李羊婷

（安徽財(cái)經(jīng)大學(xué)金融學(xué)院，安徽 蚌埠 233030）

衡量一個(gè)國(guó)家經(jīng)濟(jì)發(fā)展水平的標(biāo)志有很多，股票市場(chǎng)作為一國(guó)市場(chǎng)經(jīng)濟(jì)的重要組成部分，它的發(fā)達(dá)程度就是重要的標(biāo)志之一。我國(guó)現(xiàn)代股票市場(chǎng)，由政府推動(dòng)，以構(gòu)建營(yíng)銷平臺(tái)，建立操作規(guī)程為主要內(nèi)容，在過去二十幾年取得了讓人引以為豪的成就。但與歐美一些發(fā)達(dá)國(guó)家相比，我國(guó)的股票市場(chǎng)是一個(gè)新興的市場(chǎng)，效率相對(duì)較低，尤其是隨著金融工具的不斷創(chuàng)新如股指期貨、融資融券等衍生品種不斷地推出，依靠風(fēng)險(xiǎn)對(duì)沖來獲取超額收益即阿爾法在我國(guó)股票市場(chǎng)上存在著巨大的發(fā)展空間。

一、我國(guó)股票市場(chǎng)的發(fā)展現(xiàn)狀

1990 年11 月20 日上海證券交易所成立，中國(guó)股市從此走上了比較規(guī)范的運(yùn)營(yíng)道路。但是由于中國(guó)股市是在不完全市場(chǎng)化條件下誕生的，我國(guó)股票市場(chǎng)上內(nèi)幕交易盛行，企業(yè)的經(jīng)濟(jì)效益不是引起股價(jià)變動(dòng)的主要原因，具體來說：結(jié)構(gòu)性缺陷是我國(guó)股市的一個(gè)重要缺點(diǎn)，股票市場(chǎng)的發(fā)展目標(biāo)需要隨著政府的發(fā)展思路而做出相應(yīng)的調(diào)整。調(diào)整變動(dòng)的幅度越大，按照市場(chǎng)發(fā)展規(guī)律，這就越不利于股市的發(fā)展；由于股市的變化規(guī)律難以把握，股市參與者的積極性受到了嚴(yán)重的打擊。這種“政策市”降低了我國(guó)股市發(fā)展的有效性；伴隨著股市的不斷成長(zhǎng)，政府對(duì)于股票市場(chǎng)的監(jiān)管變得較為困難，甚至有步履蹣跚之感。相比于發(fā)達(dá)國(guó)家的證券市場(chǎng)監(jiān)管，職能錯(cuò)位是我國(guó)證券市場(chǎng)監(jiān)管存在的最大問題，同時(shí)我國(guó)證券市場(chǎng)的監(jiān)管法律體系并不完善，自律監(jiān)管的作用十分有限，信息披露制度不規(guī)范。

總的來說，我國(guó)股市很年輕，屬于弱勢(shì)有效市場(chǎng)，效率相對(duì)較低，比起發(fā)達(dá)國(guó)家的股票市場(chǎng)更易獲得積極的收益，滬深300股指期貨的推出，為阿爾法策略的成功實(shí)施打下了良好的基礎(chǔ)。

二、股票市場(chǎng)中阿爾法策略的應(yīng)用

（一）阿爾法策略的定義

股票市場(chǎng)的風(fēng)險(xiǎn)往往可以分為系統(tǒng)性風(fēng)險(xiǎn)和非系統(tǒng)系風(fēng)險(xiǎn)，最充分分散化后也不能消除的風(fēng)險(xiǎn)稱為市場(chǎng)風(fēng)險(xiǎn)，即系統(tǒng)性風(fēng)險(xiǎn)，也稱為不可分散風(fēng)險(xiǎn)，該風(fēng)險(xiǎn)來源于整個(gè)市場(chǎng)風(fēng)險(xiǎn)源；可分散化消除的風(fēng)險(xiǎn)被稱為獨(dú)特風(fēng)險(xiǎn)，公司特有風(fēng)險(xiǎn)，非系統(tǒng)風(fēng)險(xiǎn)或可分散風(fēng)險(xiǎn)。投資者通過度量并分離系統(tǒng)性風(fēng)險(xiǎn)，從而獲得超額絕對(duì)收益（即阿爾法收益）的策略組合，即為阿爾法策略。

