唐 甜 萬(wàn)文騫

（西北師范大學(xué)經(jīng)濟(jì)學(xué)院，甘肅 蘭州 730070）

一、并購(gòu)與反并購(gòu)參與方簡(jiǎn)介

在此案例中，作為并購(gòu)方的銀泰系是指中國(guó)銀泰，它是經(jīng)國(guó)家工商局注冊(cè)的大型集團(tuán)公司，現(xiàn)已發(fā)展成為以房地產(chǎn)業(yè)、大型商業(yè)百貨業(yè)、能源產(chǎn)業(yè)、酒店業(yè)為主要投資業(yè)務(wù)的國(guó)際化戰(zhàn)略投資集團(tuán)，還從事資本經(jīng)營(yíng)、基金托管、股權(quán)投資、投資咨詢、基礎(chǔ)設(shè)施開(kāi)發(fā)建設(shè)等業(yè)務(wù)，目前公司總資產(chǎn)為110億元人民幣。其下屬企業(yè)有銀泰置地集團(tuán)、銀泰百貨集團(tuán)、銀泰控股股份有限公司、北京銀泰置業(yè)有限公司、北京銀泰雍和房地產(chǎn)開(kāi)發(fā)有限公司等。其中銀泰百貨集團(tuán)，1998年開(kāi)業(yè)，以百貨零售業(yè)為主營(yíng)業(yè)務(wù)，已于2007年3月20日在香港聯(lián)交所掛牌上市。

作為目標(biāo)方的鄂武商A指的是武漢武商集團(tuán)股份有限公司，是湖北省最大的綜合性商業(yè)零售企業(yè)之一。其前身是創(chuàng)建于1959年的中蘇友好商場(chǎng)（后更名武漢商場(chǎng)），1986年在全國(guó)同行業(yè)中率先進(jìn)行股份制改造。1992年在深圳上市，成為中國(guó)商業(yè)第一股，是全國(guó)最早上市的商業(yè)企業(yè)。

在此次并購(gòu)與反并購(gòu)的戰(zhàn)爭(zhēng)中不得不提到的一方就是武漢國(guó)有資產(chǎn)經(jīng)營(yíng)公司。武漢國(guó)有資產(chǎn)經(jīng)營(yíng)公司（簡(jiǎn)稱國(guó)資公司）成立于1994年，是湖北省較早設(shè)立的國(guó)有資本營(yíng)運(yùn)機(jī)構(gòu)，在十幾年的時(shí)間里，管理和培育了武商、中百、中商、馬應(yīng)龍、健民、長(zhǎng)印、武塑、武石油、武漢電纜、雙虎涂料等10家上市企業(yè)。目前該公司資產(chǎn)主要分布在商業(yè)零售、金融服務(wù)、風(fēng)險(xiǎn)投資、地產(chǎn)園區(qū)及物業(yè)、生物醫(yī)藥等領(lǐng)域。

二、收購(gòu)背景及原因

2005年，商務(wù)部將遼寧、湖北作為商業(yè)改革試點(diǎn)，擁有多家商業(yè)上市公司的武漢，被列為商業(yè)改革的重點(diǎn)。把武漢商業(yè)盤(pán)大做強(qiáng)，一直以來(lái)是當(dāng)?shù)卣块T(mén)的強(qiáng)烈意愿。武漢國(guó)資委在2004年上半年擬將武商、中百、中商三家商業(yè)上市公司的股權(quán)整合在一起，成立武漢大商業(yè)集團(tuán)。銀泰百貨作為戰(zhàn)略投資者，被引入到武漢，它出資5億元，成為大商業(yè)集團(tuán)的二股東，參與武商、中商和中百三家上市公司的經(jīng)營(yíng)和管理。但當(dāng)時(shí)，三家公司未股改，重組碰到障礙，銀泰百貨轉(zhuǎn)投武商集團(tuán)。

