俞 雷

（連云港市食品藥品監(jiān)督管理局，江蘇 連云港 222000）

一、引言

醫(yī)藥生物行業(yè)屬剛性需求行業(yè)，有相對(duì)的穩(wěn)定性，近年來越來越多地得到投資者的青睞。因此，對(duì)醫(yī)藥生物行業(yè)上市公司投資價(jià)值的研究不僅有利于投資者的投資決策，也有利于醫(yī)藥生物行業(yè)公司自身的價(jià)值判斷，從而利于其發(fā)展。

目前大量針對(duì)西方資本市場(chǎng)的研究表明，經(jīng)濟(jì)增加值系統(tǒng)價(jià)值評(píng)價(jià)方法（又稱為EVA 法）對(duì)公司價(jià)值的解釋力遠(yuǎn)遠(yuǎn)強(qiáng)于其他指標(biāo)。EVA 法是建立在對(duì)公司綜合資本成本（權(quán)益資本成本和債權(quán)起本成本）基礎(chǔ)上的比剩余收益理論更加可靠的業(yè)績(jī)計(jì)量?jī)r(jià)值評(píng)價(jià)方法，它可以減少公司管理層對(duì)公司會(huì)計(jì)利潤(rùn)的操縱，并首次在公司價(jià)值評(píng)價(jià)中引入了人力資源和績(jī)效激勵(lì)等因素，使人們對(duì)公司價(jià)值的認(rèn)識(shí)上推進(jìn)了一大步。該方法的核心思想是：上市公司是否值得投資，根本上要看它是否在創(chuàng)造價(jià)值，或者說價(jià)值是否在增加。其評(píng)價(jià)標(biāo)準(zhǔn)是：如果一個(gè)公司的投資回報(bào)率大于資本成本，公司價(jià)值在增加，反之在減少。

本文采用EVA 分析方法對(duì)2006—2010 年間我國(guó) A 股市場(chǎng)主板上市和中小企業(yè)板上市的醫(yī)藥生物行業(yè)公司的相對(duì)經(jīng)濟(jì)增加值（REVA）進(jìn)行了實(shí)證分析，判斷醫(yī)藥生物行業(yè)上市公司的投資價(jià)值。相信對(duì)這一問題的分析，能夠給投資者提供一些積極、有益的參考。

二、數(shù)據(jù)選取和變量設(shè)置

（一）數(shù)據(jù)選取

本文將研究年限定為5 年，研究區(qū)間為2006 年1 月1 日—2010 年12 月31 日。截至2010 年12 月31 日，我國(guó)A 股市場(chǎng)共有主板上市的醫(yī)藥生物行業(yè)公司99 家，中小企業(yè)板上市的醫(yī)藥生物行業(yè)公司43 家，創(chuàng)業(yè)板上市的醫(yī)藥生物行業(yè)公司34 家。由于創(chuàng)業(yè)板上市的公司最早可獲取的數(shù)據(jù)從2009 年開始，至2010 年底，最多可獲兩年的數(shù)據(jù)，時(shí)間區(qū)間過短，因此本文不對(duì)創(chuàng)業(yè)板上市的醫(yī)藥生物行業(yè)公司進(jìn)行分析。在主板和中小企業(yè)板上市的醫(yī)藥生物行業(yè)公司，由于摘牌等原因而導(dǎo)致部分?jǐn)?shù)據(jù)空白或缺失的，本文也不予分析。綜上所述，本文的研究區(qū)間為2006 年1 月1 日—2010 年12 月31 日，研究對(duì)象為主板上市的86 家醫(yī)藥生物行業(yè)公司和8 家中小企業(yè)板上市的醫(yī)藥生物行業(yè)公司。

本文選取的數(shù)據(jù)為企業(yè)總資本、息稅前利潤(rùn)、所得稅稅率、權(quán)益乘數(shù)、滬深300 指數(shù)的收益率、短期貸款（六個(gè)月至一年）利率、一年期整存整取的存款利率以及企業(yè)股票的收益率，其中滬深300 指數(shù)的收益率和企業(yè)股票的收益率均采用普通收益率計(jì)算方法，計(jì)算周期為周。本文的數(shù)據(jù)均來自wind 數(shù)據(jù)庫，本文使用Excel 和Eviews 軟件進(jìn)行數(shù)據(jù)處理和分析。

（二）變量設(shè)置

1.稅后凈營(yíng)業(yè)利潤(rùn)（NOPAT）

企業(yè)投入資本后獲得的稅后凈營(yíng)業(yè)利潤(rùn)的公式為：

其中，EBIT 表示息稅前利潤(rùn)，t 表示所得稅稅率。

2.加權(quán)資本成本（WACC）

加權(quán)資本成本的公式為：

其中，D 為債務(wù)資本，E 為股權(quán)資本，DK 為債務(wù)資本成本率，KE對(duì)企業(yè)而言是股權(quán)資本成本率，對(duì)投資者而言是股東要求的回報(bào)率。

