量越低，這種影響越顯著。⑨Jen Baggs，Eugene Beaulieu and Loretta Fung，“Firm Survival，Performance，and the Exchange Rate，”Canadian Journal of Economics，Vol.42，2009，pp.393 －421.近些年，國(guó)內(nèi)學(xué)術(shù)界也做了一些研究:黃小兵通過分析調(diào)查得到的中國(guó)企業(yè)的微觀數(shù)據(jù)，認(rèn)為人民幣升值的傳遞效應(yīng)是不完全的。⑩黃小兵:《異質(zhì)企業(yè)、匯率波動(dòng)與出口——基于中國(guó)企業(yè)的實(shí)證研究》，《國(guó)際金融研究》2011年第10期。李宏彬、馬弘等認(rèn)為人民幣的升值對(duì)私營(yíng)企業(yè)、高科技和資本密集型行業(yè)中的企業(yè)、從事進(jìn)料加工貿(mào)易的企業(yè)以及東部和南部沿海地區(qū)的沖擊最大。?李宏彬、馬弘、熊艷艷、徐嫄:《人民幣匯率對(duì)企業(yè)進(jìn)出口貿(mào)易的影響——來自中國(guó)企業(yè)的實(shí)證研究》，《金融研究》2011年第2期。

匯率作為價(jià)格，對(duì)企業(yè)的經(jīng)營(yíng)績(jī)效有著直接的影響。事實(shí)上，企業(yè)是“穩(wěn)外貿(mào)”的微觀基礎(chǔ)。匯率沖擊影響企業(yè)穩(wěn)定，企業(yè)穩(wěn)定性又影響外貿(mào)穩(wěn)定性。因此，本文沿著匯率沖擊影響企業(yè)穩(wěn)定，企業(yè)穩(wěn)定影響外貿(mào)穩(wěn)定的邏輯研究匯率沖擊對(duì)企業(yè)生存的影響，試圖為“穩(wěn)外貿(mào)”以及促進(jìn)企業(yè)發(fā)展或企業(yè)轉(zhuǎn)型升級(jí)提供相應(yīng)的政策建議。

一般大型國(guó)有公司以及上市公司其市場(chǎng)進(jìn)入與退出受政策影響較大，且有比較穩(wěn)定和成熟的業(yè)務(wù)伙伴，進(jìn)而受匯率沖擊的影響可能并不那么明顯。相對(duì)而言，受匯率沖擊影響比較大的往往是中小型外向型企業(yè)?？紤]到紡織服裝企業(yè)進(jìn)出口貿(mào)易頻繁，受匯率波動(dòng)的影響相對(duì)較大。因此，本文選擇了受匯率影響較大、進(jìn)出口業(yè)務(wù)龐大的服裝行業(yè)的6471家非上市企業(yè)的數(shù)據(jù)，采用probit模型，研究匯率的波動(dòng)是否對(duì)企業(yè)的生存產(chǎn)生影響，并且從企業(yè)微觀的層面探討這種影響是通過何種途徑進(jìn)行傳遞。

一、理論分析和基本假設(shè)

