張恒嘉 張洪波

（中國農(nóng)業(yè)大學(xué)，山東 煙臺 264670）

一、前言

我國股市融資額已經(jīng)多年連續(xù)居世界首位，自建立以來僅僅經(jīng)過20 年的發(fā)展就在融資方面超越西方發(fā)達國家的成熟股市。在巨大成就的背后是IPO 融資的巨大壓力，導(dǎo)致我國股市出現(xiàn)“熊長牛短”的特征，股指走勢跟不上GDP 步伐，經(jīng)濟晴雨表功能不彰顯。每逢熊市股指低迷,人氣散淡，融資功能便被迫中斷。為維護IPO 功能，政府只能通過政策救市來修正股指。另外，在國家重大事件之前及期間出于維穩(wěn)等目的，政府也會出手救市，護盤股指走勢。2008 年奧運護盤行情和2012 年的十八大護盤行情可歸為政策性護盤行情，目的在于通過股市護盤維護人聲民意。1999 年519 行情和2009 年“四萬億”救市行情應(yīng)歸為政策性上漲行情，目的在于啟動和維護融資功能。2007 年及2008 年則出現(xiàn)政策效果與市場走勢共振引發(fā)效果放大導(dǎo)致失控的特例。本文旨在通過對比典型政策行情，探討政策對股市行情的影響效果，并提出四條治市措施，希冀中國股市的不斷完善。

二、政策行情對比分析

在股市熊市期間，不斷有各類利好政策推出，良莠混雜，投資者很難區(qū)分這些政策對推動股市上漲的效果如何。要判斷是否是政策行情，應(yīng)該從以下三個基本方面考慮：其一是政策目標(biāo)，政府希望達到的目標(biāo)是啟動和維護融資功能，還是維護一段時間的人聲民意，抑或是延緩下跌進程；其二是政策行政級別，國務(wù)院政策和證監(jiān)會政策顯然效果不同；其三是政策時機，要考慮政策時機與股市時勢是否吻合，恰當(dāng)?shù)恼咄瞥鰰r機會取得事半功倍的效果，不恰當(dāng)?shù)耐瞥鰰r機則會導(dǎo)致事倍功半，或者是矯枉過正以致隨后的反向糾正，擾亂市場運行。

我們選取以下典型政策行情進行對比分析。一是，兩次典型政策護盤對比，尋求熊市期間政策護盤行情的共性特征；二是，兩次典型政策上漲行情對比，尋求以結(jié)束熊市開啟牛市為任務(wù)的政策性上漲行情的共性特征；三是，兩次政策與市場共振行情對比，研討牛市推出政策護盤行情和熊市推出政策砸盤行情的后果。

（一）護盤對比

圖1 2008 年奧運前期

圖2 2012 年十八大前期

2008 年奧運護盤行情和2012 年十八大護盤行情都是典型的政策性護盤行情，從推動行情的政策行政級別看均為證監(jiān)會行情；從政策目標(biāo)看均為熊市期間為國家重大事件維穩(wěn)人聲民意；從時機看都是熊市推出的護盤政策；從護盤效果看都達到了預(yù)期目的。

2008 年是世界金融危機年，各國股市紛紛暴跌不止。就中國股市而言，1 月上證指數(shù)最高達到5522 點，5 月降為3788 點，8月19 日已低至2284 點，降幅達到58.6%，屬于典型熊市崩盤走勢，投資者人心惶惶。當(dāng)年8 月8 日至8 月24 日北京舉辦第29 屆奧運會，在此期間證監(jiān)部門有股市維穩(wěn)使命。政策護盤的效果是，6月18 日至8 月8 日為期5 周的時間內(nèi)，上證指數(shù)在小范圍內(nèi)波動，由2941 點降至2606 點，跌幅只有11.4%，較之前的大跌走勢顯著不同，取得良好效果。如圖1 所示。

2012 年股市走勢低迷，股指緩慢下跌不止，投資者人氣散淡。當(dāng)年最高指數(shù)是在5 月7 日收于2453 點，12 月4 日創(chuàng)下三年來最低水平—建國底1949 點，7 個月連續(xù)下跌，降幅20.5%，屬于典型慢熊走勢。11 月8 日至11 月14 日召開黨的第十八次全國代表大會，證監(jiān)部門負有維穩(wěn)股市護航十八大的使命。在9 月7 日至11 月8 日為期8 周的時間內(nèi)，上證指數(shù)由2127 點降至2071 點，只跌去2.6%，走勢十分平穩(wěn)。如圖2 所示。

