吳風博

（東北財經(jīng)大學 金融學院，遼寧 大連116000）

中國股票市場是從1989年起作為試點建立，1995年政府正式扶持，進行全面的整頓清理，股票市場正式步入正軌。經(jīng)過二十多年的發(fā)展，中國股票市場已經(jīng)從原先的被扶持，轉變?yōu)閮?yōu)化市場資源、改善企業(yè)結構、籌集發(fā)展資金的一項重要手段。隨著整個金融市場在中國經(jīng)濟發(fā)展中起到越來越重要的作用，股票市場也成為其不可或缺的一部分。

西方經(jīng)濟學家將股票市場比喻為經(jīng)濟發(fā)展的“晴雨表”，可見股票市場對于一個經(jīng)濟體制的變化有著很敏感的聯(lián)動特征?？墒?，近年來中國股票市場的持續(xù)走低，讓很多人對中國股票市場運行的有效性產(chǎn)生了質疑。理論的不完善、交易體制存在的漏洞、投資的不理性等等，都是現(xiàn)階段中國股票市場存在的問題。黨的十八大報告明確提出要“全面深化經(jīng)濟體制改革”，其中當然包括中國股票市場體制的改革。

一、中國資本市場有效性研究概述

資本市場的有效性理論可以通過比較完全有效的市場和實際市場的效率差距，對比其不同的原因，為人們找到改進市場效率的方向，從而提高市場有效率。本文便是以此為基礎，通過對已知的中國股票市場有效性研究的結論進行分析，得出中國股票市場的現(xiàn)狀，并給出改進方向。

（一）市場有效性的概念

資本市場有效性理論是由Eugenef fama在1965年《股票市場價格的行為》一文中提出的，它的主要思想是如果股票價格充分反映了可得的信息，總是代表其內(nèi)在價值的最佳估計，那么股票市場就是有效的。按照具體的有效性程度我們將其劃分為弱有效率市場、次強有效率市場、強有效率市場。目前，中國學術界對中國股票市場有效性的研究，幾乎都是以“有效市場假說”這一理論為理論基礎的。

（二）中國股票市場有效性研究概述

有效性分析為數(shù)理統(tǒng)計分析，需要大量的數(shù)據(jù)進行支持。中國相對于西方國家股票市場起步晚，數(shù)據(jù)少。另外，做實證分析時客觀的基本要素需要保持相對穩(wěn)定，但對于中國股票市場這樣一個新興的、政策面多次發(fā)生動蕩的非穩(wěn)定狀態(tài)的市場，數(shù)據(jù)本身也缺乏穩(wěn)定性，利用這樣的數(shù)據(jù)進行統(tǒng)計分析，正確性、準確性是有待提高的。所以，中國股票市場存在數(shù)據(jù)選擇困難的問題，太長的數(shù)據(jù)會導致部分數(shù)據(jù)由于市場的變化而無效，太短的數(shù)據(jù)則無法正確的顯示出結論。刨除不當?shù)臄?shù)據(jù)統(tǒng)計方法，大部分學者普遍得到的結論是中國股票市場屬于弱有效率市場。

在股票市場形成的初期，由于體制不健全的原因，必然會存在較大的無效性，隨著市場體制的完善，有效性會不斷上升，不對稱信息和內(nèi)幕交易減少，公平交易上升，股票市場則會發(fā)揮它應有的價值。中國股票市場現(xiàn)在的弱有效性反映了中國股票市場存在的問題：有關法律體系不健全、監(jiān)管體系不成熟、監(jiān)管力度不足、交易規(guī)則粗糙、交易所運作效率低下、投資者不理性、投機動機嚴重、信息披露制度不健全、上市公司和證券公司造假現(xiàn)象嚴重等等，這些都是限制我國股票市場有效性的問題，也是中國股票市場有效性更進一層需要改革的方向。［1］

二、中國股票市場的現(xiàn)狀

（一）存在過度的投機行為，但實際投資力不足

中國的股票市場上，短期的投機行為要遠遠多于長期的投資行為，市場參與者只看重股票買賣的差價，因此市場中存在大量的短線交易。市場參與者多選擇低市盈率的價值股，更看重股票漲跌收益，而忽略了成長股所帶來的長線收益。這種高轉手率的行為被稱作投機行為。

對于股票市場來說，適當?shù)耐稒C行為是必要的，它有助于穩(wěn)定市場價格、減少套利的機會，也會讓行業(yè)之間的資金分配更加合理。但過度的投機行為會使市場產(chǎn)生類似于蛛網(wǎng)效應的放大特征，會導致價格更為劇烈的波動，從而產(chǎn)生負面影響。

（二）公司結構混亂，定價機制受影響

定價機制是股票市場的核心機制，它反映了上市公司的實際價值。而近些年來出現(xiàn)的股權分置行為，使得流通股和非流通股同股不同價、同股不同權和同股不同利，這使得上市公司的結構出現(xiàn)混亂，價值模糊化，定價機制也受到相當大的影響。

