李杰輝

（福建江夏學(xué)院 金融學(xué)院，福建 福州350008）

2008年次貸危機(jī)之后，我國(guó)出臺(tái)了一系列經(jīng)濟(jì)振興計(jì)劃，使得地方政府投融資平臺(tái)得到了迅速發(fā)展。這些平臺(tái)在確保我國(guó)國(guó)民經(jīng)濟(jì)平穩(wěn)較快發(fā)展的同時(shí)，為城市交通運(yùn)輸、基礎(chǔ)建設(shè)、改進(jìn)城市服務(wù)、提高民生服務(wù)等方面做出了巨大的貢獻(xiàn)。但也出現(xiàn)了舉債規(guī)模迅速擴(kuò)張、償債風(fēng)險(xiǎn)不斷加大、運(yùn)作不規(guī)范等多方面的問(wèn)題。再加上冰島、迪拜、希臘、西班牙、葡萄牙等國(guó)家紛紛出現(xiàn)主權(quán)債務(wù)危機(jī)，引起了國(guó)家領(lǐng)導(dǎo)人對(duì)我國(guó)地方政府融資平臺(tái)債務(wù)、國(guó)家經(jīng)濟(jì)安全的極大擔(dān)憂。在這一背景下，對(duì)我國(guó)地方政府投融資平臺(tái)風(fēng)險(xiǎn)問(wèn)題的研究顯得十分迫切。

一、文獻(xiàn)綜述

國(guó)外學(xué)者主要從政府基礎(chǔ)設(shè)施融資方面進(jìn)行地方政府投融資平臺(tái)的研究。發(fā)展經(jīng)濟(jì)學(xué)家Panl N.Rosenstein一Rodan（1966）認(rèn)為：“基礎(chǔ)設(shè)施這個(gè)具有積聚性特征的領(lǐng)域無(wú)疑要求計(jì)劃化，通常的市場(chǎng)機(jī)制不能提供最合適的供給”。Kirwan（1989）和Antonio Estaeh（1994）等認(rèn)為，基礎(chǔ)設(shè)施投融資的主體不只有政府，市場(chǎng)、競(jìng)爭(zhēng)、商業(yè)化等因素也可以考慮進(jìn)來(lái)。MeKinnon（1973）和Shaw（1973）認(rèn)為，由于發(fā)展中國(guó)家的政府當(dāng)局過(guò)多的對(duì)證券市場(chǎng)、利率水平、信貸規(guī)模等方面進(jìn)行金融管制，沒(méi)有充分發(fā)揮市場(chǎng)機(jī)制，使得這些國(guó)家的經(jīng)濟(jì)發(fā)展受阻。為此，政府應(yīng)當(dāng)放棄對(duì)金融市場(chǎng)和金融體系的過(guò)度干預(yù)，實(shí)行金融自由化，從而使社會(huì)資金得到有效配置。

關(guān)于地方政府投融資平臺(tái)的定義，國(guó)內(nèi)學(xué)者姜彬（2008）從制度經(jīng)濟(jì)學(xué)的角度對(duì)其進(jìn)行定義；魏加寧（2010）認(rèn)為，它是指地方政府及其部門(mén)和機(jī)構(gòu)等通過(guò)財(cái)政撥款或注入土地、股權(quán)等資產(chǎn)方式設(shè)立，承擔(dān)政府投資項(xiàng)目融資功能，并擁有獨(dú)立法人資格的經(jīng)濟(jì)實(shí)體。關(guān)于地方政府投融資平臺(tái)的風(fēng)險(xiǎn)研究方面，巴曙松（2009）、劉立峰（2009）、吳超、鐘輝（2010）等人從地方政府投融資平臺(tái)過(guò)多負(fù)債而存在的財(cái)政風(fēng)險(xiǎn)角度進(jìn)行分析；陳炳才、田青、李峰（2008）、封北麟（2009）、魏加寧（2010）等人主要從融資平臺(tái)的運(yùn)作模式方面分析其存在的風(fēng)險(xiǎn)；魏國(guó)雄（2009）、金大衛(wèi)（2010）、陳柳欽（2010）等人主要從平臺(tái)面臨的償還風(fēng)險(xiǎn)和道德風(fēng)險(xiǎn)進(jìn)行分析；李俊文（2008）、郭鮮林（2009）、周佳嵋、李茜（2011）等人從平臺(tái)的信用風(fēng)險(xiǎn)角度進(jìn)行分析。