資本對(duì)于利益的追逐是亙古不變的定理，銀泰收購(gòu)鄂武商的實(shí)質(zhì)也是是為了追求自身利益的最大化。武商集團(tuán)豐厚的資金儲(chǔ)備、成熟商圈的物業(yè)以及對(duì)武漢重組后百貨業(yè)的預(yù)期都成為了銀泰系展開(kāi)此番爭(zhēng)奪戰(zhàn)的強(qiáng)大動(dòng)力。如果銀泰系存與武商股東之列，其資本就能夠在武漢獲得立足點(diǎn)，可以參與武商的經(jīng)營(yíng)管理，從而進(jìn)一步在百貨業(yè)上獲得巨大收益，最終實(shí)現(xiàn)自己的利益最大化。但是武漢國(guó)資公司作為國(guó)有資產(chǎn)經(jīng)營(yíng)公司，在發(fā)展壯大武漢商業(yè)，打造武漢商業(yè)航母中扮演了重要角色，也要追求資產(chǎn)收益最大化。武商集團(tuán)是武漢國(guó)資控制下發(fā)展較良好的優(yōu)質(zhì)商業(yè)企業(yè)，2012年上半年，武商集團(tuán)實(shí)現(xiàn)營(yíng)業(yè)總收入73.65億元，同比增長(zhǎng)16.22%；凈利潤(rùn)2.41億元，增長(zhǎng)9.5%；EPS為0.48元，雖然由于新開(kāi)店費(fèi)用折舊及人工的剛性上漲，利潤(rùn)增長(zhǎng)小于收入增速，但它的業(yè)績(jī)?cè)鏊僭谛袠I(yè)中仍是中等偏上的。如果武漢國(guó)資公司失去對(duì)武商的控制權(quán)，其收益在一定程度上會(huì)受損，也會(huì)無(wú)法掌控整個(gè)商業(yè)重組進(jìn)程和資產(chǎn)收益，失去控制的主導(dǎo)權(quán)。所以，國(guó)資系不惜付出巨額代價(jià)要保住對(duì)鄂武商的控制權(quán)，雙方也就由此展開(kāi)了對(duì)鄂武商A的控股權(quán)之爭(zhēng)。

三、并購(gòu)與反并購(gòu)過(guò)程

2005年4月，隸屬于武漢市國(guó)資委的華漢投資管理有限公司以其擁有的鄂武商A總股本2.43%的股份，折價(jià)2119.38萬(wàn)元作為出資，與銀泰系兩家公司成立武漢銀泰商業(yè)發(fā)展有限公司，此舉被看成武漢市政府引進(jìn)戰(zhàn)略投資方。彼時(shí)，武商聯(lián)方的持股比例為29.75%，銀泰系的持股比例則為2.43%。此后，銀泰繼續(xù)通過(guò)協(xié)議轉(zhuǎn)讓、股權(quán)拍賣(mài)和二級(jí)市場(chǎng)對(duì)鄂武商的股份進(jìn)行增持。

2006年4月12日，銀泰通過(guò)深交所增持G武商，占15.68%，加上華漢投資所持G武商2.43%的股份，開(kāi)始發(fā)動(dòng)“奪權(quán)”攻勢(shì)，武商股權(quán)之爭(zhēng)“戰(zhàn)役”正式打響。時(shí)隔一天國(guó)資公司迅速發(fā)布公告回應(yīng)武漢國(guó)資公司持有鄂武商A 8741.07萬(wàn)股(占總股本的17.23%)而華漢投資所持有的鄂武A 2.43%股權(quán)仍在華漢投資名下。因華漢投資為武漢國(guó)資公司的控股子公司，武漢國(guó)資公司實(shí)際持有鄂武商A 19.66%股權(quán)仍為鄂武商A的第一大股東。雙方一直僵持到9月初才簽訂了一份《合作諒解備忘錄》。雙方就華漢投資持有的2.43%股權(quán)達(dá)成協(xié)議，銀泰方面承諾放棄對(duì)這部分股權(quán)的主張，同意國(guó)資公司用現(xiàn)金方式出資2119.38萬(wàn)元予以替換。同時(shí)武漢市也同意了銀泰方面進(jìn)入鄂武商A的董事會(huì)，共同推進(jìn)公司管理與發(fā)展的要求。

