文/王學(xué)峰（泉州師范學(xué)院政治與社會(huì)發(fā)展學(xué)院，福建泉州 362000）

自由市場(chǎng)，是一個(gè)整體不受到政府行政干預(yù)和調(diào)控的市場(chǎng)，政府對(duì)其只行使如維護(hù)法律制度和保護(hù)財(cái)產(chǎn)權(quán)等最低限度的職能。市場(chǎng)機(jī)制可以自發(fā)的實(shí)現(xiàn)資源配置的帕累托最優(yōu)，政府應(yīng)致力于保證市場(chǎng)的正常自由運(yùn)行。［1］一國(guó)的資本市場(chǎng)要充分和健康發(fā)展，必須建立一個(gè)自由的、政府行政權(quán)力干預(yù)最少化的市場(chǎng)，這樣才能和市場(chǎng)經(jīng)濟(jì)相匹配，促進(jìn)整體經(jīng)濟(jì)良性循環(huán)。我國(guó)資本市場(chǎng)的重要組成部分股票市場(chǎng)從建立到現(xiàn)在已有二十余年，政府權(quán)力干預(yù)市場(chǎng)的行政化色彩一直揮之不去，成為股市最近從2009年以來(lái)萎靡不振的一個(gè)重要因素。如果從2001年6月上證指數(shù)2200點(diǎn)到現(xiàn)在股指的2100點(diǎn)計(jì)算，有人稱之為“十年漲幅歸零”。股指踟躕不前的主要原因在于我國(guó)的股票市場(chǎng)的功能側(cè)重于企業(yè)融資，而以犧牲普通投資者的利益為代價(jià)，導(dǎo)致市場(chǎng)長(zhǎng)期嚴(yán)重失血低迷不振。不僅直接影響股市功能的正常發(fā)揮，而且嚴(yán)重阻礙了整體經(jīng)濟(jì)的發(fā)展。由此可見，我國(guó)股票市場(chǎng)的改革已迫在眉睫，而導(dǎo)致股市不健康的最基本因素——新股發(fā)行體制的重構(gòu)則是改革的突破口。

一、現(xiàn)行新股發(fā)行模式概述

新股發(fā)行，也叫首次公開發(fā)行股票（Initial Public Offering,IPO)，指股份有限公司首次向社會(huì)公眾公開招股的發(fā)行方式。我國(guó)的新股發(fā)行主要法律依據(jù)是證券法第十條規(guī)定，該條第一款規(guī)定公開發(fā)行證券，必須符合法律、行政法規(guī)規(guī)定的條件，并依法報(bào)經(jīng)國(guó)務(wù)院證券監(jiān)督管理機(jī)構(gòu)或者國(guó)務(wù)院授權(quán)的部門核準(zhǔn)；未經(jīng)依法核準(zhǔn)，任何單位和個(gè)人不得公開發(fā)行證券，這條規(guī)定確立我國(guó)新股發(fā)行模式采取的是行政審核制。我國(guó)股票市場(chǎng)從建立時(shí)起就實(shí)行新股發(fā)行審核制，當(dāng)時(shí)設(shè)立審核制的背景是為了給國(guó)企直接融資提供便利，使國(guó)企能夠按政策的行政導(dǎo)向迅速上市籌措資金，解決生產(chǎn)經(jīng)營(yíng)燃眉之急。一般情況下公司要向社會(huì)公開募集資金發(fā)行新股，性質(zhì)上屬于增加公司資本的重要事項(xiàng)，依公司法的原則應(yīng)先由公司的最高權(quán)力機(jī)關(guān)——股東大會(huì)作出決議。公司發(fā)行新股，股東大會(huì)應(yīng)當(dāng)對(duì)下列事項(xiàng)作出決議：（一）新股種類及數(shù)額；（二）新股發(fā)行價(jià)格；（三）新股發(fā)行的起止日期；（四）向原有股東發(fā)行新股的種類及數(shù)額。股東大會(huì)作出決議后，由董事會(huì)向國(guó)務(wù)院證劵監(jiān)督管理機(jī)構(gòu)申請(qǐng)核準(zhǔn)。

如果公司上市申請(qǐng)獲批準(zhǔn)，必須公告新股招股說(shuō)明書和財(cái)務(wù)會(huì)計(jì)報(bào)告，并制作認(rèn)股書。認(rèn)股書一般公布在公司或證券交易所所網(wǎng)站供普通投資者查閱，投資者查閱公司認(rèn)股書后決定自己的投資意愿?，F(xiàn)在向社會(huì)公開募集股份的新股申購(gòu)都在證券公司提供的交易軟件里操作完成，投資者把資金打入自己在證券公司的開戶賬號(hào)里，按照交易軟件的提示輸入新股申購(gòu)代碼，決定申購(gòu)的數(shù)量。申購(gòu)的資金由第三方存管方銀行代收，按照T+2的申購(gòu)工作時(shí)間規(guī)定，一般情況下投資者在申購(gòu)后的第三天可以知道申購(gòu)結(jié)果。對(duì)于公司發(fā)起人來(lái)說(shuō)，按照公司法的規(guī)定，向社會(huì)公開募集股份，應(yīng)當(dāng)由依法設(shè)立的證券公司承銷，簽訂承銷協(xié)議。 發(fā)起人向社會(huì)公開募集股份，應(yīng)當(dāng)同銀行簽訂代收股款協(xié)議。代收股款的銀行應(yīng)當(dāng)按照協(xié)議代收和保存股款，向繳納股款的認(rèn)股人出具收款單據(jù)，并負(fù)有向有關(guān)部門出具收款證明的義務(wù)。公司發(fā)行新股募足股款后，由公司登記機(jī)關(guān)辦理變更登記并予以公告。

