段奕冰 全 良

(東北林業(yè)大學(xué)，哈爾濱，150040)

近些年來，大眾化的群體旅游逐漸從和平穩(wěn)定的國際環(huán)境中脫穎而出，在迅速形成規(guī)模的同時保持著快速發(fā)展的態(tài)勢，并且已經(jīng)逐步發(fā)展成為一種強有力的經(jīng)濟發(fā)展形式，躍升為與石油工業(yè)、汽車工業(yè)比肩的國際貿(mào)易三大支柱之一。我國的國際和國內(nèi)旅游一直在以位居世界前列和適度超前于國民經(jīng)濟的速度保持著快速發(fā)展的良好勢頭?，F(xiàn)代社會的快節(jié)奏的生活、激烈的競爭、巨大的工作壓力，使得人們渴望走進、親近、融入自然，這也成為人們參與生態(tài)旅游的原動力，而環(huán)保意識的覺醒和日益加強最終促成了生態(tài)旅游成為人們的一種自覺行動。

長壽國家森林公園是黑龍江省轄區(qū)內(nèi)的已經(jīng)建成并對外營業(yè)的國家級森林公園，每年都會吸引一定數(shù)量的游客到此參觀旅游。但由于落成時間較早，相應(yīng)設(shè)施陳舊，以及對待宣傳力度不夠等原因，長壽國家森林公園的經(jīng)營狀況并不理想。長壽森林大世界是現(xiàn)有長壽國家森林公園的擴建升級工程，項目的建成預(yù)計將有助于我省重點發(fā)展的林業(yè)產(chǎn)業(yè)項目集中展現(xiàn)，對全省林業(yè)產(chǎn)業(yè)發(fā)展具有很強的示范和指導(dǎo)作用，建成后必將對全省林業(yè)產(chǎn)業(yè)的發(fā)展起到積極的示范和帶動作用，并為促進全省林業(yè)經(jīng)濟的快速發(fā)展做出積極貢獻。

然而，森林生態(tài)旅游項目作為一項經(jīng)濟項目，同樣也存在著投資的風(fēng)險性。一般情況下，旅游的投資決策是在目前旅游經(jīng)濟發(fā)展的基礎(chǔ)上，依賴已有的各種數(shù)據(jù)、信息和經(jīng)驗做出決策的，而實際的情況是復(fù)雜多變的，使得旅游投資的主觀決策與投資的實際情況往往存在著一定的差距，不能夠達到預(yù)期的投資效果，有些時候甚至無法回收投資成本，從而導(dǎo)致了旅游投資的風(fēng)險性。所以，在投資期初要對其進行準確的風(fēng)險分析。

1 長壽森林大世界背景及概況

1.1 長壽國家森林公園簡介

長壽國家森林公園位于哈爾濱市東南，距市區(qū)約50 km，總占地面積773 hm2，是距離哈爾濱市最近的一處天然森林公園。公園依托黑龍江省的冰雪資源建立了長壽山滑雪場，該雪場是省內(nèi)規(guī)模較大的滑雪場，是哈爾濱滑雪隊的訓(xùn)練基地，設(shè)施完善，擁有初、中、高級3條雪道，擁有雪具千余副，并開展了雪上飛碟、雪上足球、雪地摩托、冰球等娛樂項目。此外，公園完善了擎天峰、丞相峰、背陰山3大景區(qū)，開展了滑雪、森林艱苦磨練營、攀巖、弓弩狩獵等娛樂活動。公園旅游設(shè)施完善，賓館、飯店、旅游商店、游覽車輛等配套設(shè)施基本齊全。但由于落成時間較早，相應(yīng)設(shè)施陳舊，以及對待宣傳力度不夠等原因，長壽國家森林公園的經(jīng)營狀況并不理想。

1.2 長壽森林大世界項目建設(shè)的內(nèi)容

雖然，長壽國家森林公園是黑龍江省轄區(qū)內(nèi)的已經(jīng)建成并對外營業(yè)的國家級森林公園，每年都會吸引大量游客到此參觀旅游，享受生態(tài)旅游為他們帶來的樂趣，但是，還是有很大一部分人對林業(yè)的了解還停留在“林業(yè)就是種樹”的淺顯認識方面，對森林森林生態(tài)旅游缺乏感官認識。

為此，黑龍江省林業(yè)廳選擇在現(xiàn)有的長壽國家森林公園的基礎(chǔ)上進行長壽森林大世界項目建設(shè)。通過模擬自然的方法，使人們更加方便、快捷的體驗森林生態(tài)旅游。在此基礎(chǔ)上，通過講解、宣傳，使人們逐步了解林業(yè)的真正內(nèi)涵。