2006年9月銀泰系單方面提議召開(kāi)股東大會(huì)，拋出“武廣提租案”等向武漢國(guó)資系發(fā)難，并一度鬧到法院和證監(jiān)會(huì)，矛盾迅速升溫、激化。武漢國(guó)資與持有鄂武商A 3.02%股權(quán)的第四大股東天澤控股有限公司結(jié)成一致行動(dòng)人，奪回第一大股東地位。經(jīng)過(guò)一番較量后，銀泰系最終選擇與武漢國(guó)資系和解，并以放棄武商集團(tuán)大股東爭(zhēng)奪、銀泰百貨拿下中南路上的世紀(jì)中商借道進(jìn)軍武漢市場(chǎng)收尾。此后4年銀泰系未發(fā)起爭(zhēng)奪但也未退出，等待反撲的時(shí)機(jī)。2007年5月，囊括武商、中百、中商的武商聯(lián)正式掛牌成立，進(jìn)行資產(chǎn)整合爭(zhēng)取3年內(nèi)實(shí)現(xiàn)整體上市，并承諾解決同業(yè)競(jìng)爭(zhēng)。其實(shí)，三大上市公司的同業(yè)競(jìng)爭(zhēng)，武商集團(tuán)與銀泰百貨的同業(yè)競(jìng)爭(zhēng)，按證監(jiān)會(huì)的要求都需要解決。但是，4年過(guò)去了，武漢的商業(yè)格局依然維持現(xiàn)狀。

銀泰系在2011年3至4月在二級(jí)市場(chǎng)上頻頻增持，三次撼動(dòng)武商聯(lián)大股東地位。武漢國(guó)資方面則不斷通過(guò)停牌來(lái)尋找新的一致行動(dòng)人以應(yīng)對(duì)，迫使武商聯(lián)及其關(guān)聯(lián)方，在四個(gè)月的時(shí)間里曾一度尋找到7個(gè)一致行動(dòng)人，以約11億元代價(jià)暫時(shí)穩(wěn)定了大股東地位。期間，雙方還多次對(duì)簿公堂。在武商銀泰控制權(quán)爭(zhēng)奪中，武商聯(lián)把“白衣騎士”這一反收購(gòu)措施發(fā)揮到了極致。2011年8月2日，武商聯(lián)及一致行動(dòng)人，發(fā)出要約收購(gòu)，擬以5.38億元要約收購(gòu)占上市公司總股本%的流通股份。后武商聯(lián)再出5.7億，溢價(jià)6%要約收購(gòu)鄂武商A。銀泰方面也在停牌期間拜訪了公募基金等機(jī)構(gòu)，欲效仿武商聯(lián)與基金公司的“勾兌”。

2012年6月20日武商對(duì)外發(fā)布公告，要約收購(gòu)獲證監(jiān)會(huì)批準(zhǔn)，21日開(kāi)始接受登記，目標(biāo)收購(gòu)數(shù)量為25,362,448股，占公司總股本的5%。7月20日，要約收購(gòu)期滿。武商聯(lián)及其一致行動(dòng)人收購(gòu)了銀泰百貨所提供的965.8萬(wàn)股鄂武商股份。此后，武商聯(lián)及其一致行動(dòng)人持股比例為34.32%，銀泰系持股比例為23.63%。收購(gòu)方武商聯(lián)及其一致行動(dòng)人浮虧了1.9億元，付出了高額的代價(jià)，但是拉大了與第二大股東“銀泰系”的持股差距，保住了控股地位。但對(duì)于銀泰系來(lái)說(shuō)，雖然沒(méi)能取得鄂武商A的控股權(quán)，但其及時(shí)選擇了申報(bào)要約收購(gòu)，將股權(quán)變現(xiàn)，賺取投資收益，這也為后期可能發(fā)生的增持儲(chǔ)備了資金。而且，“銀泰系”持有鄂武商A股份的成本不高，本次要約收購(gòu)后，“銀泰系”更是輕裝上陣。因此，雖沒(méi)有拿到控股權(quán)，但是并不能就此說(shuō)“銀泰系”對(duì)鄂武商A喪失了主動(dòng)權(quán)。

2012年8月28日，鄂武商召開(kāi)臨時(shí)股東大會(huì)，銀泰系聯(lián)合基金否決其中涉及現(xiàn)金分紅的議案。銀泰聯(lián)手否決議案，代表銀泰的獨(dú)董辭職，均是銀泰系與武商聯(lián)新一輪矛盾激化的開(kāi)始。在這場(chǎng)股權(quán)爭(zhēng)奪戰(zhàn)中，最終控制權(quán)花落誰(shuí)家還難見(jiàn)分曉，鄂武商控制權(quán)之爭(zhēng)并未停歇。