按照上述新股發(fā)行的流程，可以發(fā)現(xiàn)在新股發(fā)行的過(guò)程中，最重要的程序是向國(guó)務(wù)院證券監(jiān)督管理機(jī)構(gòu)申請(qǐng)核準(zhǔn)發(fā)行。相對(duì)于其他的新股發(fā)行操作流程，國(guó)務(wù)院證券監(jiān)督管理機(jī)構(gòu)的核準(zhǔn)發(fā)行是公司上市過(guò)程中最具決定性的階段。這個(gè)階段能決定公司能夠上市的最終命運(yùn)，有的公司準(zhǔn)備材料欲上市但在審核階段被否決，又得重新準(zhǔn)備材料進(jìn)行下一次的沖關(guān)，為此有可能出現(xiàn)幾次都不能審核通過(guò)，或前后消耗近十年時(shí)間才最終得以審核通過(guò)的情形。

國(guó)務(wù)院證券監(jiān)督管理機(jī)構(gòu)就是中國(guó)證券管理監(jiān)督委員會(huì)（China Securitie-s Regulatory Commission,簡(jiǎn)稱證監(jiān)會(huì)），它成立于1992年10月。證監(jiān)會(huì)的職責(zé)主要是監(jiān)督管理全國(guó)證券期貨市場(chǎng)，維護(hù)證券期貨市場(chǎng)秩序，保障其合法運(yùn)行。新股發(fā)行的行政審核機(jī)構(gòu)是證監(jiān)會(huì)下屬的一個(gè)部門——市場(chǎng)發(fā)行審核委員會(huì)（簡(jiǎn)稱發(fā)審委），發(fā)審委對(duì)發(fā)行人的股票發(fā)行申請(qǐng)文件和中國(guó)證監(jiān)會(huì)有關(guān)職能部門的初審報(bào)告進(jìn)行審核，審核股票發(fā)行申請(qǐng)是否符合相關(guān)條件；審核保薦人、會(huì)計(jì)師事務(wù)所、律師事務(wù)所、資產(chǎn)評(píng)估機(jī)構(gòu)等證券服務(wù)機(jī)構(gòu)及相關(guān)人員為股票發(fā)行所出具的有關(guān)材料及意見書；審核證監(jiān)會(huì)有關(guān)職能部門出具的初審報(bào)告；依法對(duì)股票發(fā)行申請(qǐng)?zhí)岢鰧徍艘庖?。以投票方式?duì)股票發(fā)行申請(qǐng)進(jìn)行表決，提出審核意見，證監(jiān)會(huì)依照法定條件和法定程序作出予以核準(zhǔn)或者不予核準(zhǔn)股票發(fā)行申請(qǐng)的決定。發(fā)審委通過(guò)發(fā)審委工作會(huì)議履行職責(zé)。

二、新股發(fā)行審核制的弊端

（一）證監(jiān)會(huì)行使行政審核權(quán)導(dǎo)致市場(chǎng)角色錯(cuò)位

證監(jiān)會(huì)在我國(guó)機(jī)構(gòu)設(shè)置上是隸屬于國(guó)務(wù)院的行政事業(yè)單位，它的主要職責(zé)是監(jiān)督管理全國(guó)的證券期貨市場(chǎng)秩序，維護(hù)穩(wěn)定金融交易市場(chǎng)。它的作用是進(jìn)行全局性、統(tǒng)籌性的管理制度安排，實(shí)現(xiàn)國(guó)家金融交易市場(chǎng)的正常進(jìn)行。而新股上市發(fā)行是一種公司的籌措社會(huì)資金的民事行為，按理應(yīng)由管理股票上市交易的證券交易所對(duì)其審核并安排其上市交易。但我們現(xiàn)行的新股發(fā)行制度卻是證監(jiān)會(huì)下屬的機(jī)構(gòu)發(fā)審委來(lái)審核公司新股上市申請(qǐng)，這樣實(shí)質(zhì)上就變相為證監(jiān)會(huì)的一種行政許可權(quán)，這種錯(cuò)位的行政許可權(quán)直接導(dǎo)致公司上市變成一種人為的稀有資源，從而引起一系列不良后果。資本市場(chǎng)應(yīng)該是個(gè)自由市場(chǎng)，公司新股上市應(yīng)該由提供股票上市交易的證券交易所來(lái)制定規(guī)則安排其上市，這樣才能各司其職，體現(xiàn)自由市場(chǎng)的自我調(diào)整與修復(fù)功能。從這個(gè)角度來(lái)看，我國(guó)的證監(jiān)會(huì)行使行政權(quán)力市場(chǎng)角色錯(cuò)位，在公司上市民事行為過(guò)程中強(qiáng)加一個(gè)行政審核權(quán)，屬于以行政行為強(qiáng)制干擾自由市場(chǎng)，會(huì)阻礙自由市場(chǎng)的自我發(fā)展。

