楊現(xiàn)華

半年營收突破500億元、凈利潤超過40億元，格力電器（000651.SZ）日前交出了一份超預(yù)期的成績單。然而市場對此卻不買賬，中報披露后，格力股價放量下跌，投資者對公司的前景并不看好。那么，格力增長的天花板究竟在哪里呢？市場對此爭論不休。

預(yù)收款降回五年前

格力電器8月21日公布的2013年半年報顯示，上半年公司實現(xiàn)營收528.96億元，同增10.38%；實現(xiàn)歸屬于上市公司股東的凈利潤40.15億元，同增39.85%。格力多次表示，2013年營收將達到1200億元，凈利潤突破百億元。

然而，半年報公布后，股價剛剛創(chuàng)下階段性新高的格力電器五個交易日內(nèi)下跌超過6%，市值蒸發(fā)逾60億元。雖然包括中金在內(nèi)的多家券商連發(fā)20份研報力挺，但市場仍“不買賬”。

中金四個交易日發(fā)布三份研報，甚至喊出了“千金難買回頭龍”，但仍無法阻止市場看空格力電器。市場和機構(gòu)的分歧如此明顯，主要是對格力未來增長看法理解不同，也就是格力的“天花板”問題。

預(yù)收賬款是營收增長潛力的一個重要指標，其多寡在相當程度上預(yù)示了上市公司未來凈利潤的增減，也在一定程度上影響著股價。

然而，格力電器的預(yù)收賬款并不理想。以最近五年半為例，格力的預(yù)收款始終保持穩(wěn)定增長態(tài)勢，但2011年達到近200億元的歷史峰值后開始逐步下降，2013年上半年占營收的比例甚至跌至五年前水平。

自2009年下半年開始，格力預(yù)收款占營收的比例保持在16%以上，然而2013年上半年僅13%，這意味著即使按照往年的最低標準，格力的預(yù)收款還是少了近13億元。

預(yù)收款占比的顯著下降反映了經(jīng)銷商回款積極性的下降，而格力自有的經(jīng)銷商渠道一直是公司特有的“護城河”?！白o城河”的水位下降，對于格力來說顯然不是好事，但從2012年開始已經(jīng)成為事實。

格力搶占誰的市場？

目前，格力已經(jīng)過了爆發(fā)力最強的青年時期。格力1996年上市時營收為28.41億元，到2001年營收也只有65.88億元，增長不過一倍有余。然而從2002年開始，格力迎來業(yè)績爆發(fā)期，2012年營收順利突破1000億元，10年間增幅超過13倍。

格力若想繼續(xù)擴大規(guī)模，可選擇的道路不過兩條：一是市場本身規(guī)模擴大，公司趁機搶占更大份額的蛋糕；二是蠶食其他品牌的市場份額。

家電屬于耐用消費品，消費者的購買行為較為理性。為應(yīng)對不利的國內(nèi)外經(jīng)濟形勢，2008年底開始中國相繼實施了“家電下鄉(xiāng)”、“節(jié)能產(chǎn)品惠民工程”、“以舊換新”等多項惠民政策，在政策的鼓勵和刺激下，原本處于產(chǎn)品過剩的家電業(yè)迅速恢復(fù)了活力。

但隨著節(jié)能補貼政策在2013年5月31日到期，從6月起家電行業(yè)進入政策真空期，原本高速增長的空調(diào)業(yè)迅速回落。

從表2不難發(fā)現(xiàn)， 2009-2011年，國內(nèi)空調(diào)銷量增速異常明顯，但2012年行業(yè)就呈現(xiàn)負增長。即使2013年上半年略有恢復(fù)，也僅有1%左右的增幅，行業(yè)疲態(tài)盡顯。

作為行業(yè)龍頭，空調(diào)下鄉(xiāng)對格力搶食市場蛋糕無疑非常有利。從2010年起，格力空調(diào)業(yè)務(wù)營收增速快于全國空調(diào)銷量，也就是說，在這個市場容量增大的階段，格力搶占了更多的市場份額。