基于Krugman的壟斷競(jìng)爭(zhēng)模型，F(xiàn)ung在模型中引入了匯率這個(gè)變量，認(rèn)為假設(shè)勞動(dòng)力是影響生產(chǎn)的唯一因素，得出匯率上升會(huì)給國(guó)外企業(yè)帶來成本優(yōu)勢(shì)。①Paul R.Krugman，“Increasing Returns，Monopolistic Competition，and International Trade，”Journal of International Economics，Vol.9，No.4，November 1979，pp.469 －479.Baggs等認(rèn)同這一結(jié)論，認(rèn)為本國(guó)貨幣的升值會(huì)使本國(guó)企業(yè)生產(chǎn)成本具有劣勢(shì)，同時(shí)國(guó)外企業(yè)則具有生產(chǎn)成本上的優(yōu)勢(shì)，進(jìn)而不少國(guó)外企業(yè)會(huì)通過降價(jià)來提高其競(jìng)爭(zhēng)力。在成本劣勢(shì)和競(jìng)爭(zhēng)對(duì)手降價(jià)的背景下，一些國(guó)內(nèi)企業(yè)為了保持其競(jìng)爭(zhēng)優(yōu)勢(shì)，不得不降價(jià)，對(duì)于這些企業(yè)，雖然價(jià)格的降低可以維持其競(jìng)爭(zhēng)力，但是很多企業(yè)終因?yàn)槌惺懿涣诉@種降價(jià)而最終退出了市場(chǎng)。而另一些國(guó)內(nèi)企業(yè)，由于成本的劣勢(shì)它們提高價(jià)格，因此導(dǎo)致銷售額減少，最終也退出了市場(chǎng)。值得說明的是，當(dāng)本國(guó)貨幣貶值時(shí)，本國(guó)企業(yè)在成本上具有優(yōu)勢(shì)，但是這種情況下本國(guó)企業(yè)的競(jìng)爭(zhēng)力的增強(qiáng)不僅導(dǎo)致了新的企業(yè)的進(jìn)入，而且減小了現(xiàn)存企業(yè) (尤其是低生產(chǎn)率的企業(yè))的退出概率。②Baggs，Beaulieu and Fung，“Firm Survival，Performance，and the Exchange Rate.”基于以上理論本文提出下面的假設(shè)。

H1:匯率的上升與企業(yè)的生存率呈負(fù)相關(guān)的關(guān)系，即本國(guó)貨幣的升值會(huì)導(dǎo)致企業(yè)生存率的降低。

Baggs等認(rèn)為匯率沖擊的對(duì)企業(yè)影響的大小也與企業(yè)自身的生產(chǎn)率有關(guān)。當(dāng)本國(guó)貨幣升值，競(jìng)爭(zhēng)加劇，本國(guó)企業(yè)為了生存不得不降低由于成本上的劣勢(shì)帶來的漲價(jià)，一些企業(yè)，尤其是低生產(chǎn)率的企業(yè)不能承受這種調(diào)價(jià)，最終退出了市場(chǎng)。而對(duì)于高生產(chǎn)率企業(yè)，其高生產(chǎn)率帶來的成本優(yōu)勢(shì)或許可以抵消貨幣升值帶來的成本劣勢(shì)。使用1986年—1997年加拿大的企業(yè)數(shù)據(jù)，Baggs驗(yàn)證了這一理論假設(shè)。針對(duì)中國(guó)的企業(yè)，這一結(jié)論也可能適用。因此，本文提出如下假設(shè)。

H2:匯率上升對(duì)于企業(yè)生存率的影響受企業(yè)自身生產(chǎn)率的影響，即在同等程度的匯率沖擊情況下，生產(chǎn)率越高的企業(yè)，其生存率越高。

既然Baggs等證明了匯率沖擊對(duì)于企業(yè)的影響與企業(yè)生產(chǎn)率有關(guān)，且由于企業(yè)的生產(chǎn)率、企業(yè)規(guī)模以及利潤(rùn)都是反映企業(yè)質(zhì)地的指標(biāo)，那么，我們就會(huì)認(rèn)為，在其他條件不變的情況下，規(guī)模和利潤(rùn)也會(huì)有類似的情況。也就是說，如果企業(yè)規(guī)模越大、生產(chǎn)率越高、利潤(rùn)越高，那么，企業(yè)自身的承受能力也就越強(qiáng)。因此，當(dāng)企業(yè)遭受匯率沖擊時(shí)，匯率對(duì)于企業(yè)生存的沖擊就越小，生存率增加。因此，本文提出下面的假設(shè)。

H3:匯率沖擊對(duì)企業(yè)的影響程度受企業(yè)規(guī)模和利潤(rùn)大小的影響，即在同等程度的匯率沖擊情況下，企業(yè)規(guī)模越大，其生存率越高;企業(yè)利潤(rùn)越高，其生存率越高。

二、服裝行業(yè)非上市公司數(shù)據(jù)的實(shí)證分析

1.數(shù)據(jù)、樣本和變量

(1)公司層面數(shù)據(jù)