股票市場(chǎng)的系統(tǒng)性風(fēng)險(xiǎn)和非系統(tǒng)性風(fēng)險(xiǎn)可由CAPM 模型描述，符合CAPM 模型的證券應(yīng)位于證券市場(chǎng)線（即SML 線）上，但是，由于市場(chǎng)定價(jià)存在偏差，并不是所有的證券都落在SML 上，由此導(dǎo)致存在證券被高估或低估的情形，用 Ri,t表示證券i 在t 期的實(shí)際收益率，則 Ri,t=αi,t+[Rf,t+βi(E(Rm,t)-Rf,t)]，其中， Rf,t為第t 期的無風(fēng)險(xiǎn)利率， βi為資產(chǎn)i 的系統(tǒng)性風(fēng)險(xiǎn)， E ( Rm,t)為市場(chǎng)投資組合在第t 期的期望收益率，αi,t則代表證券i 在第t 期的阿爾法值，由此式不難看出，αi,t代表了證券i 的實(shí)際收益率超過它市場(chǎng)風(fēng)險(xiǎn)所對(duì)應(yīng)的期望收益的部分，即超額收益率。

（二）阿爾法策略在股票市場(chǎng)中的構(gòu)建

可以應(yīng)用到阿爾法策略的市場(chǎng)領(lǐng)域非常廣泛，包括股票市場(chǎng)、債券市場(chǎng)、甚至商品市場(chǎng)，但從目前國(guó)內(nèi)市場(chǎng)來看，阿爾法對(duì)沖策略在股票市場(chǎng)應(yīng)用最為廣泛，市場(chǎng)參與者獲取阿爾法的策略實(shí)際上就是尋找超額收益的策略，從選股、擇時(shí)、衍生品等方面著手，設(shè)計(jì)出獲取超額收益的策略。隨著股票市場(chǎng)的不斷發(fā)展，它的有效性也不斷提高，在只采用傳統(tǒng)的基本面分析的情況下也是有可能獲得超額收益的，但這主要靠的是投資者的運(yùn)氣與技巧，同時(shí)也得看股票市場(chǎng)是否存在這樣的投資機(jī)會(huì)，在選取好股票后，市場(chǎng)參與者只需要選擇正確的買點(diǎn)與賣點(diǎn)并進(jìn)行適當(dāng)?shù)恼{(diào)整，就有可能獲得超額收益。此外，市場(chǎng)參與者也可以采用金融工程手段，利用金融衍生產(chǎn)品來獲取超額收益借鑒國(guó)外的成功經(jīng)驗(yàn)。股指期貨是最常使用的衍生工具，它具有交易成本低，流動(dòng)性強(qiáng)，杠桿倍數(shù)高，無信用風(fēng)險(xiǎn)，指令執(zhí)行速度快等優(yōu)點(diǎn)，用股指期貨來分離貝塔，可以獲得與市場(chǎng)相關(guān)度較低的阿爾法效益。其基本方法是買入現(xiàn)貨賣出期貨，一方面通過買入現(xiàn)貨投資組合以獲取超額收益，另一方面賣出股指期貨來對(duì)沖掉投資組合面臨的系統(tǒng)性風(fēng)險(xiǎn)，從而獲得真正的絕對(duì)超額收益。這種方法在股市連綿下跌或者盤整期更為適用。

（三）阿爾法策略的優(yōu)勢(shì)

以實(shí)現(xiàn)穩(wěn)健收益為主要目的的阿爾法策略具有以下四大優(yōu)點(diǎn)：一是阿爾法策略具有準(zhǔn)絕對(duì)收益的特性，也就是說投資組合的收益不受市場(chǎng)漲跌的影響，與股票、債券的相關(guān)性較低，做到了市場(chǎng)中性，穩(wěn)中求勝；二是利用股指期貨對(duì)沖，可以使得較少的虧損轉(zhuǎn)化為相對(duì)正的收益；三是投資者只需要把精力放在選股上就行，只要投資者選出的股票組合跑贏大盤指數(shù)就能獲得正的收益；四是阿爾法策略避開了擇時(shí)這一難題，在最初只能單邊做多的情況下，要想獲得超額收益，必須準(zhǔn)確擇時(shí)，而現(xiàn)在即便判斷錯(cuò)誤，也有可能獲得超額收益。