根據(jù)擬定的《長壽森林大世界總體規(guī)劃(2013—2017年)》，長壽森林大世界分為兩期工程建設(shè)項目，包括十里酒村民俗休閑板塊、仙翁福地文化觀光板塊、奇幻山林娛樂度假板塊、樂活田園服務(wù)板塊、藍莓溪谷養(yǎng)生度假板塊等。項目的建成，目標發(fā)展成為國內(nèi)的旅游目的地、國家地質(zhì)公園、全國森林科普教育基地、中國北方森林生態(tài)旅游試驗示范景區(qū);省內(nèi)的都市森林生態(tài)旅游名片、5A級景區(qū)、黑龍江省振興林業(yè)經(jīng)濟示范點;哈爾濱市的都市森林休閑度假營地。

雖然本項目主要為展示黑龍江省特有的森林資源和森林產(chǎn)業(yè)狀況，普及林業(yè)知識，宣傳林業(yè)對減緩氣候變化、保護生態(tài)安全等方面的重要意義，項目建設(shè)風(fēng)險方面不重點考慮項目在經(jīng)濟效益方面的風(fēng)險，但是，如果單純作為一項投資項目，經(jīng)濟效益方面的風(fēng)險卻不容忽視，因此，本文將對其加以分析。

2 基于CVaR的森林大世界項目投資風(fēng)險評價模型

VaR是指在一定概率(置信度)水平下，某一金融資產(chǎn)或證券組合在未來特定的一段時間內(nèi)的最大可能損失［1］。其本質(zhì)含義是一個分位點，反應(yīng)的是在一定置信度下的最大可能損失，而不能反映在該分位點以下的投資損失情況，這是VaR尾部損失測量的非充分性，這使得我們不能防范一些發(fā)生概率雖然很小，但卻可以帶來災(zāi)難性損失的極端事件，而這卻恰恰是風(fēng)險管理所必須關(guān)注的問題。

所以，為了解決這些問題，學(xué)者們又提出了VaR的修正方法CVaR。CVaR是當小概率事件發(fā)生導(dǎo)致投資的損失超過了VaR的期望損失時，用來評估VaR預(yù)測失敗時的投資風(fēng)險［2］。

由于森林大世界建設(shè)所需資金量大，且項目從投資到盈利運作周期長，因此，森林生態(tài)旅游項目的投資是一種長期的投資［3］。設(shè)一個項目的運作周期為t年，股權(quán)融資總額為W0，在退出時投資方的股權(quán)價值為Wt，則投資這個項目的算術(shù)收益率為:

幾何收益率為:

Wt、rA和rG都是隨機變量，在這里我們只討論幾何收益率，所以把rG寫成r。根據(jù)投資項目實物期權(quán)法，假設(shè)Wt服從對數(shù)正態(tài)分布，則r服從正態(tài)分布:r～N(μt，σ2t)，其中，μ為這筆投資的預(yù)期年收益率。此時，用實物期權(quán)法［4］來測算這個項目的價值，其期權(quán)的價值為

函數(shù)φ(x)為標準正態(tài)分布的概率密度函數(shù)，V為實物期權(quán)價值，S為投資方總價值的現(xiàn)值，X為投資方在外的所有債務(wù)的價值，t為投資資金從投資到退出所經(jīng)歷的時間，r為期權(quán)有效期間的無風(fēng)險利率，σ為資產(chǎn)連續(xù)復(fù)利的年收益率標準差，δ為期權(quán)持續(xù)期間價值的損失。

那么，這筆投資在退出時，置信度為β下的VaR可以計算為:

因為VaR不具有次可加性，即組合的VaR可能超過組合中各個資產(chǎn)的加權(quán)平均VaR，因此具有次可加特點的CVaR常常被用來衡量組合的風(fēng)險。根據(jù)CVaR的定義可知:

因為Wt=W0er，所以進行變量代換:

又因為r～N(μt，σ2t)，所以:

如果Wt不服從對數(shù)正態(tài)分布，那么可以用蒙特卡羅模擬法計算某一筆投資的VaR和CVaR。其主要思路是反復(fù)對決定資產(chǎn)價值變動的隨機過程進行模擬，每次模擬都可以得到一個資產(chǎn)在持有期末的可能價值，如果進行大量的重復(fù)模擬，那么資產(chǎn)價值的模擬分布將收斂于真實分布，于是便可以求出VaR和CVaR。

雖然蒙特卡洛模擬法在模擬過程中，計算量過大，效率低，由于重復(fù)次數(shù)的限制可能會發(fā)生抽樣誤差，易導(dǎo)致數(shù)據(jù)失真，但是對于運作周期較長的投資項目，該方法的適用性很強，可衡量的風(fēng)險很多，而且可用于復(fù)雜的資產(chǎn)組合的定價。

3 長壽森林大世界投資風(fēng)險的計算

長壽森林大世界是長壽國家森林公園的擴建改造工程，整個工程預(yù)期分為兩期，總投資約15.21億元人民幣。現(xiàn)對主項目森林大世界(即長壽森林大世界一期工程)進行風(fēng)險分析。