（二）行政審核制程序繁瑣、效率低下，形成不了規(guī)范與持續(xù)性的上市體制

我國(guó)新股上市在程序上比注冊(cè)制多出一個(gè)證監(jiān)會(huì)下屬的發(fā)審委審核通過(guò)程序，配套的還有保薦代表人聆訊制度，簽字保薦代表人的盡職調(diào)查工作情況等。這些繁瑣的程序?qū)е掠行┕疽肷鲜袦?zhǔn)備期都需要一年左右，有的甚至三至五年，無(wú)形中浪費(fèi)大量時(shí)間成本和準(zhǔn)備材料等?，F(xiàn)在取消了以前需要的三年輔導(dǎo)期，但申請(qǐng)材料中還需要證監(jiān)會(huì)有關(guān)職能部門的初審報(bào)告和實(shí)際中各省市的上市名額分配，要通過(guò)這些部門審核和安排實(shí)現(xiàn)上市需要打通各種復(fù)雜關(guān)系和障礙，實(shí)屬不易。如果企業(yè)上市數(shù)量多，還得排隊(duì)飽受漫長(zhǎng)的等待，工作效率極其低下。特別是在股市低迷時(shí)期，新股發(fā)行不出去暫停IPO時(shí)，所有的準(zhǔn)備上市企業(yè)融資計(jì)劃全部要受阻，只能等到市場(chǎng)行情轉(zhuǎn)好，證監(jiān)會(huì)重新新股開閘時(shí)。在這種等待的煎熬中，很多迫切需要融資的企業(yè)只能另尋出路，嚴(yán)重影響正常的股市融資功能。一個(gè)正常的新股上市機(jī)制應(yīng)該是滿足企業(yè)隨時(shí)的融資需求，即使在股市低迷狀態(tài)，優(yōu)秀的企業(yè)如果能得到投資者的青睞也可以成功發(fā)行新股，而我們股市如果暫停IPO則欲上市公司融資計(jì)劃全部受阻，形成不了能不受股市震蕩影響的規(guī)范、持續(xù)性新股發(fā)行機(jī)制，這是新股審核制造成的一大發(fā)行機(jī)制弊端。

（三）審核制容易滋生權(quán)錢交易、暗箱操作等弊端

由于我國(guó)現(xiàn)行市場(chǎng)經(jīng)濟(jì)從計(jì)劃市場(chǎng)轉(zhuǎn)型而來(lái)，在很多方面還帶有濃厚的計(jì)劃經(jīng)濟(jì)模式下遺留的行政色彩，比如以前的公司要成立必須要先得到行政審核許可，現(xiàn)行公司法取消了行政審核程序，成立公司只需報(bào)管理機(jī)構(gòu)必要的材料就可以了。但我國(guó)股市中的新股上市程序中還帶有行政審核程序，原先設(shè)立發(fā)審委的初始目的是為了保護(hù)普通投資者的利益，認(rèn)為普通投資者專業(yè)投資水平不高，需要得到保護(hù)。但現(xiàn)在發(fā)審委的這種作用正在慢慢改變，它已不能保護(hù)普通投資者利益，相反由于它的行政審核功能，造成在審核過(guò)程中往往存在權(quán)錢交易的利益鏈，導(dǎo)致新股發(fā)行常常出現(xiàn)“三高”現(xiàn)象（高市盈率、高發(fā)行價(jià)、高資金募集量），最終損害的是投資者利益。在新股發(fā)行過(guò)程中存在的權(quán)錢交易背景下，往往出現(xiàn)黑箱操作，使得一些原本業(yè)績(jī)不良、甚至虧損的企業(yè)在經(jīng)過(guò)包裝后放入股市圈錢，這些公司一上市后就業(yè)績(jī)大變臉，股價(jià)連續(xù)下跌，這些腐敗現(xiàn)象的代價(jià)是吞噬二級(jí)市場(chǎng)上普通投資者的資金，使股市成為一個(gè)弱肉強(qiáng)食的場(chǎng)所。

（四）審核制使投資者的投資價(jià)值取向嚴(yán)重扭曲

由于我國(guó)資本市場(chǎng)審核制的存在，使得上市公司成為一種稀缺資源，特別是新股上市時(shí)的申購(gòu)過(guò)程。新股申購(gòu)分為網(wǎng)上和網(wǎng)下，網(wǎng)下申購(gòu)一般為機(jī)構(gòu)投資者申購(gòu)方式，而網(wǎng)上申購(gòu)為一般投資者的途徑。一只新股上市申購(gòu)階段，往往是眾多資金集中申購(gòu)，所以要通過(guò) 號(hào)抽簽方式選定中簽者，這時(shí)中簽者手中的新股成為一種籌碼，在新股上市當(dāng)日交易價(jià)格會(huì)高出申購(gòu)價(jià)格，往往能獲取超額利潤(rùn)。這種行政職權(quán)體制下產(chǎn)生的新股，由于壟斷權(quán)力的行使所賦予的稀缺資源標(biāo)簽，已經(jīng)不能體現(xiàn)上市公司的真實(shí)價(jià)格，它成為一種眾人趨之若鶩的投機(jī)籌碼。市場(chǎng)上存在一群專門申購(gòu)新股在上市首日賣出的新股投機(jī)者，也有部分機(jī)構(gòu)和莊家利用投資者對(duì)新股的熱捧，專門炒作新股。新股往往在上市之初價(jià)格就被炒作推高，最后由于它反映的不是股票代表的真實(shí)價(jià)格，被炒作完成后股價(jià)連續(xù)下挫，套牢的是追高買入的普通投資者。在這個(gè)過(guò)程中新股完全演變?yōu)槌醋鞯臉?biāo)的，成為投機(jī)的籌碼，整個(gè)市場(chǎng)由此淪陷為投機(jī)市場(chǎng)，甚至連賭場(chǎng)都不如的畸形市場(chǎng)。投資者的投資價(jià)值觀在新股行政審核制的影響下，扭曲為追漲殺跌的頻繁投機(jī)買賣，上市公司的股票已經(jīng)不是公司真實(shí)業(yè)績(jī)的代表，而是純粹的投機(jī)籌碼，市場(chǎng)的整體估值水平也由于新股的“三高”現(xiàn)象而嚴(yán)重高估，從而面臨股指持續(xù)下跌、資金出逃的惡果。