隨著市場容量趨近飽和，空調(diào)業(yè)務(wù)的高速成長期已經(jīng)過去，行業(yè)必將迎來成熟期，格力未來的高速發(fā)展只能通過蠶食同行業(yè)公司的市場份額來實現(xiàn)。

那么，格力能否憑借品牌優(yōu)勢擠占其他企業(yè)的市場呢？從2013年上半年的營收增速來看，情況并不樂觀。

僅就空調(diào)業(yè)務(wù)來看，格力電器的增速確實高于青島海爾（600690.SH），但二者相差不足1個百分點；此外，格力的應(yīng)收款比年初翻番有余，而海爾增幅不過14.7%，格力的實際收入或許并不如海爾。

與另一家空調(diào)巨頭美的電器（000527.SZ）相比，格力增速就明顯落后了。美的電器空調(diào)及零部件2013年上半年，營收達352.6億元，同增13.8%，雖然總額不如格力電器，但增速卻明顯更高。

與營收增速放緩相比，格力電器的凈利潤挑戰(zhàn)似乎更加直接。2013年上半年，扣除政府補貼和遠期外匯合約等非經(jīng)常性損益帶來的約9億元凈利潤之后，格力的凈利潤為32.57億元，同增17.44%。在公司銷售費用同比增長近四成的情況下，這一結(jié)果似乎讓投資者頗感意外。

雖然格力2002年至2012年營收增長超過13倍，但同期公司的銷售費用增長超過14倍，從2002年的9.49億元增長至2012年的146.26億元。在“技術(shù)驅(qū)動”的背后，實際上是激進的營銷費用投入，才換來了格力市場份額和銷售規(guī)模的增長。

收入增速放緩、銷售費用的攀升不斷吞噬利潤，格力只能靠營業(yè)外收益來維持局面。2013年上半年，格力遠期外匯合約產(chǎn)生6.16億元收益，這在公司歷史上是罕見的。但無論是套期保值抑或套利，在人民幣不斷升值的背景下，格力將大把美元存入銀行不合常理。

由于出口占比較大，格力進行套期保值本無可厚非，但格力的美元存款從2011年的7000萬上漲到2012年的近13億，2013年中期更是逼近23億美元。同期公司的外銷收入增幅并不明顯，2011年，外銷收入145.46億元，2013年中期103.97億元，即使全年增長至200億元，兩年漲幅不過40%左右，與暴漲28倍的美元存款相比顯得相形見絀。

獨特銷售體系面臨考驗

在國泰君安分析師范楊看來，格力的真正“護城河”在產(chǎn)品和渠道之外，即公司產(chǎn)品與營銷并重的企業(yè)文化與20年來通過“共贏文化”建立的廠商——經(jīng)銷商——消費者互信關(guān)系。格力的“共贏文化”是未來繼續(xù)成長的基礎(chǔ)。

然而，格力與經(jīng)銷商的關(guān)系并非親密無間，本世紀以來雙方在控制權(quán)方面矛盾不斷，最終通過成立投資公司并成為格力第二大股東得以緩解。

2013年上半年，格力應(yīng)收賬款比年初“意外”增長1.5倍至歷史新高的36.51億元，而2008年到2012年的四年間不過增長1.6倍，格力稱主要是尚未收回的出口應(yīng)收賬款增加所致。

除線下渠道回款質(zhì)量下降外，電商對格力的沖擊也不可小覷。中怡康數(shù)據(jù)顯示，2012年家電行業(yè)銷售規(guī)模自2007年以來首次負增長。然而，正當傳統(tǒng)家電渠道受挫之時，以京東為首的電商卻高歌猛進。

2013年一季度，京東大家電銷售額同增155%，遠超國美和蘇寧易購?！叭藷o遠慮，必有近憂”，格力獨有的護城河是以與經(jīng)銷商的利益捆綁為核心，如果這種關(guān)系受到?jīng)_擊，誰能保證五糧液（000858.SZ）最大經(jīng)銷商銀基集團“倒戈”貴州茅臺（600519.SH）的一幕不會再次上演？