二、地方政府投融資平臺(tái)風(fēng)險(xiǎn)分析

（一）資金的籌措和償還風(fēng)險(xiǎn)分析

向銀行貸款、發(fā)放城投債和發(fā)放基建類(lèi)信托產(chǎn)品是地方政府投融資平臺(tái)籌集資金的主要手段。

1.銀行貸款的風(fēng)險(xiǎn)分析。地方政府投融資平臺(tái)企業(yè)的資金主要是依靠向銀行借款所得。統(tǒng)計(jì)顯示，2008年初到2009年中期，全國(guó)各級(jí)地方政府投融資平臺(tái)的負(fù)債總額從1萬(wàn)多億元迅速上升到5萬(wàn)億元以上。到2013年1月，地方政府融資平臺(tái)貸款余額高達(dá)9.2萬(wàn)億，占到銀行業(yè)貸款余額的13.8%。然而這些貸款存在著多方面的風(fēng)險(xiǎn)，具體分析如下：

一是借款主體風(fēng)險(xiǎn)。一些政府投融資平臺(tái)中存在著資本金不足或資本金不實(shí)以及抽逃資本金的現(xiàn)象，一些地方政府將通過(guò)融資平臺(tái)的關(guān)聯(lián)公司獲取的銀行貸款挪用來(lái)充作資本金，也有些地方政府注入沒(méi)有財(cái)務(wù)收益的不實(shí)資產(chǎn)“濫竽充數(shù)”。同時(shí)，融資平臺(tái)的主體也出現(xiàn)了級(jí)別的下降，甚至出現(xiàn)了鄉(xiāng)鎮(zhèn)、村級(jí)融資平臺(tái)。

二是政府償債能力風(fēng)險(xiǎn)。大多數(shù)投融資平臺(tái)的項(xiàng)目貸款陸續(xù)進(jìn)入還款期。2011至2012兩年，中國(guó)銀行業(yè)抵御了一個(gè)高達(dá)41.66%的償債高峰期，不過(guò)，2013年到期的債務(wù)總額也有1.2萬(wàn)億，占比11.37%。

地方政府投融資平臺(tái)的項(xiàng)目主要以政府的公益性項(xiàng)目為主，這類(lèi)項(xiàng)目投入大，而經(jīng)濟(jì)效益低，因此項(xiàng)目本身沒(méi)有現(xiàn)金流或現(xiàn)金流不足，不能滿足償債需要，只能依靠政府的財(cái)政收入、中央稅收返還、轉(zhuǎn)移支付和地方政府基金收入等方面。而其中地方政府的財(cái)政收入和基金收入主要和當(dāng)?shù)氐姆康禺a(chǎn)市場(chǎng)息息相關(guān)。房地產(chǎn)市場(chǎng)火爆、房?jī)r(jià)上漲，與房地產(chǎn)相關(guān)的稅收增長(zhǎng)，土地出讓金增加，地方政府的財(cái)政收入和地方政府的基金收入增加，投融資平臺(tái)的還款能力增加。然而，近幾年來(lái)高企的房?jī)r(jià)觸動(dòng)了政府的神經(jīng)，陸續(xù)出臺(tái)了多項(xiàng)政策對(duì)房地產(chǎn)市場(chǎng)進(jìn)行調(diào)控，多個(gè)地市出現(xiàn)土地流拍或成交價(jià)格萎縮等現(xiàn)象。2012年11個(gè)月，全國(guó)306個(gè)城市土地交易共26212宗，土地出讓金16026億元，與2011全年相比減少28.1%。其中，一線城市土地轉(zhuǎn)讓收入縮水尤為嚴(yán)重，達(dá)41.5%。在北京，前11個(gè)月土地出讓金為571.6億元，比去年同期的920.7億元下降約38%。［1］這使得地方政府財(cái)政收入不斷縮水。