本文使用的企業(yè)微觀數(shù)據(jù)是2005年到2009年的中國(guó)內(nèi)地服裝行業(yè)非上市公司的年度數(shù)據(jù)，來自Qin《中國(guó)企業(yè)財(cái)務(wù)信息分析庫(kù)－秦》(http:∥qin.bvdep.com)。數(shù)據(jù)的內(nèi)容包括了企業(yè)的財(cái)務(wù)數(shù)據(jù)(資產(chǎn)負(fù)債表、損益表、廢物分析比率)以及企業(yè)基本信息數(shù)據(jù) (如企業(yè)所有制形式、企業(yè)所在地以及業(yè)務(wù)描述等)。該數(shù)據(jù)庫(kù)的數(shù)據(jù)信息來源于中國(guó)出口信用保險(xiǎn)公司資信評(píng)估部。

“秦”數(shù)據(jù)庫(kù)包括了中國(guó)內(nèi)地36萬多家非上市公司的數(shù)據(jù)，涉及各個(gè)行業(yè)。由于本文研究匯率變動(dòng)對(duì)于企業(yè)生存的影響，考慮到一般大型國(guó)有公司以及上市公司其市場(chǎng)進(jìn)入與退出受政策影響較大，且有比較穩(wěn)定和成熟的業(yè)務(wù)伙伴，進(jìn)而受匯率沖擊的影響可能并不那么明顯，因此，本文針對(duì)研究的問題，選擇了受匯率影響較大、進(jìn)出口業(yè)務(wù)龐大的服裝行業(yè)的非上市企業(yè)。

本文用資產(chǎn)規(guī)模指標(biāo) (以資產(chǎn)總額的自然對(duì)數(shù))來度量企業(yè)規(guī)模，用變量名ln assets表示。對(duì)于企業(yè)生產(chǎn)率水平指標(biāo)，本文沿用Baggs等的方法，以人均銷售額來度量企業(yè)生產(chǎn)率，記作Prod①Baggs，Beaulieu and Fung，“Firm Survival，Performance，and the Exchange Rate.”。本文選用利潤(rùn)總額來衡量企業(yè)的盈利能力，記作Prof。

(2)匯率變動(dòng)的定義及數(shù)據(jù)處理

選用特定行業(yè)的貿(mào)易加權(quán)實(shí)際匯率作為匯率的指標(biāo)。服裝行業(yè)的貿(mào)易加權(quán)實(shí)際匯率為

其中，rerUS為人民幣兌美元的實(shí)際匯率，TW為服裝業(yè)的貿(mào)易加權(quán)指數(shù)。

利用購(gòu)買力平價(jià)理論計(jì)算人民幣兌美元的實(shí)際匯率為 (以基期2001年的實(shí)際匯率為1):

其中，EUS/CNY為人民幣兌換美元的名義匯率，PCNY和PUS為分別表示中國(guó)和美國(guó)的通貨膨脹率，本文用CPI指數(shù)替代 (選擇2005年為基期)。由式 (2)可以得到人民幣兌美元的實(shí)際匯率。

其中CPI指數(shù)數(shù)據(jù)來源于美聯(lián)儲(chǔ)經(jīng)濟(jì)數(shù)據(jù)庫(kù) (http:∥research.stlouisfed.org/fred2/)，匯率數(shù)據(jù)來源于國(guó)泰安CSMAR數(shù)據(jù)庫(kù)。

本文借鑒Baggs的做法，用匯率的絕對(duì)水平值和變化值兩種方法來表示匯率這個(gè)變量，分別記為ΔTWER和TWER。

(3)時(shí)間控制變量

考慮到除匯率因素之外，還有很多的宏觀經(jīng)濟(jì)沖擊都會(huì)對(duì)企業(yè)的生存產(chǎn)生影響，但是鑒于這些宏觀經(jīng)濟(jì)層面因素的影響并不在本文要著重研究的范圍之內(nèi)，因此，本文引入了一個(gè)虛擬的時(shí)間控制變量，控制除了匯率以外的每一年不同的宏觀經(jīng)濟(jì)情況，記作τ，如果企業(yè)f在t年存活，那么，對(duì)于企業(yè)f，在第t年，取τ=0，如果企業(yè)f在t年破產(chǎn)，那么，τ=1。計(jì)量分析軟件采用stata11統(tǒng)計(jì)分析軟件。

2.樣本描述性統(tǒng)計(jì)