項目預(yù)計投資4.9億元人民幣，建設(shè)期從2011—2016年，共5 a，項目隨施工進展陸續(xù)對外開放。預(yù)計項目建成后，年接待人次將由現(xiàn)在的15萬人次基數(shù)，達到年遞增30%以上的增幅，首年盈利將由現(xiàn)在的100萬元基數(shù)達到400萬元以上，并保持年增長率20%以上的增幅。

分別采用歷史模擬法、方差－協(xié)方差分析法和蒙特卡羅模擬法計算該項目的VaR和CVaR值［5］。具體的計算方法如下:

①歷史模擬法

“歷史模擬法”(Historical Simulation Method)是計算一段時間內(nèi)的資產(chǎn)組合風(fēng)險收益的頻度分布，通過找出一段時間內(nèi)的平均收益，以及在既定的置信水平β下的最低收益率，從而計算資產(chǎn)組合的VaR值?！皻v史模擬法”假定收益隨著時間獨立同分布，以收益的歷史數(shù)據(jù)樣本的直方圖作為對收益真實分布的估計，分布形式完全由數(shù)據(jù)所決定，不會丟失和扭曲任何信息，然后用歷史數(shù)據(jù)樣本直方圖的P—分位數(shù)據(jù)作為對收益分布的P—分位數(shù)波動的估計［6］。具體的計算步驟如下:

首先，計算平均每日收入E(ω);然后，確定ω*的大小，即可得到α概率水平下的最低值ω*。由此可得:

②方差—協(xié)方差法

“方差—協(xié)方差法”(Variance－Covariance Method)同樣也是運用一段時間內(nèi)的資料，計算資產(chǎn)組合的VaR值［7］。其基本思路為:

首先，利用一段時間內(nèi)的數(shù)據(jù)計算資產(chǎn)組合收益的方差、標準差、協(xié)方差;

其次，假定資產(chǎn)組合收益服從正態(tài)分布，即可求出在一定的置信水平β下，反映了分布偏離均值程度的臨界值;

第三，建立與風(fēng)險損失的聯(lián)系，推導(dǎo)VaR值。

假設(shè)某一資產(chǎn)組合在單位時間內(nèi)的均值為μ，標準差為σ，R*～μ(μ，σ)，設(shè)β為置信水平β下的臨界值，根據(jù)正態(tài)分布的性質(zhì)，則在β概率水平下，可能發(fā)生的偏離均值的最大距離為μ－ασ，即R*=μ－ασ。

根據(jù)RVa=ω0［E(R)－R*］有RVa=ω0［μ－(μασ)］=ω0ασ，E(R)=μ。

假設(shè)持有期為Δt，上式則變?yōu)?RVa=ω0·α。

因此，我們只要能計算出某種組合的標準差σ，便可求出其VaR的值。

③蒙特卡羅模擬法

除了歷史模擬法和方差—協(xié)方差法外，對于計算資產(chǎn)組合的VaR值的方法還有一種更為復(fù)雜的方法——“蒙特卡羅模擬法”(Monte Carlo Simulation Method)。它是基于歷史數(shù)據(jù)和既定分布假定的參數(shù)特征，借助隨機產(chǎn)生的方法模擬出大量的資產(chǎn)組合收益的數(shù)值，再計算VaR值。

具體的計算結(jié)果如圖1和圖2所示。

圖1 分別用3種方法計算的項目VaR值

圖2 分別用3種方法計算的CVaR值

4 結(jié)論

通過計算可以看出，分別利用3種方法的計算結(jié)果是一致的。也就是該項目在運營過程中，初期雖然存在風(fēng)險增大的問題，但風(fēng)險的值在可接受范圍內(nèi)。初期風(fēng)險增大的原因可能來源于:本項目所產(chǎn)生的示范效應(yīng)，使附近新建一些其它的類似旅游項目，從而增加了競爭的激烈程度;項目建成初期大眾旅游群體對于森林生態(tài)旅游項目的接受度較低。隨著時間的推移以及大眾對生態(tài)旅游項目的認可，本項目的品牌效應(yīng)逐漸形成，風(fēng)險則會不斷降低，預(yù)期收益值將會不斷增加。因此，從總體上說，項目的風(fēng)險在可接受范圍內(nèi)。

長壽森林大世界是一個符合國家林業(yè)發(fā)展戰(zhàn)略與“十二五”規(guī)劃的、符合我省建設(shè)北國風(fēng)光旅游開發(fā)區(qū)規(guī)劃的、為我省都市森林生態(tài)旅游進行試驗示范具有創(chuàng)新性的重要項目，她的規(guī)劃與建設(shè)具有可觀的經(jīng)濟效益與良好的社會效益，會極大地促進地方旅游發(fā)展與經(jīng)濟發(fā)展，促進社會和諧與安定。

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