隨著國(guó)家對(duì)地方政府投融資平臺(tái)的監(jiān)管不斷加強(qiáng)，各家商業(yè)銀行將大幅度減少對(duì)平臺(tái)資金的后續(xù)投放，很可能造成平臺(tái)的流動(dòng)現(xiàn)金不足，進(jìn)而引發(fā)償債風(fēng)險(xiǎn)。根據(jù)各家銀行2012年年報(bào)數(shù)據(jù)披露就可以印證這一點(diǎn)。其中交行地方融資平臺(tái)貸款占比8.49%，同比下降了2.15%；中行地方政府融資平臺(tái)貸款余額3982億，同比減少23億元，下降0.54%；招行地方政府融資平臺(tái)貸款余額904.56億元，同比減少237.27億元，降幅達(dá)20.78%。銀監(jiān)會(huì)于2013年4月10日印發(fā)了《關(guān)于加強(qiáng)2013年地方政府融資平臺(tái)貸款風(fēng)險(xiǎn)監(jiān)管的指導(dǎo)意見(jiàn)》，文件明確提出“隔離風(fēng)險(xiǎn)”的監(jiān)管思路——“要求監(jiān)管部門(mén)和各家銀行均要建立全口徑融資平臺(tái)負(fù)債統(tǒng)計(jì)制度?！边@無(wú)疑將會(huì)使得貸款續(xù)投更加困難，地方政府融資平臺(tái)貸款的償還風(fēng)險(xiǎn)正逐漸顯現(xiàn)。

三是信息不對(duì)稱(chēng)風(fēng)險(xiǎn)。銀行對(duì)政府融資平臺(tái)進(jìn)行信用評(píng)價(jià)時(shí)需要了解政府的財(cái)政收支和償還能力，然而這些資料并沒(méi)有完全向社會(huì)公開(kāi)，即使對(duì)于公開(kāi)的數(shù)據(jù)而言其精準(zhǔn)性也有待考究，因此銀行不能據(jù)此作出準(zhǔn)確的評(píng)價(jià)。再加上政府融資平臺(tái)會(huì)向多家銀行進(jìn)行貸款，而銀行間又缺乏信息共享的機(jī)制，無(wú)法控制融資平臺(tái)的貸款總量，容易出現(xiàn)政府重復(fù)擔(dān)?；虺兄Z，使得銀行很難對(duì)資金的來(lái)源和投向作出有效監(jiān)管。

四是重新定價(jià)風(fēng)險(xiǎn)較高。最初，給地方平臺(tái)的貸款的資金來(lái)源主要是靠國(guó)家開(kāi)發(fā)銀行發(fā)行的長(zhǎng)期債券，期限錯(cuò)配風(fēng)險(xiǎn)小。2009年之后，商業(yè)銀行大量放貸給地方平臺(tái)，這些銀行的資金來(lái)源主要是存款，具有周期較短的特點(diǎn)，而地方融資平臺(tái)的貸款周期較長(zhǎng)，容易出現(xiàn)期限錯(cuò)配的風(fēng)險(xiǎn)。