2008 年6 月18 日，在股指逼近2800 大關(guān)的時候，銀行股帶頭崛起,開啟新一輪護盤行情。大盤指標(biāo)股與題材股輪番上場，如：石油石化，金融，地產(chǎn)， 航空，新能源，奧運，3G 等。而2012年9 月6 日，發(fā)改委核準(zhǔn)了25 個軌道項目，投資約8000 億；受其影響，7 日股指大幅上漲。隨后政府部門不斷傳出的利好為股指的平臺走勢保駕護航，領(lǐng)軍的行業(yè)先后有制造業(yè)，金融業(yè)，石油，化學(xué)，采掘，房地產(chǎn)等。

從這兩次政策護盤行情可以看出：第一，政策目標(biāo)是維護股指穩(wěn)定，其走勢都是平臺震蕩；第二，平臺走勢收尾都是走跌，預(yù)示后市將繼續(xù)熊市下跌走勢，顯示政策護盤行情的效果僅僅是推遲下跌，無力改變股指總體走向；第三，護盤期間大盤指標(biāo)股的維穩(wěn)作用顯著，政策性資金主要依靠買進此類股票做護盤工具；第四，依靠板塊輪動來構(gòu)造股指平臺走勢，每一次股指上沖走勢都有主流股票在上漲拉動；第五，消息面單向利好，利空消息基本消失。

（二）拉高對比

圖3 1999 年行情

圖4 2009 年行情

1999 年519 行情與2009 年“四萬億”救市行情是政策市的典型代表，從推動行情的政策行政級別上看，均為總理行情；從政策目標(biāo)看分別開啟了1999 年5 月至2001 年6 月和2008 年11月至2011 年4 月的結(jié)構(gòu)性牛市，僅個別板塊股票大幅上漲與自然牛市中股票普遍上漲有顯著不同；從時機看都是熊市推出的護盤政策，從運行效果看都達到了預(yù)期目的。

1999 年以新科技為炒作熱點，是股市投機理念與產(chǎn)業(yè)技術(shù)升級的必然結(jié)合點，開啟牛市，為國企融資奠定基礎(chǔ)，同時也標(biāo)志著政策干預(yù)股市第一次嘗試的成功。政策護盤的效果是，5 月19日至6 月29 日，共7 周30 個交易日，股指從1047 點漲至1756 點，漲幅高達67.7%。領(lǐng)漲的股票有綜藝股份、東方明珠、上海梅林及海虹控股等，如圖3 所示。

2009 年則以資源股、基建股為典型，在熊市中為應(yīng)對全球金融危機獻力，并進一步深化我國從資源消耗型向科技導(dǎo)向型經(jīng)濟的轉(zhuǎn)型。準(zhǔn)確的講是從2008 年10 月28 日1664 點止跌開始，至2009 年8 月4 日上漲到3478 點為止，漲幅高達109.0%。因而，創(chuàng)業(yè)板與IPO 重啟終于千呼萬喚始出來。此輪行情中較為典型的股票有江西銅業(yè)、三一重工、廣晟有色等，如圖4 所示。

1999 年5 月19 日開始，主要利好政策有降低印花稅、降息、下調(diào)存款準(zhǔn)備金率、提出改革股票發(fā)行體制、保險資金入市、逐步解決機構(gòu)的合法融資渠道、允許證券公司發(fā)行債券、擴大證券投資基金的規(guī)模、允許部分B 股及H 股公司回購股票等。2009 年10 月28 日受港股暴漲的利好消息影響，在銀行、券商股的帶領(lǐng)下，滬指在短短18 分鐘內(nèi)狂飆80 點，開啟了這一輪的上漲行情。較為重大的利好消息是國務(wù)院公布的刺激經(jīng)濟的十條措施，計劃到2010 年總共投入“四萬億”以擴大內(nèi)需，促進經(jīng)濟增長。同時又明確宣告積極財政政策和適度寬松的貨幣政策，確定了未來發(fā)展的宏觀背景。

從這兩次政策護盤行情可以看出：第一，政策目標(biāo)是通過制造牛市行情為IPO 奠定基礎(chǔ)；第二，政策結(jié)果都表現(xiàn)為，成功開啟政策上漲行情導(dǎo)致政府、企業(yè)、投資者多贏；第三，領(lǐng)頭羊股票的帶動作用至關(guān)重要，板塊輪動推動股指更長時間地上漲；第四，政策上漲行情的成功在于行情歷時長、上漲幅度大，投資者有較充分的入市時間和盈利機會，從而堅定投資者信心達到吸引更多投資者入市的目的。