由于股權分置的原因，許多股票無法在市場上流通，使得上市公司在市場上只存在很少的流通股。此外，許多規(guī)模較小的上市公司的股票被人為操縱，股價異常大幅度波動，投機盛行，都使得定價機制難以發(fā)揮其本身作用，導致投資者對股票市場失去信心，影響國民經(jīng)濟發(fā)展。

（三）對高風險收益的非理性投資

中國股票市場的參與者對風險的認識不夠明確。更高的收益往往伴隨著更高的風險，在投資時投資者應該清楚地認識到自己對于風險的承受能力。由于中國股票市場剛剛起步，許多投資者都是第一次進入股票市場，沒有相關的經(jīng)驗和閱歷就冒然出手，很容易承受不了沖擊而退出市場。而且，中國股票市場缺乏較為權威的信息披露和評估機制，輕易聽信各種不正規(guī)的股票分析，勢必會影響投資者的行為，這也容易產(chǎn)生不良收益。

（四）中國股票市場體制不完善

中國的市場環(huán)境存在多方面的不足：首先，國家的產(chǎn)業(yè)政策和地區(qū)政策的不協(xié)調阻礙了企業(yè)的發(fā)展，從而在一定程度上限制了股票市場的發(fā)展。其次，由于國有企業(yè)一直是中國經(jīng)濟的主體，因此，一些有待改革的國有企業(yè)接連上市，寄希望于上市進行改革，成為了股票市場的重要組成部分。但國家對這些企業(yè)的政策傾斜，極大地損害了股票市場的投資功能和融資功能，使股票市場的結構環(huán)境惡化。政府對股票市場的過分干涉也使股票市場的發(fā)展方向受到限制，股票市場的增長點不斷隨著政策的變化而變化。這種非市場化的波動，不僅阻礙了股票市場行使其原有功能，還使投資者失去信心，使股票市場低迷。這是因為股票市場的非市場化變動，降低了對投資者的吸引力，股市的發(fā)展將會持續(xù)走低，股市價值被低估。

此外，我國股票市場的信息制度不完善，存在大量不對稱信息，投資者和知道內(nèi)幕的投機者之間存在嚴重的不公平交易，預測性的財務信息披露較少、準確度低。監(jiān)管的法律制度不完善、存在漏洞，讓投機者有機可乘，損害了大部分市場參與者的利益，降低了股票市場的有效性。［2］

三、政策效用及市場經(jīng)濟與中國股票市場的關系

（一）政策效用對中國股票市場的影響

政策效用是政府干預股票市場的一種常用手段，它比市場自身的的調解要迅速、效率，但是過分地進行市場干預也會使市場失去其原有的作用，降低其有效性，甚至產(chǎn)生大量信息不對稱和內(nèi)幕交易等不公平競爭。在中國股票市場起步階段，這種政策行為是必要的保護手段，但隨著市場經(jīng)濟體制的不斷完善，如果不適當?shù)姆攀?，那么股票市場的存在只會使市場出現(xiàn)更多不穩(wěn)定因素。以政策為基礎建立起來的股票市場絕不會像由市場經(jīng)濟建立起的股票市場一樣穩(wěn)定。

政策事件可以分為：證券供給、資金供給、貨幣政策、財稅政策、交易機制、輿論引導、市場監(jiān)管、行政法規(guī)、發(fā)行制度。不同政策事件對股票市場的影響不盡相同。前四種政策事件一般不僅僅針對股票市場，而是對整個宏觀經(jīng)濟進行調整，但這種主動刺激經(jīng)濟的行為也從側面反映出中國股票市場投資力不足的問題。后五種政策則是單獨針對股票市場，中國股票市場體制的不健全和不完善導致股票市場存在非理性現(xiàn)象，因此，這五種政策是十分必要的。中國股票市場有效性的缺失，主要是受體制不健全影響，人為的炒作和嚴重的內(nèi)幕交易使股票市場成為了投機者的斂財工具，而另一部分不理性的投資者的跟風行為，更使得中國股票市場出現(xiàn)長期的低迷。強化市場監(jiān)管，嚴格執(zhí)行法律法規(guī)在當前顯得尤為重要。［3］

（二）中國股票市場與市場經(jīng)濟的相關性

中國股票市場的弱有效性決定了股票市場的波動對中國經(jīng)濟的反應是有限的。趙文靜和孫大鵬通過實證研究發(fā)現(xiàn)，中國股票市場與中國經(jīng)濟還是存在有限的正相關性。［4］這種情況的出現(xiàn)，除了之前所提到中國股票市場現(xiàn)狀的客觀原因之外，還有深刻的政治和經(jīng)濟原因。

從股票市場的產(chǎn)生到現(xiàn)在，股票市場對中國經(jīng)濟的推動是有限的，甚至有時會產(chǎn)生負面影響。隨著公司體制的調整和市場進一步的規(guī)范化，市場參與者的行為被不斷規(guī)范，有效性隨之提高。只要政府適當放手，股票市場就會發(fā)揮它應有的作用。