股東要求的回報(bào)率的公式為：

β 系數(shù)通常根據(jù)CAPM 模型建立回歸方程，利用基金的歷史數(shù)據(jù)得出β 的估計(jì)值?β 。

3.經(jīng)濟(jì)增加值（EVA）

經(jīng)濟(jì)增加值的公式為：

其中，TC 代表企業(yè)總資本。

經(jīng)濟(jì)增加值（EVA）衡量的是企業(yè)創(chuàng)造價(jià)值的絕對(duì)量，該值可能受到企業(yè)規(guī)模的影響，因此，本文在EVA 值的基礎(chǔ)上對(duì)該指標(biāo)進(jìn)行修正，引入一個(gè)新的指標(biāo)，相對(duì)經(jīng)濟(jì)增加值（REVA），消除企業(yè)規(guī)模的影響，其公式為：

三、研究方法

本文的樣本分為兩類，為主板上市的86 家醫(yī)藥生物行業(yè)公司和中小企業(yè)板上市的8 家醫(yī)藥生物行業(yè)公司，對(duì)這兩個(gè)類別分別計(jì)算出相對(duì)經(jīng)濟(jì)增加值（REVA），然后對(duì)每個(gè)類別進(jìn)行縱向分析。

（一）描述性統(tǒng)計(jì)

對(duì)每個(gè)類別，計(jì)算2006—2010 年每年的相對(duì)經(jīng)濟(jì)增加值（REVA）的樣本均值、樣本標(biāo)準(zhǔn)差以及經(jīng)濟(jì)增加值（EVA）小于0 的企業(yè)數(shù)目占當(dāng)期企業(yè)總數(shù)目的百分比。

（二）假設(shè)檢驗(yàn)

本文提出以下幾個(gè)假設(shè)，以判斷每個(gè)類別企業(yè)的相對(duì)經(jīng)濟(jì)增加值（REVA）的變化情況，從而判斷其投資價(jià)值的變化情況。

首先，對(duì)相對(duì)經(jīng)濟(jì)增加值（REVA）均值的變化情況進(jìn)行假設(shè)，并采用成對(duì)樣本的t 檢驗(yàn)進(jìn)行假設(shè)檢驗(yàn)。

假設(shè)1:2006 年REVA 值的均值小于等于2007 年REVA 值的均值，即H0:μ2006≤μ2007。

假設(shè)2:2007 年REVA 值的均值小于等于2008 年REVA 值的均值，即H0:μ2007≤μ2008。

假設(shè)3:2008 年REVA 值的均值小于等于2009 年REVA 值的均值，即H0:μ2008≤μ2009。

假設(shè)4:2009 年REVA 值的均值小于等于2010 年REVA 值的均值，即H0:μ2009≤μ2010。

其次，對(duì)相對(duì)經(jīng)濟(jì)增加值（REVA）方差的變化情況進(jìn)行假設(shè)，并采用F 檢驗(yàn)進(jìn)行假設(shè)檢驗(yàn)。

假設(shè)5:2006 年REVA 值的方差小于等于2007 年REVA 值的方差，即H0:σ20062≤σ20072。

假設(shè)6:2007 年REVA 值的方差小于等于2008 年REVA 值的方差，即H0:σ20072≤σ20082。

假設(shè)7:2008 年REVA 值的方差小于等于2009 年REVA 值的方差，即H0:σ20082≤σ20092。

假設(shè)8:2009 年REVA 值的方差小于等于2010 年REVA 值的方差，即H0:σ20092≤σ20102。

（三）個(gè)股排名

上述兩步的分析均是對(duì)兩類企業(yè)整體的分析，沒有涉及到具體的個(gè)股，本文根據(jù)個(gè)股的相對(duì)經(jīng)濟(jì)增加值（REVA）的排名挑選出一只或幾只在2006—2010 年表現(xiàn)出具有投資價(jià)值的個(gè)股，供股票的投資者參考和借鑒。

四、實(shí)證檢驗(yàn)

根據(jù)本文REVA 值的定義，計(jì)算出2006—2010 年主板上市的86 家醫(yī)藥生物行業(yè)企業(yè)的REVA 值，共得到86 5× 組數(shù)據(jù)。

（一）描述性統(tǒng)計(jì)

利用Excel 對(duì)REVA 值進(jìn)行描述性統(tǒng)計(jì)，統(tǒng)計(jì)結(jié)果見圖1。

圖1 主板上市公司REVA 值的描述統(tǒng)計(jì)

