王宗美 李軍訓(xùn)

（西安工程大學(xué)，陜西西安710048）

一、引言

我國(guó)的資本市場(chǎng)從建立之初到現(xiàn)在已經(jīng)走過(guò)二十多年的歷程了，他的飛躍式發(fā)展是我們有目共睹的。但是速度的飛躍同時(shí)也帶來(lái)了一些負(fù)面效應(yīng)。資本市場(chǎng)中控股股東占用企業(yè)資金以此侵害中小投資者利益就是其一。經(jīng)過(guò)一些研究發(fā)現(xiàn)，其主要原因就在于獲取信息的不平等。信息不對(duì)稱使中小投資者無(wú)法獲取足夠信息，并做出明智的投資決策。然而解決信息不對(duì)稱的有效方法就是要提高信息披露的質(zhì)量。切實(shí)保護(hù)中小投資者的知情權(quán)，保障證券市場(chǎng)的透明度。

二、文獻(xiàn)回顧

Mitton（2002）[1]運(yùn)用實(shí)證方法研究了公司財(cái)務(wù)報(bào)告透明度對(duì)投資者投資損失的影響。在以東南亞金融危機(jī)為背景下，研究發(fā)現(xiàn)信息透明度高的公司比信息透明度低的公司股票回報(bào)率高10.8%。Barton 和Waymire（2004）[2]運(yùn)用因子分析法構(gòu)建了一個(gè)評(píng)價(jià)上市公司財(cái)務(wù)報(bào)告質(zhì)量的指數(shù)，以1929 年美國(guó)股市危機(jī)時(shí)的股票為樣本檢驗(yàn)了財(cái)務(wù)報(bào)告質(zhì)量與股票回報(bào)率之間的關(guān)系。研究結(jié)果表明，在股市危機(jī)發(fā)生之前財(cái)務(wù)報(bào)告質(zhì)量就比較高的公司，在危機(jī)中經(jīng)歷的股價(jià)下跌幅度較小。同年，Dyek 和zingals,研究發(fā)現(xiàn)控股股東通過(guò)轉(zhuǎn)移公司資源和利潤(rùn)來(lái)侵占中小股東的利益。因此，得出結(jié)論公司治理的主要問(wèn)題不是管理者如何侵害外部股東的利益而是如何保護(hù)外部中小股東的利益。Defond(2007)[3]以26 個(gè)國(guó)家50000 多份年度盈余公告數(shù)據(jù)為樣本進(jìn)行系統(tǒng)研究，結(jié)果發(fā)現(xiàn)在防止內(nèi)幕交易法執(zhí)行度較高的國(guó)家，上市公司盈余公告中的信息含量越大，在臨時(shí)性財(cái)務(wù)報(bào)告相對(duì)比較頻繁的國(guó)家, 盈余公告中的信息含量越小?？偟膩?lái)說(shuō)，在投資者保護(hù)機(jī)制越強(qiáng)的國(guó)家年度盈余報(bào)告的信息含量越大。張程睿，藍(lán)錦瑩（2011）[4]以2007～2009 年滬市A 股有違規(guī)披露記錄的上市公司為樣本進(jìn)行研究，并選取配對(duì)樣本進(jìn)行比較分析。采取實(shí)證方法證明質(zhì)量不同的公司信息披露對(duì)投資者保護(hù)存在怎樣的差異。研究發(fā)現(xiàn)，以信息泄露值作為度量信息披露質(zhì)量的替代指標(biāo)，與投資者保護(hù)程度呈顯著的正相關(guān)關(guān)系。實(shí)驗(yàn)表明信息披露質(zhì)量的提高有助于增強(qiáng)投資者保護(hù)水平。徐昊（2012）［5］認(rèn)為財(cái)務(wù)報(bào)告的透明度越高，證券市場(chǎng)上的信息不對(duì)稱程度就會(huì)隨之而低。高透明度能夠抑制大股東的掏空行為，從而起到保護(hù)投資者利益的作用。

綜上所述國(guó)內(nèi)外關(guān)于信息披露質(zhì)量與投資者保護(hù)的研究中信息泄露值和股票回報(bào)率作為投資者保護(hù)的指標(biāo)，并進(jìn)行了相關(guān)驗(yàn)證。但代表投資者保護(hù)的指標(biāo)有很多，以往的研究還不夠全面，仍存在研究的空間。并且之前的研究的泛泛的選取我國(guó)上市公司為研究對(duì)象。本文將注重于研究我國(guó)紡織行業(yè)上市公司，并且對(duì)中小投資者利益保護(hù)指標(biāo)進(jìn)行了多維度度量。

三、研究設(shè)計(jì)

（一）研究假設(shè)

高質(zhì)量的信息披露能夠緩解代理問(wèn)題，減少信息不對(duì)稱程度，具有一定的治理和保護(hù)功能。有效的信息披露有利于減少市場(chǎng)參與者所獲得的信息差異，降低交易成本，約束內(nèi)部人的機(jī)會(huì)主義傾向，減少控股股東的掠奪行為。據(jù)此提出假說(shuō)1：

信息披露質(zhì)量越高的公司，其控股股東的資金占用越少。

對(duì)投資者保護(hù)的有效方式之一就是保證他們的知情權(quán),提高信息披露質(zhì)量。投資者愿意為優(yōu)質(zhì)公司支付更高的價(jià)格。這樣就降低了公司的融資成本，進(jìn)而提升公司的價(jià)值。據(jù)此提出假說(shuō)2：