（五）審核制使我國(guó)股市整體估值偏高，易形成系統(tǒng)性風(fēng)險(xiǎn)

由于審核制易造成新股上市的“三高”現(xiàn)象，使得新股上市之初就被高估，市場(chǎng)只能通過(guò)連續(xù)調(diào)整的方式進(jìn)行修復(fù)，造成大部分新股從上市首日開始就連續(xù)下跌直至跌幅巨大還達(dá)不到市場(chǎng)正常估值接受價(jià)位，投資者買入后虧損累累。審核制造成“三高”的弊端使得我國(guó)股市整體市場(chǎng)估值被嚴(yán)重高估，這種市場(chǎng)要長(zhǎng)時(shí)期維持虛高估值的狀態(tài)是不可能的，只能通過(guò)向下不斷調(diào)整來(lái)修復(fù)，造成股市長(zhǎng)時(shí)間的低迷。當(dāng)市場(chǎng)上充斥的是大部分被高估的股票，那么會(huì)極易形成股市的整體系統(tǒng)性風(fēng)險(xiǎn)，國(guó)家的金融安全也會(huì)受到影響。為了給新股一個(gè)公平與合理的上市定位，必須取消現(xiàn)行的審核制，杜絕新股上市之初就被惡性炒高，從而降低市場(chǎng)的整體估值水平，保障金融體系的安全。

三、取消審核制是資本市場(chǎng)改革的當(dāng)務(wù)之急

對(duì)照我們國(guó)家的新股發(fā)行行政審核制，國(guó)外主要自由經(jīng)濟(jì)市場(chǎng)比如美國(guó)、日本通行的是注冊(cè)制，證券發(fā)行注冊(cè)制（registration），也稱登記制或申報(bào)制，是指發(fā)行人遵循完全公開原則，依法公開公司財(cái)務(wù)、業(yè)務(wù)等相關(guān)信息，并向證券監(jiān)管機(jī)構(gòu)申請(qǐng)發(fā)行證券，證券監(jiān)管機(jī)構(gòu)對(duì)其材料進(jìn)行形式審查通過(guò)即可發(fā)行證券的制度。［2］注冊(cè)制它要求發(fā)行證券的公司提供關(guān)于證券發(fā)行本身以及同證券發(fā)行有關(guān)的一切信息，以招股說(shuō)明書為核心，是一種公開管理原則，實(shí)質(zhì)上是一種發(fā)行公司的財(cái)務(wù)公開制度，以美國(guó)證券市場(chǎng)為代表。美國(guó)在1933年之前州證券法中也實(shí)行實(shí)質(zhì)審核制，但1933年后美國(guó)證券法建立當(dāng)代證券法體制，開始全面實(shí)行新股上市注冊(cè)制，以強(qiáng)制信息披露為基礎(chǔ)，實(shí)現(xiàn)新股上市的市場(chǎng)自由化。實(shí)行注冊(cè)制國(guó)家或地區(qū)的新股發(fā)行注冊(cè)制過(guò)程中，證券主管機(jī)構(gòu)只負(fù)責(zé)形式或表面審查發(fā)行申請(qǐng)人提供的信息和資料是否完全履行了信息披露義務(wù)，要想上市的證券發(fā)行申請(qǐng)人依法將與證券發(fā)行有關(guān)的信息和資料充分公開，制成完整法律文件，送交主管機(jī)構(gòu)審查。注冊(cè)制的特征是證券發(fā)行審核機(jī)構(gòu)只對(duì)注冊(cè)文件進(jìn)行形式審查，不進(jìn)行實(shí)質(zhì)判斷，也就是說(shuō)對(duì)于公司的資質(zhì)或優(yōu)劣判斷交給一般投資者，而不需要成立專門的機(jī)構(gòu)來(lái)審核判斷公司投資價(jià)值。

公司上市申請(qǐng)新股發(fā)行的程中證監(jiān)會(huì)下屬機(jī)構(gòu)發(fā)審委行政審核制的存在，是導(dǎo)致我國(guó)資本市場(chǎng)上申請(qǐng)程序繁雜，新股發(fā)行價(jià)格虛高，由此產(chǎn)生股市整體估值嚴(yán)重偏離正常估值范圍，最終形成股市連續(xù)下跌、萎靡不振局面的根源。一個(gè)國(guó)家的資本市場(chǎng)是為了直接融資的需求而存在進(jìn)而支持整體市場(chǎng)經(jīng)濟(jì)的發(fā)展，如果太側(cè)重股市的融資功能而缺乏對(duì)普通投資者利益的關(guān)注，會(huì)導(dǎo)致投資者信心缺乏進(jìn)而投資資金流出資本市場(chǎng)，最終會(huì)使得股市的融資功能受限，不利經(jīng)濟(jì)持續(xù)發(fā)展。據(jù)報(bào)道現(xiàn)在等待審核排隊(duì)上市企業(yè)已高達(dá)800家，而另一方面由于股市連續(xù)下跌投資者不關(guān)注股市，已經(jīng)過(guò)發(fā)審委審核通過(guò)的新股又發(fā)行不出去，形成一種僵局。所以現(xiàn)階段要改革股市，使之成為健康、良性的資本市場(chǎng)，必須從它的根本弊端所在——新股行政審核發(fā)行入手，嘗試取消審核制，代以注冊(cè)制，這樣股市才有可能得到一定改觀和進(jìn)步。

