張承惠

(國務院發(fā)展研究中心金融研究所，北京 100010)

一、金融基礎設施是金融業(yè)健康發(fā)展的必要條件

如果根據(jù)生產(chǎn)要素投入的密集程度分類，并將產(chǎn)業(yè)劃分為勞動密集型、資本密集型、技術(shù)密集型、知識密集型的話，金融業(yè)就是一種“契約密集型產(chǎn)業(yè)”。由于金融業(yè)是一種特殊的服務業(yè)，在金融產(chǎn)品生產(chǎn)和交易過程中涉及遠比其他行業(yè)更為密集和復雜的契約安排，在市場交易中更容易出現(xiàn)“信息不對稱”和“道德風險”問題，因此如果缺少維護契約執(zhí)行的良好環(huán)境，必然會大大增加交易風險，影響投資人信心和交易意愿，甚至引發(fā)或放大系統(tǒng)性風險。金融基礎設施的全部功能，就是確保契約的正確和實施。

歷史上的金融危機盡管原因各不相同，但金融基礎設施滯后是共性問題。1997年爆發(fā)的亞洲金融危機中，受沖擊最重國家的金融基礎設施普遍存在問題。例如印度尼西亞、韓國、泰國、俄羅斯等國家的破產(chǎn)法律均未得到嚴格的實施，使得債權(quán)人的利益得不到有效保護，問題企業(yè)或金融機構(gòu)得以漠視市場約束而為所欲為。此次國際金融危機的爆發(fā)同樣可以在金融基礎設施方面找到原因:一方面隨著金融衍生品爆炸式的發(fā)展，對消費者的保護出現(xiàn)漏洞;另一方面，大而不能倒的問題即便在發(fā)達國家也仍然突出，道德風險難以避免。

二、金融基礎設施建設的三個支柱

一國金融基礎設施應當包括法治環(huán)境、信息系統(tǒng)和市場支持系統(tǒng)三個重要支柱。

1.法治環(huán)境是金融基礎設施的靈魂

唯有良好的法治環(huán)境，才能有效地調(diào)整各利益方關系，保障市場正常運轉(zhuǎn)。一個良好的法治環(huán)境包括健全的法律體系、有效的執(zhí)行系統(tǒng)和對金融監(jiān)管部門的合理授權(quán)三個基本要素。首先，法律體系應當是健全的，能夠覆蓋所有金融交易領域和行為。法律體系應當與時俱進、適時調(diào)整，以應對不斷變化的經(jīng)濟社會環(huán)境。其次，法律體系需要建立公平、公正、高效的金融糾紛審理、仲裁機制，以確保法律能夠得到不折不扣的執(zhí)行。由于金融業(yè)的高度專業(yè)性和金融糾紛的復雜性，普通法官已很難作出適當裁決，因此建立一個獨立的金融糾紛司法機構(gòu)的觀點開始為人們所接受。實踐中，已有上海、①2008年11月浦東法院成立了中國首家金融法庭，此后上海又先后在高級法院、中院以及金融機構(gòu)云集的相關區(qū)，設立了專門的金融審判庭。河南、北京、溫州等金融法庭的試驗。2012年1月，國際金融仲裁法庭開始在海牙運轉(zhuǎn)，專門為復雜而有爭議的金融界衍生產(chǎn)品糾紛、證券糾紛等提供仲裁服務。第三，對金融監(jiān)管部門給予必要的授權(quán)。由于金融交易具有資金移動快、違法行為隱蔽、調(diào)查取證困難等特點，加上我國金融投資者相對分散、中小投資者數(shù)量眾多且集體訴訟機制不夠健全，因此有必要給予金融監(jiān)管部門必要的執(zhí)法授權(quán)，如查詢權(quán)、傳喚權(quán)、凍結(jié)賬戶權(quán)等。但是這種授權(quán)必須是適度的、合理的，相關權(quán)力必須在發(fā)現(xiàn)犯有失當行為時才可以行使。