四、評(píng)價(jià)與啟示

全流通時(shí)代，收購(gòu)與反收購(gòu)將成為一種常態(tài)。通過(guò)收購(gòu)與反收購(gòu)，資產(chǎn)價(jià)值將得到市場(chǎng)的重估，資源將得到重新配置，在一定程度上來(lái)說(shuō)是一種合理的市場(chǎng)行為。銀泰系與武商聯(lián)對(duì)于鄂武商控股權(quán)的爭(zhēng)奪斷斷續(xù)續(xù)持續(xù)了若干年，在這場(chǎng)看不見(jiàn)硝煙的戰(zhàn)爭(zhēng)中，不同所有者的資本之間進(jìn)行了激烈的碰撞和斗爭(zhēng)。在反復(fù)博弈的過(guò)程中，一是帶動(dòng)了資本市場(chǎng)的活躍發(fā)展，通過(guò)市場(chǎng)促進(jìn)了資源的優(yōu)化配置。二是促進(jìn)了并購(gòu)與反并購(gòu)戰(zhàn)略實(shí)施的規(guī)范化，特別地有益于規(guī)范大股東行為、優(yōu)化公司治理結(jié)構(gòu)，有利于中國(guó)資本市場(chǎng)的健康可持續(xù)發(fā)展。

另外，在此案例中，我們也能得到如下幾個(gè)方面的啟示：

第一，企業(yè)需要對(duì)并購(gòu)與反并購(gòu)有正確的認(rèn)識(shí)、及時(shí)主動(dòng)的應(yīng)對(duì)。股權(quán)分置改革后，全流通時(shí)代的到來(lái)，各種并購(gòu)和反并購(gòu)措施都將登上舞臺(tái)。面對(duì)各種層出不窮的并購(gòu)，這就需要企業(yè)研究其客觀規(guī)律，熟悉各種并購(gòu)技巧，及早認(rèn)識(shí)到并采取措施進(jìn)行應(yīng)對(duì)。銀泰系在二級(jí)市場(chǎng)上不斷地增持，而武漢國(guó)資委卻不以為意，還大量送股。不了解銀泰的真實(shí)意圖，不及早采取措施應(yīng)對(duì)，使得武漢國(guó)資委失去了反并購(gòu)的有利時(shí)機(jī)，處于被動(dòng)地位，不得不屢次采取“白衣騎士”措施，雖然幾乎每次都能險(xiǎn)中求勝，但是也付出了巨大的代價(jià)。

第二，企業(yè)要善于利用收購(gòu)，通過(guò)收購(gòu)與反收購(gòu)來(lái)完善公司治理結(jié)構(gòu)，促進(jìn)資源優(yōu)化配置。并購(gòu)、重組有利于公司治理結(jié)構(gòu)的完善、股東財(cái)富最大化和實(shí)現(xiàn)協(xié)同效應(yīng)。企業(yè)應(yīng)注意研究并購(gòu)的客觀規(guī)律，熟練掌握相關(guān)手段和方法，積極研究借鑒西方國(guó)家已有的成熟的收購(gòu)及反收購(gòu)方法，同時(shí)也應(yīng)積極創(chuàng)造新的并購(gòu)與反并購(gòu)的策略。在掌握了相關(guān)方法策略之后，再根據(jù)宏觀經(jīng)濟(jì)結(jié)構(gòu)和發(fā)展?fàn)顩r，結(jié)合自身業(yè)務(wù)、資金等條件，選擇合適的目標(biāo)方，對(duì)其實(shí)施收購(gòu)兼并，以延伸產(chǎn)業(yè)鏈條，擴(kuò)大企業(yè)規(guī)模，或者實(shí)現(xiàn)企業(yè)財(cái)務(wù)經(jīng)濟(jì)以及提高管理效率，從而提升企業(yè)的業(yè)績(jī)。

第三，要進(jìn)一步完善并購(gòu)與反并購(gòu)的管理制度和法律建設(shè)。目前我國(guó)關(guān)于并購(gòu)的法律制度主要有兩部分，一是《證券法》中關(guān)于“上市公司收購(gòu)”的法律條文，二是中國(guó)證監(jiān)會(huì)2006年5月17日審議通過(guò)的《上市公司收購(gòu)管理辦法》，此辦法中的個(gè)別條款分別經(jīng)過(guò)2008年8月和2012年2月兩次的修改，該《辦法》分總則、權(quán)益披露、要約收購(gòu)、協(xié)議收購(gòu)、間接收購(gòu)、豁免申請(qǐng)、財(cái)務(wù)顧問(wèn)、持續(xù)監(jiān)管、監(jiān)管措施與法律責(zé)任、附則10章90條。全流通之后，收購(gòu)兼并活動(dòng)日益頻繁，進(jìn)一步完善的并購(gòu)與反并購(gòu)管理制度和法律建設(shè)必不可少。