四、適時(shí)實(shí)行新股上市注冊(cè)制

有人認(rèn)為我國(guó)股市的主要目的是給國(guó)企融資，如果取消審核制，這些國(guó)企將不能方便融資，所以現(xiàn)階段應(yīng)維持審核制，等機(jī)會(huì)成熟再改革新股發(fā)行制度，這種觀點(diǎn)是值得商榷的。我國(guó)股市從上海證券交易所1990年成立以來(lái)已經(jīng)二十余年，在這時(shí)間內(nèi)上市的國(guó)企已經(jīng)數(shù)量龐大，國(guó)企的盈利水平、績(jī)效方面在很多情況下是不如民營(yíng)企業(yè)的，我們股市已經(jīng)為國(guó)企直接融資提供過(guò)很多支持，現(xiàn)在的股市應(yīng)該把為國(guó)企融資的目的轉(zhuǎn)變成為一般的企業(yè)融資，特別是為有活力、持續(xù)盈利和業(yè)績(jī)穩(wěn)定的民營(yíng)公司提供融資幫助?，F(xiàn)有的行政審核制所產(chǎn)生的一條灰色利益鏈，是一部分利益集團(tuán)或既得利益者所不情愿進(jìn)行深度改革的原因。為了維持這種利益的取得，造成的是權(quán)錢交易背景下的腐敗現(xiàn)象，攫取的是二級(jí)市場(chǎng)普通投資者的血汗錢，還造成了股市一直連續(xù)下跌，甚至新股發(fā)行不出去的惡性后果。所以為了使股市成為一個(gè)健康的投資場(chǎng)所，給投資者公平競(jìng)爭(zhēng)的環(huán)境，必須對(duì)現(xiàn)有新股審核制進(jìn)行改革，取消行政審核制，代以國(guó)外成熟資本市場(chǎng)通行的注冊(cè)制，這樣才能改變現(xiàn)有低迷的股市現(xiàn)狀，使之成為一個(gè)能夠投資并有合理回報(bào)的良性資本市場(chǎng)。

有人認(rèn)為如果采用新股上市注冊(cè)制，會(huì)導(dǎo)致大量績(jī)差公司上市，形成一個(gè)混亂無(wú)序的資本市場(chǎng)，這種擔(dān)心是多余的。恰恰相反，我國(guó)股市現(xiàn)在實(shí)行的行政審核制，導(dǎo)致很多企業(yè)為了上市而準(zhǔn)備虛假的財(cái)務(wù)會(huì)計(jì)報(bào)表，保薦人、會(huì)計(jì)師事務(wù)所、律師事務(wù)所、資產(chǎn)評(píng)估機(jī)構(gòu)等證券服務(wù)機(jī)構(gòu)及相關(guān)人員為股票發(fā)行所出具的有關(guān)材料及意見書也是走過(guò)場(chǎng)的一種形式而已，包裝過(guò)的企業(yè)為了最終要通過(guò)發(fā)審委這一關(guān)，不惜代價(jià)進(jìn)行權(quán)錢交易，以致權(quán)力尋租現(xiàn)象普遍。審核通過(guò)的企業(yè)又通過(guò)機(jī)構(gòu)詢價(jià)階段故意抬高申購(gòu)價(jià)格，最后呈現(xiàn)在普通投資者面前的是“三高”式新股。如2011年1月上市的創(chuàng)業(yè)板股票新研股份（300159），首發(fā)市盈率竟然達(dá)到150.8倍，創(chuàng)下新股上市高市盈率的神話，又如2010年5月中小板上市的海普瑞（002399），發(fā)行價(jià)148元，創(chuàng)下歷史發(fā)行價(jià)最高。這些高市盈率、高發(fā)行價(jià)的股票一上市后就開始持續(xù)下跌，因?yàn)楣善钡恼鎸?shí)價(jià)格遠(yuǎn)遠(yuǎn)低于市場(chǎng)買賣價(jià)格，只有不斷下跌跌到原先發(fā)行價(jià)的十分之一，甚至更低才是它們真正的投資價(jià)值區(qū)域。在這個(gè)跌跌不休的過(guò)程中，損失慘重的是新股上市首日或高價(jià)位買入的投資者，而利益的最大收益者，卻是以極低代價(jià)持有公司股票的上市公司高管、新股發(fā)行過(guò)程中的行政權(quán)力擁有者和證券經(jīng)紀(jì)公司等。這種對(duì)比強(qiáng)烈的差距情形，正是我國(guó)股市在新股發(fā)行過(guò)程中存在弊端所人為造成的，使得資本市場(chǎng)演變?yōu)橐粋€(gè)弱肉強(qiáng)食、攫取普通投資者資本的場(chǎng)所。