2.用有效的信息披露和評價系統(tǒng)解決信息不對稱問題，構(gòu)建對借款人的長效約束激勵機制

從國外經(jīng)驗看，如果股東相對集中，則對信息披露的要求偏低，反之則需要高質(zhì)量的財務信息披露。這個道理很容易解釋:少數(shù)幾個大股東的信息獲取和處理能力當然遠較大量分散的小股東強。從保護中小投資者的角度來看，需要通過準確、及時的信息披露來幫助其判斷投資風險和收益，穩(wěn)定未來預期。也就是說，間接融資為主的經(jīng)濟體通常向公眾披露信息的壓力較小，直接融資為主的經(jīng)濟體對信息更加敏感。目前我國正在著力推動主要靠投資驅(qū)動、注重規(guī)模的粗放式經(jīng)濟增長方式轉(zhuǎn)向以創(chuàng)新驅(qū)動的、更加注重效率和效益的集約式增長方式。這種轉(zhuǎn)變需要加快技術(shù)創(chuàng)新，需要大力發(fā)展服務業(yè)和中小企業(yè)，需要加快發(fā)展資本市場的步伐，因此未來投資者對信息披露的要求將不斷增加。

支撐有效信息披露機制的要素，首先是會計制度，該制度是信息披露的基準;其次是有關信息披露的制度。對于上市公司(包括公眾公司，但執(zhí)行標準與上市公司有差別)來說，執(zhí)行的是主動披露制度。即上市和非上市的公眾公司按照規(guī)定的時間和內(nèi)容主動向社會公眾披露必要的財務和經(jīng)營活動信息。這一制度的關鍵是確保信息披露的真實性和準確性。對于非上市、非公眾公司來說，執(zhí)行的是一種被動披露制度，即由征信系統(tǒng)負責收集、整理相關信息，并在符合必要條件的情況下向信息需求方提供有關征詢對象的信息。這一制度的關鍵是征信系統(tǒng)的完整性和客觀性。第三是評級制度。通過該制度為投資者提供客觀的、專業(yè)的第三方評價，幫助投資人解決專業(yè)經(jīng)驗不足的問題。這一制度的關鍵是確保評級機構(gòu)的權(quán)威性和公信力。

3.依靠市場支持系統(tǒng)來提高金融市場信息效率，保護消費者合法權(quán)益和交易系統(tǒng)的穩(wěn)定

一是支付清算系統(tǒng)。該系統(tǒng)是連接各金融機構(gòu)及市場參與者資金、證券和財產(chǎn)權(quán)益交易活動的樞紐，因而是金融基礎設施的核心部件。改進支付清算系統(tǒng)的著力點應放在如何在安全的基礎上提高效率上。二是審計制度。審計制度的作用是監(jiān)督財務制度及核算是否健全，發(fā)現(xiàn)管理方面存在的問題和薄弱環(huán)節(jié)，特別是體制性障礙、機制性缺陷和制度性漏洞，促進市場行為規(guī)范。完善審計制度的要點是保證審計質(zhì)量，加大跟蹤問責力度。三是金融市場監(jiān)管制度。由于金融市場的杠桿特性和強外部效應，金融監(jiān)管在任何一個國度都是必不可少的。

三、我國金融基礎設施仍然相對落后，亟待改進和完善

1.金融立法、執(zhí)法方面問題突出

一是法律過于寬泛，一般性規(guī)定多，可操作性不強。在執(zhí)行中大量以行政規(guī)章代替法律，放大了行政自由裁量權(quán)。二是對投資人和消費者保護不夠?，F(xiàn)有金融法律法規(guī)基本上都是以保護金融機構(gòu)的穩(wěn)健運行和財產(chǎn)為宗旨的。實際操作中往往以金融安全和國家利益至上的名義而否定他人應有的財產(chǎn)權(quán)利，以行政處罰代替民事責任和刑事責任。過分的呵護使金融機構(gòu)和上市公司承擔的責任不足，不能在足夠的外部壓力下努力提高內(nèi)控能力和履行社會責任。三是法律更新不及時，難以適應經(jīng)濟社會環(huán)境的變化。我國經(jīng)濟、金融相關法律修訂周期偏長，七八年甚至更長時間修改一次很普遍。而在國外，修法的頻率要高得多(例如日本商法從1890年開始實施以來，已經(jīng)大修改33次，平均不到4年修訂一次)。四是法律通常由行政部門負責起草，往往帶有明顯的部門利益傾向。并由此帶來執(zhí)法難、監(jiān)管部門與法院的職能接口不順等問題。同時各金融監(jiān)管機構(gòu)的部門規(guī)章也普遍存在立法形式不規(guī)范，內(nèi)容重疊、交叉、沖突等問題。