從圖1 可以看出，主板上市企業(yè)的REVA 值的均值從2006—2010 年是呈遞增趨勢(shì)的，并且EVA 值小于0 的公司數(shù)占比是呈下降趨勢(shì)的，說明該行業(yè)創(chuàng)造價(jià)值的平均能力在不斷提高，并且沒有投資價(jià)值的企業(yè)越來越少了。另外，REVA 值的標(biāo)準(zhǔn)差較為平穩(wěn)，這說明主板上市的各企業(yè)間的差距保持一個(gè)較為穩(wěn)定的水平。

（二）假設(shè)檢驗(yàn)

首先，對(duì)相對(duì)經(jīng)濟(jì)增加值（REVA）均值的變化情況進(jìn)行假設(shè)，然后采用成對(duì)樣本的t 檢驗(yàn)進(jìn)行假設(shè)檢驗(yàn)。由于描述性統(tǒng)計(jì)顯示，2006—2010 年間REVA 值的標(biāo)準(zhǔn)差差異不大，但并不相同，故而本文假設(shè)各年份的REVA 值服從同分布但方差不等的正太分布。本文的假設(shè)為：

假設(shè)1:2006 年REVA 值的均值小于等于2007 年REVA 值的均值，即H0:μ2006≤μ2007。

假設(shè)2:2007 年REVA 值的均值小于等于2008 年REVA 值的均值，即H0:μ2007≤μ2008。

假設(shè)3:2008 年REVA 值的均值小于等于2009 年REVA 值的均值，即H0:μ2008≤μ2009。

假設(shè)4:2009 年REVA 值的均值小于等于2010 年REVA 值的均值，即H0:μ2009≤μ2010。

檢驗(yàn)結(jié)果見表1。

表1 2006—2010 年主板上市公司REVA 樣本均值的t 檢驗(yàn)結(jié)果

從表1 可以發(fā)現(xiàn)，所有的t 值在95%的置信水平下均顯著，也就是說均接受原假設(shè)，即 μ2006≤μ2007≤μ2008≤μ2009≤μ2010。由此可以判斷，主板上市公司的REVA 值逐年增加，且這種遞增的趨勢(shì)是顯著的。

其次，本文還要分析相對(duì)經(jīng)濟(jì)增加值（REVA）方差的變化情況，采用F 檢驗(yàn)進(jìn)行假設(shè)檢驗(yàn)，判斷各公司REVA 值差異情況的變化。本文的假設(shè)有：

假設(shè)5:2006 年REVA 值的方差小于等于2007 年REVA 值的方差，即H0:σ20062≤σ20072。

假設(shè)6:2007 年REVA 值的方差小于等于2008 年REVA 值的方差，即H0:σ20072≤σ20082。

假設(shè)7:2008 年REVA 值的方差小于等于2009 年REVA 值的方差，即H0:σ20082≤σ20092。

假設(shè)8:2009 年REVA 值的方差小于等于2010 年REVA 值的方差，即H0:σ20092≤σ20102。

檢驗(yàn)結(jié)果見表2。

表2 2006—2010 年主板上市公司REVA 樣本方差的F 檢驗(yàn)結(jié)果

從 表2 可 以 發(fā) 現(xiàn)， 前 三 個(gè)t 值 在95% 的 置 信 水 平下顯著，最后兩個(gè)t 值在99% 的置信水平下顯著，說明σ20062≤σ20072≤σ20082≤σ20092≤σ20102，由此可以判斷，主板上市公司的REVA 值差異度的逐年遞減，且這種遞減的趨勢(shì)是顯著的。

綜上所述，通過對(duì)相對(duì)經(jīng)濟(jì)增加值（REVA）均值變化情況和各公司REVA 值差異情況變化的分析發(fā)現(xiàn)，主板上市的醫(yī)藥生物行業(yè)公司創(chuàng)造價(jià)值的能力逐年增強(qiáng)，并且各公司間創(chuàng)造價(jià)值能力的差異逐年較小。

（三）個(gè)股排名

本文根據(jù)個(gè)股的相對(duì)經(jīng)濟(jì)增加值（REVA）的排名挑選出一只或幾只在2006—2010 年表現(xiàn)出具有投資價(jià)值的個(gè)股，供股票的投資者參考和借鑒。排名情況見表3。

表3 2006—2010 年主板上市公司REVA 值排名前10 的公司

從表3 可以發(fā)現(xiàn)，在2006—2010 年REVA 值前10 名的榜單上，恒瑞醫(yī)藥5 次榜上有名，仁和藥業(yè)和天壇生物出現(xiàn)4 次，說明這三家公司在2006—2010 年間均表現(xiàn)出較高的投資價(jià)值，投資者可以給予關(guān)注和考慮。

（二）中小企業(yè)板上市公司的縱向研究

與主板上市公司的縱向研究的研究方法和研究步驟相同，對(duì)中小企業(yè)板上市公司進(jìn)行縱向研究，具體本文不再贅述，研究結(jié)果見圖2 以及表4—表6。