為了改變這種狀況，必須對(duì)新股發(fā)行體制進(jìn)行改革，嘗試把審核制變?yōu)樽?cè)制。在注冊(cè)制的框架下，企業(yè)的生產(chǎn)經(jīng)營(yíng)狀況要強(qiáng)制披露在招股說(shuō)明書中，企業(yè)的估值由市場(chǎng)中的投資者來(lái)決定。這種方式首先能夠杜絕在新股發(fā)行審核制產(chǎn)生的行政權(quán)力尋租現(xiàn)象，減少發(fā)行過(guò)程中額外權(quán)錢交易成本，讓新股在上市過(guò)程中縮減發(fā)行成本，以正常的股票價(jià)格在股票交易市場(chǎng)上市，減少對(duì)普通投資者的資本掠奪；其次讓投資者樹立正確的投資價(jià)值取向，實(shí)行新股注冊(cè)制，投資者必須謹(jǐn)慎的對(duì)自己資金負(fù)責(zé)，在申購(gòu)和買賣過(guò)程中會(huì)改變?cè)儒e(cuò)誤的追漲殺跌式投機(jī)式交易模式，對(duì)要買入股票的公司進(jìn)行認(rèn)真的分析和研究，建立以價(jià)值投資為主流的正確投資模式。最后，實(shí)行注冊(cè)制新股發(fā)行方式與國(guó)際成熟資本市場(chǎng)接軌。新股發(fā)行應(yīng)該是一個(gè)自由市場(chǎng)的自我籌措資金行為，融資需要公司通過(guò)自己的準(zhǔn)備行為讓普通投資者認(rèn)同與接受，而國(guó)家的行政行為越少介入越有利于公司這一民事活動(dòng)基本組成部分的蓬勃發(fā)展，實(shí)現(xiàn)真正的規(guī)范化、自由化市場(chǎng)。國(guó)家行政行為的不當(dāng)介入，就會(huì)無(wú)形中導(dǎo)致違反市場(chǎng)規(guī)律中優(yōu)勝劣汰法則的惡疾出現(xiàn)，最終會(huì)影響市場(chǎng)的正常發(fā)展，就像我國(guó)資本市場(chǎng)現(xiàn)在的新股發(fā)行審核制，已經(jīng)嚴(yán)重束縛與阻礙股票市場(chǎng)的正常運(yùn)行。我們應(yīng)該還以自由競(jìng)爭(zhēng)市場(chǎng)的原本面貌，由市場(chǎng)參與者自己來(lái)選擇與評(píng)判上市公司的新股發(fā)行，把審核制改革為注冊(cè)制，由證券交易所來(lái)指導(dǎo)和形式審核上市公司的新股發(fā)行申請(qǐng)，如此才能和國(guó)際通行資本市場(chǎng)規(guī)則接軌，實(shí)行我國(guó)資本市場(chǎng)的正常國(guó)際化。

注冊(cè)制可以加快新股上市節(jié)奏，讓急需融資的企業(yè)在短時(shí)間內(nèi)能夠?qū)崿F(xiàn)融資目的。按照發(fā)審委的審核制，很多企業(yè)扎堆上市必須排隊(duì)，有時(shí)要上市的企業(yè)數(shù)量龐大，如果此時(shí)股市低迷，新股沒人申購(gòu)，那么新股就發(fā)行不出去。在這漫長(zhǎng)的等待中，很多企業(yè)也許經(jīng)營(yíng)情況就發(fā)生很大變化，嚴(yán)重束縛了企業(yè)正常生產(chǎn)經(jīng)營(yíng)過(guò)程中對(duì)資金的渴求。如果實(shí)行注冊(cè)制，只要企業(yè)的招股書明書中信息披露正常，能得到普通投資者的認(rèn)可，證券交易所就可以安排其上市融資，這種模式明顯可以加快企業(yè)上市的速度，極大提高資金的周轉(zhuǎn)效率，達(dá)到企業(yè)和投資者雙贏的局面。在注冊(cè)制模式下，企業(yè)上市與退市實(shí)行雙軌制，績(jī)差的企業(yè)如果得不到投資者的認(rèn)同或連續(xù)虧損達(dá)到證券交易所的退市條件就嚴(yán)格強(qiáng)制退市，讓績(jī)優(yōu)、成長(zhǎng)性好的公司繼續(xù)活躍在市場(chǎng)上，形成“快上快退”的方式，達(dá)到優(yōu)勝劣汰的良性生存環(huán)境，促進(jìn)資本市場(chǎng)的正常自由發(fā)展。