2.監(jiān)管部門授權(quán)不足和授權(quán)過度現(xiàn)象同時存在

從理論上說，金融監(jiān)管應具備一定的獨立性，應有明確的、統(tǒng)一的責任和目標框架，特別要注意避免因短期經(jīng)濟政策的需要而改變監(jiān)管目標的現(xiàn)象?，F(xiàn)實中，一方面對監(jiān)管部門授權(quán)不足，使其經(jīng)常為了服從短期宏觀調(diào)控的需要而改變監(jiān)管重點，在金融市場穩(wěn)定與行業(yè)發(fā)展、風險防范與金融創(chuàng)新雙重目標之間擺動。對金融穩(wěn)定的過度要求和金融業(yè)發(fā)展壓力在很大程度上抑制了監(jiān)管本身的規(guī)范程度。另一方面授權(quán)過度，使其獲得干預和監(jiān)管企業(yè)一般性經(jīng)營活動的權(quán)力，并成為特定領域中唯一的、至高無上的領導機構(gòu)。而境外成功的金融市場監(jiān)管，一般都呈現(xiàn)矩陣結(jié)構(gòu)。以香港證券市場為例，香港證監(jiān)會并非監(jiān)管上市公司的唯一機構(gòu)，監(jiān)察上市公司的工作實際上是由注冊會計師、公司注冊處、香港警察商業(yè)罪案調(diào)查科、廉政公署、香港證券交易所等多個部門、機構(gòu)和個人共同承擔的。

3.信息披露、支付清算等領域存在薄弱環(huán)節(jié)

征信相關法治的建設滯后，征信系統(tǒng)信息的完整性和及時性、使用的便利性不夠，企業(yè)征信系統(tǒng)與個人征信系統(tǒng)未能有效融合(兩者之間在企業(yè)高管、股東的信息方面無法相互采集和比對)，系統(tǒng)查詢功能不完善;評級行業(yè)弱小，公信力和國際影響力不足;債券市場清算系統(tǒng)分割，效率難以提高等等。

四、建議

上述金融基礎設施問題的根源，既有認識因素，也有體制和制度的原因。從前者看，過于相信政府的作用，沒有將金融基礎設施作為一個整體進行系統(tǒng)設計和管理;從后者看，在監(jiān)管體制制度的設計之初就賦予單一部門過于寬泛的監(jiān)管權(quán)力，此后不僅沒有隨著市場的發(fā)展和成熟適時調(diào)整，反而放任部門利益坐大。因此，在下一步金融改革的過程中，需要改變對金融基礎設施的認識，通過體制和制度的改進，完善我國金融基礎設施，建立起有效的制衡機制。

1.通過完善立法理念、在現(xiàn)有的法律框架下加強執(zhí)法強度和明確司法與行政監(jiān)管的邊界等方法解決金融法治問題

第一，調(diào)整立法理念，注意保持立法目的的穩(wěn)定性，避免隨著形勢的變化而變動，從而削弱法律的權(quán)威性;注意保持法律保護群體的均衡性，法律法規(guī)條款設計要以保護權(quán)利為準則，避免以政治性的判斷影響法律的公正性;強化法律的可操作性，使法律盡可能細化并減少彈性，避免因執(zhí)法機構(gòu)的隨機性和主觀性使法律法規(guī)之間無法保持一致。