信息披露質(zhì)量較高的公司的價(jià)值則更高。

以往的研究發(fā)現(xiàn)，現(xiàn)金股利的發(fā)放也是控股股東侵占中小股東利益的一種方式?？毓晒蓶|在制定股利支付方案時(shí)，具有決定權(quán)。因此他們往往會(huì)選擇有利于自身政策，從而通過(guò)股利政策轉(zhuǎn)移公司資源。據(jù)此提出假說(shuō)3：

信息披露質(zhì)量越高，現(xiàn)金股利支付率越低。

（二）樣本選取與數(shù)據(jù)來(lái)源

由于上海證券交易所沒(méi)有對(duì)上市公司信息披露質(zhì)量的考評(píng)，因此選取在深圳證券交易所上市的紡織行業(yè)公司2009～2011 年的財(cái)務(wù)報(bào)表為研究樣本。剔除了以下類型公司：

1.同時(shí)存在B 股上市公司。由于A 股市場(chǎng)和B 股市場(chǎng)的投資者存在較大差異，并且兩者在會(huì)計(jì)制度和信息披露制度方面也分歧較大，因此我們選取僅發(fā)行A 股的上市公司作為研究樣本。

2.被ST 公司。ST 公司財(cái)務(wù)狀況異常，多數(shù)是已經(jīng)連續(xù)虧損兩年以上，或者已經(jīng)資不抵債，將其納入研究樣本對(duì)結(jié)論的可靠性和一致性會(huì)產(chǎn)生不利影響。最終篩選出2009 年31 家、2010 年41 家和2011 年43 家紡織公司的數(shù)據(jù)，共115 個(gè)觀測(cè)值，主要采用SPSS軟件進(jìn)行數(shù)據(jù)處理和統(tǒng)計(jì)分析。

（三）模型設(shè)計(jì)及變量的定義

為了檢驗(yàn)假說(shuō),構(gòu)建了如下模型：

tun 表示控股股東的資金侵占, 定義為大股東通過(guò)關(guān)聯(lián)交易占用上市公司資金除以總資產(chǎn)的比值主要用用其他應(yīng)收款除以總資產(chǎn)的比值來(lái)衡量大股東資金占用。

Tobin—Q 表示年末公司價(jià)值, 反映的是公司市場(chǎng)價(jià)值與重置成本之比。div 表示現(xiàn)金股利支付率，其數(shù)值等于每股現(xiàn)金股利與每股收益之比。

Qualityi 表示會(huì)計(jì)信息披露質(zhì)量。本文選用深圳證券交易所公布的信息披露質(zhì)量考評(píng)結(jié)果作為會(huì)計(jì)信息披露質(zhì)量的替代變量。Share1 表示第一控股股東的持股比例；Share2to5 表示第二控股股東至第五控股股東的持股之和，衡量股權(quán)的制衡效應(yīng)。size 用來(lái)控制企業(yè)的規(guī)模;用總資產(chǎn)的自然對(duì)數(shù)表示;lev 表示資產(chǎn)負(fù)債率。cps表示每股現(xiàn)金；公司年末自由現(xiàn)金余額與股本總數(shù)之比。growth 為公司成長(zhǎng)性機(jī)會(huì)，以市凈率作為其計(jì)量指標(biāo)。

四、實(shí)證分析結(jié)果

基于以上考慮本文選取了深市2009～2011 年紡織行業(yè)上市公司為樣本。研究信息披露質(zhì)量對(duì)控股股東資金占用的影響。控制相關(guān)變量后發(fā)現(xiàn)：（1）在使用混合數(shù)據(jù)進(jìn)行檢驗(yàn)時(shí)，其他應(yīng)收款與信息披露質(zhì)量的回歸系數(shù)在10%的水平上顯著為負(fù)。說(shuō)明信息披露質(zhì)量較高的公司比較低的公司要少約為0.0026 的其他應(yīng)收賬款。信息披露質(zhì)量與資金占用呈顯著地負(fù)相關(guān)，提高信息披露可以有效的降低資金占用；（2）在未考慮其他應(yīng)收賬款和信息披露質(zhì)量相互項(xiàng)的情況下，公司價(jià)值與資金占用在在5%的水平上顯著負(fù)相關(guān)。在考慮了其他應(yīng)收賬款和信息披露的相互項(xiàng)時(shí)，相互項(xiàng)的回歸系數(shù)在5%的水平上顯著為正，也就是即使存在一定的資金占用情況，高質(zhì)量的信息披露仍然可以提升公司價(jià)值；（3）在分別采用混合數(shù)據(jù)的最小二乘回歸和面板數(shù)據(jù)的隨機(jī)效應(yīng)回歸進(jìn)行檢驗(yàn)時(shí)均得出信息披露質(zhì)量與現(xiàn)金股利支付率呈負(fù)相關(guān)關(guān)系。

[1]Mitton,T.,A cross-firm analysis of the impact of corporate governance on the East Asian financial crisis. Journal of Financial Economics 64，2002.

[2]Barton,J.,Way mire,G.,Investorprotection under unregulat ed financial reporting.Journal of Accounting and Economics 38，2004.

[3]Defond,M.,Hung,M.and R.Trezevant.Investor Protection and the Information Content of Annual Earnings Announcements[J].Journal of Accounting and Economics.2007,43:37-67.

[4]張程睿，藍(lán)錦瑩.信息質(zhì)量與投資者保護(hù)[J].會(huì)計(jì)研究，2011:32-37.

[5]徐昊，財(cái)務(wù)報(bào)告透明度與投資者利益保護(hù)[J].現(xiàn)代管理科學(xué)，2012（1）：58-60.