圖2 中小板上市公司REVA 值的描述統(tǒng)計(jì)

表4 2006—2010 年中小企業(yè)板上市公司REVA 樣本均值的t 檢驗(yàn)結(jié)果

表5 2006—2010 年中小企業(yè)板上市公司REVA 樣本方差的F 檢驗(yàn)結(jié)果

表6 2006—2010 年中小企業(yè)板上市公司REVA 值排名前3 的公司

通過對(duì)相對(duì)經(jīng)濟(jì)增加值（REVA）均值變化情況和各公司REVA 值差異情況變化的分析發(fā)現(xiàn)，中小企業(yè)板上市的醫(yī)藥生物行業(yè)公司創(chuàng)造價(jià)值的能力逐年增強(qiáng)，并且各公司間創(chuàng)造價(jià)值能力的差異逐年較小。通過對(duì)REVA值排名情況的分析發(fā)現(xiàn)，科華生物、華蘭生物和新和成這三家公司在2006—2010 年間均表現(xiàn)出較高的投資價(jià)值，投資者可以給予關(guān)注和考慮。

五、結(jié)論與啟示

（一）結(jié)論

通過對(duì)相對(duì)經(jīng)濟(jì)增加值（REVA）均值變化情況和各公司REVA 值差異情況變化的分析發(fā)現(xiàn)，無論是主板上市的醫(yī)藥生物行業(yè)公司還是中小企業(yè)板上市的醫(yī)藥生物行業(yè)公司，他們創(chuàng)造價(jià)值的能力均逐年增強(qiáng)，并且各公司間創(chuàng)造價(jià)值能力的差異逐年較小。

通過對(duì)REVA 值排名情況的分析發(fā)現(xiàn)，在主板上市的醫(yī)藥生物行業(yè)公司中，恒瑞醫(yī)藥、仁和藥業(yè)和天壇生物這三家公司在2006—2010 年間均表現(xiàn)出較高的投資價(jià)值；在中小企業(yè)板上市的醫(yī)藥生物行業(yè)公司中，科華生物、華蘭生物和新和成這三家公司在2006—2010 年間均表現(xiàn)出較高的投資價(jià)值。投資者可以對(duì)以上公司的股票給予關(guān)注和考慮。另外，通過主板市場(chǎng)和中小企業(yè)板市場(chǎng)的截面分析發(fā)現(xiàn)，中小企業(yè)板上市公司創(chuàng)造價(jià)值的平均能力高于主板上市的公司，但是中小板上市公司創(chuàng)造價(jià)值能力的差異性很大，不如主板市場(chǎng)來的穩(wěn)健。

（二）啟示

我國(guó)大多數(shù)企業(yè)目前內(nèi)部采用的業(yè)績(jī)?cè)u(píng)價(jià)方法還是以傳統(tǒng)業(yè)績(jī)?cè)u(píng)價(jià)指標(biāo)為主，這將不能準(zhǔn)確地度量與評(píng)價(jià)企業(yè)的業(yè)績(jī)，產(chǎn)生盲目追求會(huì)計(jì)利潤(rùn)的短期經(jīng)營(yíng)行為。上市公司是否值得投資，根本上要看它是否在創(chuàng)造價(jià)值，或者說價(jià)值是否在增加。EVA 方法作為一種新型業(yè)績(jī)?cè)u(píng)價(jià)方法可以在資本投資、戰(zhàn)略選擇、項(xiàng)目決策等方面為股東提供參考依據(jù)。EVA 價(jià)值管理體系在西方發(fā)展成熟的市場(chǎng)上已經(jīng)顯示出顯著的優(yōu)越性。首先，EVA 相對(duì)于的傳統(tǒng)會(huì)計(jì)指標(biāo)，它能更真實(shí)地反映企業(yè)的經(jīng)營(yíng)狀況，讓股東直觀地了解權(quán)益資本的運(yùn)作狀態(tài)。其次，EVA 是從公司股東的角度評(píng)價(jià)公司業(yè)績(jī)，能將股東利益與經(jīng)營(yíng)管理者業(yè)績(jī)緊密聯(lián)系在一起，促使管理者站在股東的立場(chǎng)進(jìn)行經(jīng)營(yíng)決策，可以減少管理者道德風(fēng)險(xiǎn)，避免信息不對(duì)稱給股東帶來的損失。最后，EVA 同時(shí)也可以作為財(cái)務(wù)預(yù)警指標(biāo)，它不僅考慮了公司使用的全部資本，而且考慮了企業(yè)外部的市場(chǎng)信息，將企業(yè)的風(fēng)險(xiǎn)納入考察范圍。所以，本文建議推行以創(chuàng)造價(jià)值為宗旨的經(jīng)營(yíng)理念，實(shí)行以EVA 為決策的考量前提，以更好地評(píng)估公司的投資價(jià)值。

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