首先將2005年到2009年的人民幣兌美元匯率的月度值進(jìn)行幾何平均，得到年度均值，然后通過對(duì)匯率的處理方法，得到服裝行業(yè)的貿(mào)易加權(quán)實(shí)際匯率 (2005年=100)，如表1所示。

表1 人民幣兌美元的服裝行業(yè)貿(mào)易加權(quán)實(shí)際匯率，2005—2009(2005年=100)

從表1可以看到，2005年到2009年，人民幣兌美元的服裝行業(yè)貿(mào)易加權(quán)實(shí)際匯率整體上呈現(xiàn)不斷上升的趨勢(shì)。并且2005年到2008年，加權(quán)實(shí)際匯率的上升的幅度越來越大，2008年到2009年貿(mào)易加權(quán)實(shí)際匯率的上升才相對(duì)有減緩的趨勢(shì)。其中，2006年到2007年，貿(mào)易加權(quán)實(shí)際匯率上升了約6.6個(gè)百分點(diǎn)，2007年到2008年更是上升了近12個(gè)百分點(diǎn)，波動(dòng)很大，這也為研究匯率的波動(dòng)對(duì)于企業(yè)生存的沖擊提供了客觀的條件。

本文將2005年—2009年間存在數(shù)據(jù)缺失的企業(yè)樣本剔除，經(jīng)過整理最終得到6471家企業(yè)的31990個(gè)年度觀測(cè)值，表2給出了三種分類形態(tài)下的樣本的描述性統(tǒng)計(jì)。第1列為2005年到2009年期間所觀測(cè)企業(yè)的總樣本的描述性統(tǒng)計(jì)量，第2列和第3列分別為存活下來的企業(yè)與這個(gè)時(shí)間段退出的企業(yè)的?？梢钥吹剑?005年到2009年總共有將近1‰的樣本企業(yè)退出了市場(chǎng)。并且，從表2中還可以清楚地觀察到，相比于退出的企業(yè)，存活下來的企業(yè)具有更高的資產(chǎn)均值、利潤(rùn)均值以及人均銷售額均值，表明企業(yè)規(guī)模越大、盈利越多，那么它面對(duì)匯率沖擊的能力越強(qiáng)。但是另一方面，存活下來的企業(yè)貿(mào)易加權(quán)匯率均值比退出企業(yè)的貿(mào)易加權(quán)匯率均值小0.069，這反映了匯率水平的升高可能使企業(yè)失去了價(jià)格的優(yōu)勢(shì)，進(jìn)而導(dǎo)致了企業(yè)的破產(chǎn)。

表2 描述性統(tǒng)計(jì)

3.模型建立和實(shí)證分析

在Jen Baggs、Eugene Beaulieu和Loretta Fung①Baggs，Beaulieu and Fung，“Firm Survival，Performance，and the Exchange Rate.”模型的基礎(chǔ)上，本文構(gòu)建如下probit模型:

其中，f代表企業(yè)，surviveft為一個(gè)0－1的虛擬變量，表示企業(yè)f在第t年末仍然存在 (surviveft=1)或者破產(chǎn) (surviveft=0)，其估計(jì)值為一個(gè)概率值;ERt為紡織行業(yè)的貿(mào)易加權(quán)實(shí)際匯率;xft－1為公司微觀層面的控制變量;τt為一個(gè)時(shí)間趨勢(shì)控制變量，控制所有因?yàn)楫?dāng)年的其他非企業(yè)微觀層面和匯率的影響對(duì)企業(yè)的生存造成的影響;εft為隨機(jī)干擾項(xiàng)。本文使用probit的估計(jì)方法進(jìn)行回歸，得到方程 (3)的估計(jì)結(jié)果，如表3所示。

表3 Probit模型實(shí)證結(jié)果表

續(xù)表3

表3中給出的是8個(gè)估計(jì)模型。其中，模型1、模型2和模型3著重考察匯率水平對(duì)于企業(yè)生存的影響，而模型4、模型5和模型6則是著重考察匯率波動(dòng)水平對(duì)其的影響，模型7和模型8是加入交叉項(xiàng)后考慮匯率波動(dòng)水平對(duì)其的影響。