五、構(gòu)建新股發(fā)行注冊(cè)制模式

（一）加強(qiáng)信息披露制度

注冊(cè)制的核心在于上市公司申請(qǐng)材料的信息披露，它要求公司提供關(guān)于證券發(fā)行本身以及同證券發(fā)行有關(guān)的一切信息，以招股說(shuō)明書為主體形式，強(qiáng)化信息披露的真實(shí)性、準(zhǔn)確性、充分性和完整性。在招股說(shuō)明書中公開公司的財(cái)務(wù)狀況等信息，對(duì)投資者來(lái)說(shuō)招股說(shuō)明書是認(rèn)識(shí)和了解公司的重要途徑，所以必須實(shí)行強(qiáng)制信息披露制度與注冊(cè)制相輔?，F(xiàn)行我國(guó)的信息披露法律制度主要體現(xiàn)在公司法和證券法及2007年頒布的《上市公司信息披露管理辦法》中，公司法有規(guī)定上市公司的信息披露公開制度，即上市公司必須依照法律、行政法規(guī)的規(guī)定，公開其財(cái)務(wù)狀況、經(jīng)營(yíng)情況及重大訴訟，在每會(huì)計(jì)年度內(nèi)半年公布一次財(cái)務(wù)會(huì)計(jì)報(bào)告。在證券法中也有規(guī)定上市公司的真實(shí)披露義務(wù)和公開發(fā)行公告。依法必須披露的信息，應(yīng)當(dāng)在國(guó)務(wù)院證券監(jiān)督管理機(jī)構(gòu)指定的媒體發(fā)布，同時(shí)將其制備于公司住所、證券交易所，供社會(huì)公眾查閱。在《上市公司信息披露管理辦法》對(duì)招股說(shuō)明書、募集說(shuō)明書和上市公告書作了非常詳細(xì)的規(guī)定，該辦法規(guī)定發(fā)行人編制招股說(shuō)明書應(yīng)當(dāng)符合中國(guó)證監(jiān)會(huì)的相關(guān)規(guī)定，凡是對(duì)投資者作出投資決策有重大影響的信息，均應(yīng)當(dāng)在招股說(shuō)明書中披露，發(fā)行人的董事、監(jiān)事、高級(jí)管理人員，應(yīng)當(dāng)對(duì)招股說(shuō)明書簽署書面確認(rèn)意見，保證所披露的信息真實(shí)、準(zhǔn)確、完整，招股說(shuō)明書應(yīng)當(dāng)加蓋發(fā)行人公章。發(fā)行人應(yīng)當(dāng)將招股說(shuō)明書申報(bào)稿在中國(guó)證監(jiān)會(huì)網(wǎng)站預(yù)先披露，預(yù)先披露的招股說(shuō)明書申報(bào)稿不是發(fā)行人發(fā)行股票的正式文件，不能含有價(jià)格信息，發(fā)行人不得據(jù)此發(fā)行股票。申請(qǐng)證券上市交易，應(yīng)當(dāng)按照證券交易所的規(guī)定編制上市公告書，并經(jīng)證券交易所審核同意后公告。招股說(shuō)明書、上市公告書引用保薦人、證券服務(wù)機(jī)構(gòu)的專業(yè)意見或者報(bào)告的，相關(guān)內(nèi)容應(yīng)當(dāng)與保薦人、證券服務(wù)機(jī)構(gòu)出具的文件內(nèi)容一致，確保引用保薦人、證券服務(wù)機(jī)構(gòu)的意見不會(huì)產(chǎn)生誤導(dǎo)。

注冊(cè)制的特征是證券發(fā)行審核機(jī)構(gòu)只對(duì)注冊(cè)文件進(jìn)行形式審核，而不進(jìn)行實(shí)質(zhì)價(jià)值判斷，所以公眾對(duì)公司的了解基于公司披露的公開招股書等信息，為了防止一些公司虛假陳述，應(yīng)該加強(qiáng)對(duì)信息披露的懲戒制度。一經(jīng)發(fā)現(xiàn)上市公司有虛假信息披露或信息披露不及時(shí)，違反信息披露規(guī)定，就適用嚴(yán)格的懲戒制度?？梢载?zé)令公司對(duì)信息進(jìn)行澄清，嚴(yán)重的予以罰款，如果公司董事、經(jīng)理、高管對(duì)其負(fù)有責(zé)任責(zé)令其承擔(dān)罰款或處分，更嚴(yán)重的情形時(shí)證券交易所可以令其退市。只有實(shí)現(xiàn)嚴(yán)厲的懲戒制度并貫徹執(zhí)行，才能防范部分公司虛假信息披露造成不應(yīng)有的公眾投資損失。

（二）完善退市制度

實(shí)行注冊(cè)制，現(xiàn)存的股市中已上市公司的殼資源就會(huì)受到極大的沖擊。在審核制下上市公司的指標(biāo)配額是種稀缺資源，有些公司為了能上市而不惜代價(jià)包裝自己粉飾業(yè)績(jī)爭(zhēng)取行政審核批準(zhǔn)，上市后不關(guān)注公司流通股東的投資利益，經(jīng)常幾年不分紅或象征性分點(diǎn)紅利，有時(shí)公司連續(xù)虧損變成ST股達(dá)到退市邊緣時(shí)，照樣有投機(jī)資金進(jìn)入賭重組。連虧損累累變成負(fù)資產(chǎn)的上市公司，它的殼資源都是眾多風(fēng)險(xiǎn)資金押注的對(duì)象，股市里毫無(wú)價(jià)值投資理念可言，反而重組股、題材股滿天飛，說(shuō)明我國(guó)上市公司退市機(jī)制在法律規(guī)定和制度設(shè)計(jì)方面還存在較大缺陷，退市的制度體系尚不完備。［3］但如果實(shí)行注冊(cè)制，公司上市主要依據(jù)是公開的招股說(shuō)明書，公司的優(yōu)劣體現(xiàn)在業(yè)績(jī)與財(cái)務(wù)報(bào)表中，間接會(huì)促使公司加強(qiáng)業(yè)務(wù)的發(fā)展，注重自身的治理結(jié)構(gòu)，使質(zhì)地優(yōu)良的公司能讓投資者認(rèn)可達(dá)到成功上市目的。而業(yè)績(jī)虧損、沒有發(fā)展的前途的公司相應(yīng)地會(huì)受到市場(chǎng)的淘汰，直至退出市場(chǎng)。在這種情況下，完善上市公司的退市制度非常關(guān)鍵，市場(chǎng)應(yīng)該建立股票上市能上能下的自由機(jī)制，業(yè)績(jī)差的公司如果財(cái)務(wù)不達(dá)指標(biāo)就要面臨自動(dòng)退市的風(fēng)險(xiǎn)，刺激公司完善治理結(jié)構(gòu)提升競(jìng)爭(zhēng)力。股市形成一種優(yōu)勝劣汰的自由競(jìng)爭(zhēng)體現(xiàn)，這樣才能符合物競(jìng)擇優(yōu)的自然法則，使股票市場(chǎng)的整體水平提高，使投資者能有投資回報(bào)。