第二，加快修訂現(xiàn)行相關法律的步伐，既要彌補立法空白，也要調(diào)整現(xiàn)有的立法沖突。

第三，調(diào)整立法程序，提高立法效率和透明度。在法律起草時，應更多地委托第三方起草并廣泛征求社會各界，特別是金融市場各類相關主體的意見。

第四，高法和高檢出臺司法解釋，取消不必要的前置程序(如證券市場投資者民事訴訟的前置條件是證監(jiān)會認定行政處罰)，詳細定義有關犯罪行為(如什么是非法集資、市場操縱、跨市場操縱)。同時應擴大金融民事訴訟案件受理范圍，加大對違法違規(guī)行為在民事和刑事方面的懲處力度。

第五，在具備條件的地區(qū)設立地方獨立金融法庭，實現(xiàn)專業(yè)化審判和獨立審判。

2.逐步解決授權(quán)不足和授權(quán)過度的問題

一是需要通過相關部門的協(xié)調(diào)，給予金融監(jiān)管部門必要的授權(quán);二是要改變目前金融行業(yè)協(xié)會依附于監(jiān)管機構(gòu)的狀況，提升行業(yè)自律組織的獨立性，加強行業(yè)自律。同時要加重律師、會計師等第三方機構(gòu)在監(jiān)管方面的責任。三是要進一步提高監(jiān)管機構(gòu)的透明度和監(jiān)管行為的規(guī)范性，解決目前普遍存在的通過電話下達監(jiān)管指令，靠“打招呼”來糾正市場和金融機構(gòu)行為的問題。

3.加快推進金融市場整合的步伐

目前金融市場割裂問題最嚴重的當屬債券市場。由于涉及部門利益，長期以來盡管各方呼吁不斷，但問題一直未能得到解決。而行政監(jiān)管分割下形成的基礎設施分割又進一步加劇了市場分割，降低了市場效率。為此，建議從登記結(jié)算系統(tǒng)入手，推動債券市場結(jié)構(gòu)調(diào)整。第一步，可以從統(tǒng)一3個登記結(jié)算系統(tǒng)的監(jiān)管標準開始，強化不同系統(tǒng)的連通;第二步，建議從改進3個機構(gòu)的股權(quán)結(jié)構(gòu)入手，完善公司治理;第三步，在條件成熟時，推進登記結(jié)算機構(gòu)的整合。

4.進一步完善信息披露系統(tǒng)

一是從征信層面看，需要在不侵害個人和企業(yè)合法權(quán)益的前提下，提升征信系統(tǒng)的完整性、準確性和及時性。為此，需要加快有關征信的法律、法規(guī)建設步伐，盡快出臺《征信法》;要加強信息擁有部門之間的協(xié)調(diào)和連通，解決我國行業(yè)、部門之間信用信息相互割據(jù)、不能共享的問題，將稅務、工商、質(zhì)監(jiān)、公安，以及水、電、煤氣、電話等公用事業(yè)單位的非銀行信用信息盡快整合在一個平臺上，避免信用信息的浪費。同時，征信系統(tǒng)也需進一步完善服務，解決部分數(shù)據(jù)更新不及時、個人信用報告異議處理時間過長、基層人行無接口等問題。

二是從信用評級層面看，要解決評級業(yè)監(jiān)管不統(tǒng)一、監(jiān)管標準不一致問題，建立高效統(tǒng)一的監(jiān)管模式，建設信用評級機構(gòu)的評級和退出機制，規(guī)范評級機構(gòu)的行為準則和內(nèi)控標準，提高評級機構(gòu)的透明度。目前全球評級行業(yè)都采取向證券發(fā)行人收費的商業(yè)模式，由此引致對評級機構(gòu)獨立性的質(zhì)疑，并加大了利益沖突。建議我國通過技術(shù)手段的創(chuàng)新(如設立由商業(yè)銀行、機構(gòu)投資者、財政共同出資的評級基金)，改變收費機制，提高評級機構(gòu)的獨立性和客觀性。