模型1、2和3的結(jié)果顯示，TWER(匯率水平)與企業(yè)生存率之間呈正相關(guān)關(guān)系但不顯著，這表明匯率較高反而有利于企業(yè)生存，這與經(jīng)濟(jì)理論不符。本文認(rèn)為，匯率的絕對(duì)水平與企業(yè)生存之間不具有統(tǒng)計(jì)學(xué)上顯著的關(guān)系。而模型4、模型5和模型6顯示，當(dāng)ER用ΔTWER表示，即著重考察匯率的變化對(duì)于企業(yè)生存影響時(shí)，ER的系數(shù)均為負(fù)，且全部顯著，這表明隨著人民幣兌美元的匯率變大，本國(guó)貨幣升值，企業(yè)的生存率降低。這可能是因?yàn)楸緡?guó)貨幣的上升使本國(guó)企業(yè)陷入成本上的劣勢(shì)，雖然一些企業(yè)為了維持其競(jìng)爭(zhēng)力不提高商品價(jià)格甚至降低商品的價(jià)格，但是還是有相當(dāng)數(shù)量的企業(yè)由于承受不了這樣的劣勢(shì)，最終破產(chǎn)，退出了市場(chǎng)，這與理論相符。綜合模型1到模型6的實(shí)證分析結(jié)果，本文可以認(rèn)為，匯率對(duì)企業(yè)生存的作用表現(xiàn)為匯率變動(dòng)對(duì)企業(yè)生存的負(fù)面影響，而這種影響與匯率絕對(duì)水平的高低無關(guān)。究其原因，可能是因?yàn)閰R率絕對(duì)水平的高低對(duì)于企業(yè)的競(jìng)爭(zhēng)力而言猶如一把雙刃劍。對(duì)于那些原材料依賴進(jìn)口而主要的銷售市場(chǎng)在國(guó)內(nèi)的企業(yè)而言，本國(guó)貨幣的升值使得原材料成本上擁有明顯的優(yōu)勢(shì)，而對(duì)于那些使用本地原材料和勞動(dòng)力，而商品主要銷往國(guó)外市場(chǎng)的企業(yè)來說，本國(guó)貨幣的升值，出口的商品在價(jià)格上就會(huì)缺乏優(yōu)勢(shì)。但是對(duì)于所有企業(yè)這個(gè)整體而言，這些作用可以相互抵消，并且如果匯率變動(dòng)足夠緩慢，單個(gè)企業(yè)內(nèi)部可以通過眾多措施和方法盡量規(guī)避和消化這樣的風(fēng)險(xiǎn)。因此，從這個(gè)層面上來說，本文認(rèn)為這可能是匯率絕對(duì)水平的高低對(duì)于企業(yè)的生存并不存在顯著影響的原因。

從模型4、模型5和模型6中看出，利潤(rùn)和生產(chǎn)率對(duì)企業(yè)生存的影響均不顯著 (并且生產(chǎn)率系數(shù)為負(fù))而資產(chǎn)均顯著，且系數(shù)為正，顯示資產(chǎn)對(duì)于企業(yè)生存的影響為正向的影響，即企業(yè)的規(guī)模越大，企業(yè)受到?jīng)_擊時(shí)的存活下來的概率也越大。但是，在統(tǒng)計(jì)意義下，企業(yè)的生產(chǎn)率對(duì)企業(yè)的生存卻沒有顯著的影響，這與Baggs等的研究相悖。本文認(rèn)為，當(dāng)遭受匯率沖擊時(shí)，匯率沖擊對(duì)企業(yè)生存影響的大小取決于各個(gè)生產(chǎn)要素所占的比例關(guān)系。而企業(yè)的勞動(dòng)生產(chǎn)率的大小卻并不能反映這種比例關(guān)系。正如李宏彬等所指出的，因?yàn)閯趧?dòng)密集型企業(yè)商品在國(guó)際市場(chǎng)上具有一定的比較優(yōu)勢(shì)和國(guó)際競(jìng)爭(zhēng)力，國(guó)際市場(chǎng)對(duì)這些商品的需求價(jià)格彈性較低，所以，即使人民幣的升值會(huì)導(dǎo)致這些出口商品的價(jià)格的相對(duì)提高，但這些商品的國(guó)際需求仍然減少不大。因此，高科技企業(yè)和資本密集型企業(yè)相較于勞動(dòng)密集型企業(yè)，受匯率沖擊的影響要大①李宏彬、馬弘、熊艷艷、徐嫄:《人民幣匯率對(duì)企業(yè)進(jìn)出口貿(mào)易的影響——來自中國(guó)企業(yè)的實(shí)證研究》，《金融研究》2011年第2期。。但是勞動(dòng)生產(chǎn)率的高低并不能真實(shí)反映企業(yè)的生產(chǎn)要素的構(gòu)成比例，因此，從這個(gè)層面上我們就不難解釋為什么匯率對(duì)于企業(yè)生存的影響大小與企業(yè)的生產(chǎn)率的高低沒有明顯的聯(lián)系。