為適應中國經(jīng)濟發(fā)展的要求，中國政府也在做不懈地努力，規(guī)范上市公司的運作并提高上市公司的質量，完善股票市場組織制度和市場結構，轉變政府職能并強化政府對股票市場的監(jiān)管力度，都是完善中國股票市場的有效手段。

四、從中外股票市場比較看中國股票市場未來發(fā)展

（一）中外股票市場比較

為確定中國股票市場的發(fā)展方向，我們在分析自身現(xiàn)狀和問題的同時，還要借鑒西方比較成熟的股票市場體制。對比國內(nèi)的上證指數(shù)、深證指數(shù)和恒生指數(shù)以及國外的納斯達克指數(shù)、道瓊斯指數(shù)和標普500指數(shù)，可以發(fā)現(xiàn)中外股票市場存在如下差異。

1.中國股票收益率的暴漲或暴跌頻率高、漲跌幅度較大。正如之前提到的，中國股票市場存在大量的短線投機行為。沒有相應的做空機制和指數(shù)期貨等套期保值工具，使得中國股票市場存在較大風險；而在歐美股市有著較為完善的做空機制和股指期貨、股指基金等避險投資工具，股市參與者理性并且有著較大的選擇空間，使得其股票市場有效地減少了系統(tǒng)的風險并提高了股票市場的有效性。

2.通過對中外幾大股票市場波動性的分析，我們發(fā)現(xiàn)中國股票市場的波動方式和周期與西方市場存在顯著差異。中國股票市場的波動程度高、頻率快，與國際經(jīng)濟變化相關性不高，難以預測，存在較大出入。隨著中國經(jīng)濟與國際經(jīng)濟的聯(lián)系加強，這種趨勢必然會減弱，這將有助于有中國股票市場與中國經(jīng)濟甚至世界經(jīng)濟聯(lián)動性的加強。［5］

（二）中國股票市場的發(fā)展方向

提高中國股票市場的有效率，使中國股票市場充分反映中國經(jīng)濟形勢，并發(fā)揮其應有作用，需要從多方面進行完善。

1.完善股票市場體制。政府指定的法律法規(guī)要具有完善性和穩(wěn)定性，減少外界因素帶來的不必要的波動。此外，宏觀經(jīng)濟應該為股票市場發(fā)展提供良好的平臺，始終保持穩(wěn)定經(jīng)濟增長的中國經(jīng)濟為中國的股票市場奠定了良好的投資環(huán)境和經(jīng)濟基礎，這有利于股票市場走出低谷。

2.加強對上市公司的監(jiān)管。對公司股份的明確分權、建立股份股東制度、監(jiān)督企業(yè)的行為，使上市公司能夠真正意義上的從股票市場中獲得合法利益。隨著國外投資者進入中國市場，中國股票市場趨于多元化，只有對上市公司高標準嚴要求才能保持企業(yè)的競爭力，并維護市場的穩(wěn)定。在企業(yè)融資方式增多、股票選擇性增多的同時，只有監(jiān)管體制跟上才能維護廣大投資者的利益。［6］

3.對內(nèi)幕交易等不公正行為進行嚴格的監(jiān)管和處罰，完善信息披露制度，效仿國外建立較為有效權威的信息發(fā)布平臺和評估中心，取締帶有誤導性的信息發(fā)布平臺、電視節(jié)目等。這是增加市場有效性最重要的手段之一，也是增加投資者整體理性程度的重要一環(huán)。

未來的中國，在解決歷史問題時，部分利益集團必然會加以阻撓。對于業(yè)績優(yōu)秀的上市公司來說風險較小，但對于結構扭曲、存在漏洞的上市公司來說，在改革股票市場的同時，必然會產(chǎn)生較大的風險，因此完善信息制度、增加投資者理性、讓市場發(fā)揮其優(yōu)勝劣汰的作用，是非常重要的。

4.在此之前，我們提到中國股票市場與國際股票市場聯(lián)運性非常小，甚至存在相反的、獨立的特征。但隨著未來經(jīng)濟的發(fā)展和股票市場國際化趨勢，中國股票市場與國際經(jīng)濟的聯(lián)動性將會日益加強。進入國際市場后，如何面對國際經(jīng)濟的沖擊，如何面對國際上擁有龐大資本的金融投機者的沖擊，都將是中國股票市場值得深思的問題。只有完善自身體制，減少自身漏洞才會使中國股票市場健康穩(wěn)步地發(fā)展。

［1］紀華東.中國股票市場有效性研究綜述［J］.金融觀察，2011，（1）.

［2］劉曉娟，陳敏，王梅麗，楊越，陳夢玲.淺談中國股票市場的現(xiàn)狀［J］.金融管理，2013，（1）.

［3］張新紅，葉誠略.中國股票市場政策效應的實證研究［J］.宏觀經(jīng)濟研究，2012，（4）.

［4］趙文靜，孫大鵬.中國股票市場發(fā)展與經(jīng)濟增長關系的實證研究［J］.張家口職業(yè)技術學院學報，2012，（25）.