三、股票市場(chǎng)在市場(chǎng)經(jīng)濟(jì)發(fā)展中占據(jù)重要地位

國(guó)外實(shí)踐經(jīng)驗(yàn)告訴我們，要想市場(chǎng)經(jīng)濟(jì)得到發(fā)展，資本市場(chǎng)的良好發(fā)展是必不可少的，中國(guó)股市二十幾年的發(fā)展歷程也證明了這一點(diǎn)。股市上漲會(huì)增加居民的投資收入，提高生活水平，有利于促進(jìn)消費(fèi)和擴(kuò)大內(nèi)需，也可以促使企業(yè)進(jìn)行再融資，為企業(yè)的發(fā)展提供動(dòng)力。股票市場(chǎng)為我國(guó)改革完善企業(yè)的組織形式探索出了一條新路子，促進(jìn)了我國(guó)經(jīng)濟(jì)體制改革的深化發(fā)展，對(duì)我國(guó)經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)方式的轉(zhuǎn)變有著巨大的影響。股票市場(chǎng)的發(fā)展使股份制企業(yè)在我國(guó)國(guó)民經(jīng)濟(jì)中起著舉足輕重的作用，資本市場(chǎng)已經(jīng)成為中國(guó)經(jīng)濟(jì)發(fā)展的強(qiáng)力引擎。

四、發(fā)展股票市場(chǎng)，促進(jìn)社會(huì)主義經(jīng)濟(jì)發(fā)展

為了促進(jìn)我國(guó)社會(huì)主義經(jīng)濟(jì)的發(fā)展，應(yīng)大力發(fā)展我國(guó)的股票市場(chǎng)，阿爾法策略的諸多優(yōu)勢(shì)使其在促進(jìn)我國(guó)股票市場(chǎng)的發(fā)展中起著至關(guān)重要的作用。但在國(guó)內(nèi)的股市環(huán)境下，實(shí)際投資過程中仍然有一些限制因素阻礙了阿爾法策略的實(shí)施。為此，應(yīng)采取一定的措施使阿爾法策略的優(yōu)勢(shì)得到充分發(fā)揮。

首先要降低國(guó)內(nèi)企業(yè)的融資成本。融資成本越高，阿爾法策略中的現(xiàn)貨組合的超額收益要求就越高，這無疑制約了阿爾法策略在我國(guó)股票市場(chǎng)的發(fā)展。因此要求公司應(yīng)提升自己的業(yè)績(jī)，提高利潤(rùn)，合理選擇融資渠道、融資方式與期限。其次要降低股指期貨的參與門檻。由于期貨有保證金要求，因此如果投資者要運(yùn)行阿爾法策略其所需的資金規(guī)模是很大的，一般的投資者很少有機(jī)會(huì)參與。最后，阿爾法策略的參與者要對(duì)期現(xiàn)的頭寸比例做好監(jiān)控。阿爾法策略的核心思想是通過將期現(xiàn)資金的比例設(shè)定為市值對(duì)沖或貝塔對(duì)沖，從而消除系統(tǒng)風(fēng)險(xiǎn)的影響，但現(xiàn)實(shí)中現(xiàn)貨組合的貝塔是時(shí)刻變化的，原來分離出的阿爾法將出現(xiàn)貝塔風(fēng)險(xiǎn)，因此投資者要時(shí)刻風(fēng)險(xiǎn)監(jiān)控投資組合，不斷調(diào)整期現(xiàn)頭寸使其符合投資目標(biāo)。

五、總結(jié)

我國(guó)股市的現(xiàn)狀以及阿爾法策略的獨(dú)特優(yōu)勢(shì)，使得在大力發(fā)展社會(huì)主義經(jīng)濟(jì)的趨勢(shì)下，必然要大力發(fā)展阿爾法策略，其在未來我國(guó)股市上的地位將越來越重要。

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