2.城投債風(fēng)險(xiǎn)。城投債和以前發(fā)行的地方債在本質(zhì)上沒(méi)有多大區(qū)別，主要還是要靠地方政府的負(fù)債來(lái)償還，只不過(guò)鎖定用途，城鎮(zhèn)化建設(shè)債券專(zhuān)門(mén)用于小城鎮(zhèn)建設(shè)，基本圍繞城市的基礎(chǔ)設(shè)施建設(shè)。2012年初，地方投融資平臺(tái)普遍出現(xiàn)了信貸資金匱乏的問(wèn)題，為此，城投債發(fā)行規(guī)模出現(xiàn)了大幅度的增加。政府和企業(yè)共通過(guò)銀行間債券市場(chǎng)籌資規(guī)模達(dá)到4.4萬(wàn)億元。其中，城投債（僅包括中票和企業(yè)債）累計(jì)已達(dá)6367.9億元，較2011年增加3805.9億元，同比增長(zhǎng)148%，同比多增120個(gè)百分點(diǎn)。［2］2013年底城投債的凈發(fā)行規(guī)模將超過(guò)8000億元。由于大多數(shù)的城投債的發(fā)行主體采用發(fā)新債還銀行貸款本金和利息，以時(shí)間換空間的方式進(jìn)行項(xiàng)目的開(kāi)發(fā)，使得城投債的籌資風(fēng)險(xiǎn)不斷加大。同時(shí)城投企業(yè)融資平臺(tái)面臨的最大風(fēng)險(xiǎn)是流動(dòng)性風(fēng)險(xiǎn)而非財(cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)，這是由于它的資產(chǎn)變現(xiàn)能力較其他企業(yè)而言要差很多。2010年5月以來(lái)，希臘、葡萄牙、愛(ài)爾蘭等國(guó)家先后出現(xiàn)了資金短缺的問(wèn)題，債券市場(chǎng)上的10年期國(guó)債收益率高達(dá)7%以上，最終引發(fā)了債務(wù)危機(jī)，作為前車(chē)之鑒，需要引起我們的高度重視。目前，我國(guó)的城投債還存在著發(fā)行主體資信評(píng)級(jí)不斷下降的問(wèn)題。為了吸引投資者來(lái)購(gòu)買(mǎi)該公司債券，城投公司需要提高其債券的票面利率，加大了企業(yè)的融資成本。地方政府對(duì)城投公司的隱性擔(dān)保，使得城投債的信用評(píng)級(jí)存在普遍虛高的現(xiàn)象。雖然我國(guó)還未出現(xiàn)城投債違約的現(xiàn)象，但從理論上來(lái)講，如果城投公司一旦出現(xiàn)了資金周轉(zhuǎn)不靈的情況時(shí)，地方政府并不承擔(dān)著替城投公司支付本息的義務(wù)。為此，國(guó)家發(fā)改委掀起企業(yè)債核查風(fēng)暴，城投債成為核查重點(diǎn)。2013年5月23日，國(guó)家發(fā)改委辦公廳下發(fā)了《關(guān)于對(duì)企業(yè)債發(fā)行中申請(qǐng)部分企業(yè)進(jìn)行專(zhuān)項(xiàng)核查工作單位通知》。文件中指出，發(fā)改委將組織對(duì)企業(yè)債券發(fā)行申請(qǐng)部分企業(yè)進(jìn)行專(zhuān)項(xiàng)核查。具體內(nèi)容包括企業(yè)獨(dú)立運(yùn)作、政府公務(wù)員兼職、治理結(jié)構(gòu)、母公司對(duì)合并報(bào)表企業(yè)的實(shí)際控制情況；政府對(duì)企業(yè)的監(jiān)督管理情況，是否設(shè)立風(fēng)險(xiǎn)防火墻；申請(qǐng)發(fā)債企業(yè)資產(chǎn)、利潤(rùn)等財(cái)務(wù)指標(biāo)是否符合真實(shí)性和合規(guī)性等方面。［3］

3.基建類(lèi)信托產(chǎn)品風(fēng)險(xiǎn)分析。由于銀行信貸規(guī)模的收緊，地方政府投融資平臺(tái)將目光轉(zhuǎn)向了信托市場(chǎng)，與信托公司共同組建基建類(lèi)的信托產(chǎn)品。2012年底此類(lèi)產(chǎn)品的募集資金高達(dá)33.72億元，居于各類(lèi)信托產(chǎn)品之首。然而這種融資模式并沒(méi)有從實(shí)質(zhì)上改變?nèi)谫Y平臺(tái)的問(wèn)題，譬如還款來(lái)源主要依靠土地出讓金，資產(chǎn)變現(xiàn)能力差等依然存在，因此也存在著兌付風(fēng)險(xiǎn)。

（二）資金運(yùn)用風(fēng)險(xiǎn)分析

1.操作風(fēng)險(xiǎn)。由于地方政府投融資平臺(tái)的治理結(jié)構(gòu)不完善、權(quán)責(zé)關(guān)系不清，導(dǎo)致了融資平臺(tái)只負(fù)責(zé)資金的融通，不參與具體的投資決策，而資金的具體運(yùn)作由地方政府主導(dǎo)，出現(xiàn)了項(xiàng)目選擇隨意性大、資金利用率不高、收益水平低下等現(xiàn)象。再加上地方政府投融資平臺(tái)在資金投向上缺乏規(guī)范的操作流程，透明度不高，加大了整個(gè)投資的操作風(fēng)險(xiǎn)。