為了進(jìn)一步將影響企業(yè)生存的因素細(xì)化，本文在模型4和模型6的基礎(chǔ)上加入了交叉項(xiàng)，形成模型7和模型8。模型7、模型8的估計(jì)結(jié)果顯示，在統(tǒng)計(jì)意義下，利潤(rùn)、生產(chǎn)率與匯率變化的交叉項(xiàng)均不顯著，而在5%的顯著水平下，匯率變化、資產(chǎn)以及資產(chǎn)與匯率的交叉項(xiàng)均顯著，匯率變化的系數(shù)為負(fù)，Asset和ΔTWERasset的系數(shù)為正。通過比較模型4、6和模型7、8發(fā)現(xiàn)，企業(yè)規(guī)模對(duì)于企業(yè)生存的影響有一部分是來源于匯率的變化和企業(yè)規(guī)模同時(shí)作用的結(jié)果。

三、結(jié)論和對(duì)策建議

基于中國(guó)服裝行業(yè)6471家非上市公司的數(shù)據(jù)的實(shí)證分析，運(yùn)用計(jì)量實(shí)證分析的方法，本文得出如下基本結(jié)論。

1.企業(yè)生存受匯率波動(dòng)水平而非匯率絕對(duì)水平的影響。隨著匯率變動(dòng)幅度的加大，會(huì)影響企業(yè)的持續(xù)經(jīng)營(yíng)發(fā)展，甚至導(dǎo)致企業(yè)破產(chǎn)。而匯率絕對(duì)水平的高低對(duì)企業(yè)生存卻并無顯著的影響。

2.匯率波動(dòng)對(duì)企業(yè)生存的沖擊程度還受企業(yè)規(guī)模這一特質(zhì)的影響。具體地，在同等匯率波動(dòng)水平下，企業(yè)生存率與企業(yè)規(guī)模顯著正相關(guān)，企業(yè)規(guī)模越大，企業(yè)生存率越高。值得說明的是，實(shí)證結(jié)果顯示企業(yè)盈利能力和生產(chǎn)率水平對(duì)企業(yè)生存的影響在統(tǒng)計(jì)上是不顯著的。

因此，在匯率波動(dòng)幅度逐步放寬的情況下，匯率改革的重點(diǎn)應(yīng)放在對(duì)匯率浮動(dòng)水平 (即波動(dòng)率)的管理上，盡量降低短期內(nèi)的匯率波動(dòng)水平，為讓企業(yè)和市場(chǎng)能夠有一個(gè)適應(yīng)和自我消化的緩沖期，以減少匯率變動(dòng)對(duì)中小企業(yè)的生存沖擊，達(dá)到“穩(wěn)外貿(mào)”的政策目標(biāo)。其次，應(yīng)加大對(duì)小微企業(yè)的扶持力度，營(yíng)造“穩(wěn)外貿(mào)”的宏觀環(huán)境，增強(qiáng)小微企業(yè)的生存發(fā)展能力以鞏固“穩(wěn)外貿(mào)”的微觀基礎(chǔ)。最后，積極推動(dòng)并購(gòu)市場(chǎng)的發(fā)展，推動(dòng)中小企業(yè)以并購(gòu)方式實(shí)現(xiàn)企業(yè)轉(zhuǎn)型升級(jí)，以解決企業(yè)生存和發(fā)展問題，最終達(dá)到“穩(wěn)外貿(mào)”的目標(biāo)。