（三）強(qiáng)化公司分紅制度

在行政審核制度下，公司把上市融資作為目標(biāo)，之后就把投資者的利益放在一邊。我國(guó)股市在審核制下出現(xiàn)很多公司自上市后多年甚至十余年都不分紅利，俗稱“鐵公雞”，很多公司超額募集資金后沒有合適的投資目標(biāo)，就把巨額的資金存放在銀行吃低利率的利息，這些情形如果是在一個(gè)自由的注冊(cè)制資本市場(chǎng)中是不可想象的。對(duì)于這種不把投資者的利益放在第一位的公司，投資者完全可以“用腳投票”，拋掉手中持有的公司的股票，公司的形象就會(huì)受到重大打擊以致股價(jià)下挫，最終有可能面臨退市的結(jié)局。在自由的資本市場(chǎng)，公司和投資者的利益是一致的，公司的目標(biāo)是為了股東和投資者。而在我國(guó)股市中，上市公司與投資者的利益是相沖突的，這就造成了我國(guó)畸形的、帶有濃厚行政色彩的市場(chǎng)。我國(guó)如果實(shí)行注冊(cè)制，在過(guò)渡時(shí)期監(jiān)管部門應(yīng)該強(qiáng)化公司分紅，強(qiáng)調(diào)上市公司回報(bào)股東的意識(shí)。［4］最近2012年證監(jiān)會(huì)開始改革公司分紅制度，期望解決因稅收制度原因產(chǎn)生的上市公司不愿分紅的狀況。實(shí)行注冊(cè)制使整個(gè)市場(chǎng)成為一個(gè)規(guī)范市場(chǎng)時(shí)，公司和投資者的利益就相一致，公司大部分情況下就會(huì)主動(dòng)大比例分紅，這樣市場(chǎng)就在無(wú)監(jiān)管的自由狀態(tài)達(dá)到良性循環(huán)的效果。

五、總結(jié)

我國(guó)股市的新股發(fā)行審核制產(chǎn)生的弊端后果非常嚴(yán)重，使資本市場(chǎng)成為一個(gè)弱肉強(qiáng)食的場(chǎng)所，在市場(chǎng)交易過(guò)程中也充斥著投機(jī)氣氛，缺失正確的價(jià)值投資理念。因?yàn)樾鹿梢簧鲜芯透吒吖乐翟谏?，?dǎo)致大部分股票都沒有投資價(jià)值，讓普通投資者的價(jià)值取向受到歪曲，只能助長(zhǎng)投機(jī)交易。為了改變資本市場(chǎng)由于審核制導(dǎo)致的長(zhǎng)期萎靡不振，必須改審核制為注冊(cè)制，還以新股上市一個(gè)公平合理的真面目。只有這樣，股票的上市估值才會(huì)切實(shí)的和現(xiàn)實(shí)估值相吻合，使股票市場(chǎng)成為健康的資本市場(chǎng)，投資者通過(guò)交易得到合理的投資回報(bào)，吸引場(chǎng)外資金的積極進(jìn)入，達(dá)到融資目的與投資回報(bào)的良性循環(huán)。實(shí)行注冊(cè)制后，證券交易所應(yīng)該加強(qiáng)對(duì)信息披露的規(guī)范要求和懲戒力度，規(guī)范的信息披露制度是注冊(cè)制得以存在的生命線，監(jiān)管部門的工作重心是對(duì)信息披露制度的監(jiān)督。在注冊(cè)制下公司與投資者的利益趨于一致，自由市場(chǎng)環(huán)境下公司會(huì)相應(yīng)擴(kuò)大分紅比例、提升公司治理結(jié)構(gòu)，達(dá)到無(wú)監(jiān)管下的自由競(jìng)爭(zhēng)狀態(tài)，最終符合優(yōu)勝劣汰的自然法則，讓績(jī)差公司退市而績(jī)優(yōu)公司繼續(xù)生存的良性市場(chǎng)狀態(tài)。實(shí)行注冊(cè)制，才能解決眾多公司融資難的問題，使我國(guó)資本市場(chǎng)和國(guó)際接軌，發(fā)展壯大成為國(guó)際金融中心。

［1］祝佳，汪前元，唐松.自由市場(chǎng)型還是政府適度引導(dǎo)型［J］.南京財(cái)經(jīng)大學(xué)學(xué)報(bào).2011（05）

［2］陳岱松.論證券發(fā)行審核制度［J］.河北法學(xué),2004（12）

［3］張妍妍.我國(guó)上市公司退市問題及對(duì)策［J］.中南民族大學(xué)學(xué)報(bào)（人文社會(huì)科學(xué)版），2011（05）

［4］徐洪才.就新股發(fā)行與分紅制度看資本市場(chǎng)近期改革透視［J］.中國(guó)市場(chǎng).2012（29）