2.投資風(fēng)險(xiǎn)。地方政府投融資平臺(tái)主要投資于收益率低下的公益項(xiàng)目，自營(yíng)性較差，僅靠項(xiàng)目的投資收益很難確保按時(shí)償還銀行的本息。再加上缺乏對(duì)平臺(tái)的監(jiān)督管理機(jī)制，地方政府投融資平臺(tái)存在將資金投資于諸如房地產(chǎn)、證券市場(chǎng)等高風(fēng)險(xiǎn)投資領(lǐng)域，由于其風(fēng)險(xiǎn)管理水平低下，容易應(yīng)發(fā)較為嚴(yán)重的投資風(fēng)險(xiǎn)。

（三）政策風(fēng)險(xiǎn)

以上都是從微觀層面上討論地方政府投融資平臺(tái)的風(fēng)險(xiǎn)，從宏觀角度而言，如果融資平臺(tái)出現(xiàn)大面積的違約現(xiàn)象，政府部門(mén)作為最后的債務(wù)人，要承擔(dān)起償債的義務(wù)，財(cái)政赤字大幅增加，往往會(huì)通過(guò)增稅、發(fā)行國(guó)債的財(cái)政政策和發(fā)行貨幣的貨幣政策來(lái)進(jìn)行調(diào)控，從而對(duì)國(guó)家的宏觀調(diào)控產(chǎn)生干擾。

三、破解地方政府投融資平臺(tái)融資難和化解風(fēng)險(xiǎn)的思路

2013年由財(cái)政部、國(guó)家發(fā)改委、央行、銀監(jiān)會(huì)聯(lián)合下發(fā)的《關(guān)于制止地方政府違法違規(guī)融資行為的通知》要求，符合條件的融資平臺(tái)公司因承擔(dān)公共租賃住房、公路等公益性項(xiàng)目建設(shè)舉借需要財(cái)政性資金償還的債務(wù)，除法律和國(guó)務(wù)院另有規(guī)定外，不得向非金融機(jī)構(gòu)和個(gè)人借款，不得通過(guò)金融機(jī)構(gòu)中的財(cái)務(wù)公司、信托公司、基金公司、金融租賃公司、保險(xiǎn)公司等直接或間接融資。［4］這一舉措基本上封鎖了之前的融資平臺(tái)的融資渠道。如何解決地方政府投融資平臺(tái)資金短缺和風(fēng)險(xiǎn)日益加大的問(wèn)題，可從以下幾個(gè)方面入手：

1.轉(zhuǎn)變政府職能，建立權(quán)責(zé)明晰的地方政府投融資平臺(tái)，引進(jìn)多元化的投資主體，完善公司治理結(jié)構(gòu)。對(duì)于無(wú)盈利的公共安全、環(huán)保等純公共產(chǎn)品由政府部門(mén)作為投資主體，資金主要依靠政府的財(cái)政預(yù)算支出，地方政府投融資平臺(tái)不再對(duì)其負(fù)責(zé)。而對(duì)于介于純公共產(chǎn)品和私人產(chǎn)品之間的準(zhǔn)公共產(chǎn)品，譬如公共道路、公共橋梁、教育、文化等，這類(lèi)產(chǎn)品具有穩(wěn)定的營(yíng)業(yè)收入，但存在著投資周期長(zhǎng)、回報(bào)率低的特點(diǎn)，因此應(yīng)由政府和市場(chǎng)共同來(lái)分擔(dān)。地方政府作為主要的投資主體對(duì)投融資平臺(tái)的資產(chǎn)具有所有權(quán)，將經(jīng)營(yíng)權(quán)讓渡給平臺(tái)公司，降低對(duì)土地出讓金的依賴(lài)，堅(jiān)持市場(chǎng)化導(dǎo)向，建立“產(chǎn)權(quán)清晰、權(quán)責(zé)明確、政企分開(kāi)、管理科學(xué)”的現(xiàn)代化企業(yè)制度。通過(guò)引進(jìn)民間投資等市場(chǎng)化途徑，增加融資平臺(tái)公司的資本金。同時(shí)，推進(jìn)該類(lèi)股份制公司在國(guó)內(nèi)外股票市場(chǎng)上市流通，擴(kuò)大股權(quán)融資的規(guī)模，減少對(duì)銀行貸款的依存度。

2.構(gòu)建完善健全的信用評(píng)級(jí)體系，增強(qiáng)風(fēng)險(xiǎn)管理水平?？蓞⒖紘?guó)際通行做法，采用債務(wù)依存度、債務(wù)負(fù)擔(dān)率和償債率等指標(biāo)設(shè)立具體的政府債務(wù)風(fēng)險(xiǎn)評(píng)價(jià)標(biāo)準(zhǔn)，對(duì)不同資信等級(jí)的地方政府給予不同的貸款規(guī)模和額度；加強(qiáng)銀行的內(nèi)部風(fēng)險(xiǎn)控制水平，對(duì)每個(gè)具體項(xiàng)目進(jìn)行嚴(yán)格的債項(xiàng)評(píng)級(jí)，特別是對(duì)項(xiàng)目的再融資和還貸的能力進(jìn)行監(jiān)控，重點(diǎn)扶持現(xiàn)金流較為充裕的項(xiàng)目；對(duì)于一些地方建設(shè)大項(xiàng)目，可以加大銀團(tuán)貸款模式的應(yīng)用；構(gòu)建信息共享平臺(tái)，加強(qiáng)各商業(yè)銀行的溝通，避免重復(fù)貸款；加強(qiáng)貸后管理，對(duì)貸款資金流向作出更精細(xì)化的管理。

3.加快市場(chǎng)化改革進(jìn)程，使社會(huì)資源得到有效配置。特別是利率市場(chǎng)化的改革能引導(dǎo)資金投放到投資回報(bào)率高的項(xiàng)目中去。但這個(gè)過(guò)程中也要避免出現(xiàn)銀行的冒進(jìn)行為，避免資金過(guò)多的投放到高風(fēng)險(xiǎn)的項(xiàng)目中去，因此要加大金融系統(tǒng)的風(fēng)險(xiǎn)管理能力；再次，政府應(yīng)該加強(qiáng)對(duì)游離于銀行監(jiān)管體系外的影子銀行的管理，提高其透明度，納入監(jiān)管范疇，在正規(guī)銀行和影子銀行間設(shè)立防火墻，防范影子銀行將風(fēng)險(xiǎn)傳導(dǎo)到銀行體系。

4.加強(qiáng)地方政府的還款能力。為了確保地方政府的信用，地方政府投融資平臺(tái)應(yīng)根據(jù)自身所付的債務(wù)建立與之規(guī)模相匹配的減額基金，該基金作為獨(dú)立的法人在保證資金的流動(dòng)性的基礎(chǔ)上，將資金投放到資本市場(chǎng)獲取更高的投資收益，從而保證按時(shí)還本付息。

5.建立完善的退出機(jī)制，加快資源整合力度。目前，各地方政府的投融資平臺(tái)的發(fā)展規(guī)模不一，經(jīng)營(yíng)水平參差不齊，為避免資源的重復(fù)浪費(fèi)，應(yīng)鼓勵(lì)發(fā)展良好的平臺(tái)公司兼并重組那些規(guī)模較小、經(jīng)營(yíng)較差的平臺(tái)公司，實(shí)現(xiàn)資源的有效利用。

［1］李芊.高價(jià)地頻出難掩整體交易低迷 土地出讓金已降28%［EB/OL］.http：//finance.stockstar.com/SS2012120600001969.shtml.

［2］中央結(jié)算公司2012年度債券市場(chǎng)統(tǒng)計(jì)分析報(bào)告［EB/OL］.http：//stock.10jqka.com.cn/20130107/c532079700.shtml.

［3］國(guó)家發(fā)展改革委辦公廳關(guān)于對(duì)企業(yè)債券發(fā)行申請(qǐng)部分企業(yè)進(jìn)行專(zhuān)項(xiàng)核查工作的通知（發(fā)改辦財(cái)金［2013］1177號(hào)）［EB/OL］.http：//www.sdpc.gov.cn/zcfb/zcfbtz/2013tz/t20130522＿542125.htm.

［4］關(guān)于制止地方政府違法違規(guī)融資行為的通知（財(cái)預(yù)［2012］463號(hào)）［EB/OL］.http：//www.gov.cn/gzdt/2012－12/31/content＿2302905.htm.