（三）共振效果

圖5 2007 年末共振走勢

圖6 2008 年初共振走勢

政策干預(yù)市場，一般是逆向干預(yù)即熊市時托盤，牛市時砸盤，以維護市場健康運行，防止股指暴漲暴跌損害投資者利益。一旦政策與市場同向，則很容易發(fā)生某種共振導(dǎo)致股指暴漲暴跌，破壞市場健康運行，起到擾亂作用。我們選擇以下兩次典型共振救市行情進行探討，試圖分析政策的擾亂效果。

2007 年7 月至10 月的牛市行情，是十七大政策護盤與2007年牛市氣氛產(chǎn)生共振的結(jié)果，7 月份政策突然停止了此前的逆市打壓態(tài)勢，任由大機構(gòu)利用牛市氣氛大幅拉抬股指制造迎接十七大的行情，可謂是牛市中的政策護盤行情。這是政策在順勢操作，必然導(dǎo)致股指超漲，為十七大之后政策匆忙回到打壓態(tài)勢埋下伏筆。遲到的打壓政策恰好趕上2007 年末至2008 年全球金融危機導(dǎo)致的全球熊市走勢，使得政策再次順勢操作產(chǎn)生共振，導(dǎo)致股指超跌。這是對股市2007 年暴漲和2008 年暴跌的一種反思，政策的兩次順勢操作助推了暴漲暴跌，直到2008 年開啟奧運護盤行情才對此做了糾正。

從技術(shù)走勢看，2006-2011 年股指走勢似乎是以1996-2001年股市行情為簡約模板，后半階段因為這兩次政策順勢操作導(dǎo)致股指運行被扭曲。假設(shè)就像沒有十五大行情一樣也沒有出現(xiàn)過十七大行情，也就不會有后來的熊市打壓；股市不會有2007 下半年的暴漲,也未必會有2008 上半年的暴跌。如此，2007 年5 月滬指高點4335 點很有可能就是2007 年股指的巔峰，2008 年的股指低點則有可能出現(xiàn)在3000 點附近，6124 點的高點或?qū)⑼七t出現(xiàn)在2011 上半年。按上述推論，則2009-2011 年就可能演繹為全面牛市，而非在股市的局部（中小板）形成結(jié)構(gòu)性牛市。這兩次政策的順勢操作也是導(dǎo)致IPO 被迫過早暫停的主要原因。

從這兩次政策與市場自然走勢形成共振可以看出：第一，政策目標(biāo)的制定更偏向于其自身需求，忽視了股市的自然規(guī)律，引以為戒；第二，政策調(diào)控股市以逆市操作“平峰填谷”為導(dǎo)向，防止順勢操作；第三，須考慮政策的滯后效果，在股市可能是頂峰或低谷的位置上要謹慎操作，防止出現(xiàn)順勢共振；第四，政策干預(yù)股市的后果很難預(yù)測和測定，其代價巨大，不宜頻繁使用。

三、政府干預(yù)的合理性與政策性上漲行情

我國股市不是單純的市場，政府有頻繁干預(yù)的歷史，這種干預(yù)有其合理性和成功的經(jīng)驗，也有其不合理性與失敗的教訓(xùn)。

股市在519 行情后便被賦予了為企業(yè)融資的使命，這是由我國國情決定的，是處于戰(zhàn)略發(fā)展機遇期的必然選擇，也是計劃經(jīng)濟的延伸；政府對經(jīng)濟建設(shè)負有責(zé)任，股市要為之服務(wù)。因此，政策干預(yù)股市可謂合理；同時，股市自身的暴漲暴跌也需要政府干預(yù)以糾正市場失靈。但是，政府干預(yù)在本質(zhì)上是對市場的調(diào)控而非替代市場。股市是市場博弈而非計劃安排，有其自然規(guī)律不能任意干預(yù)。股市處于趨勢運行期，政策干預(yù)要遵循逆市操作原則；股市處于趨勢轉(zhuǎn)折期，則政策干預(yù)宜謹慎。干預(yù)本身最終必然計入市場因素，成為市場博弈方之一，股市必然對之做出反應(yīng)形成特征稱為政策市，政策導(dǎo)向使得股市必然被IPO捆綁；進而，股市出現(xiàn)“熊長牛短”的特征，反映在股指圖形中則易出現(xiàn)“頂尖底圓”的形態(tài)。

盡管我們做不到西方證券市場的市場的歸市場、政府的歸政府的不干預(yù)政策，但我們?nèi)匀幌Ｍ诟深A(yù)時要盡量實現(xiàn)政策與市場的契合，順應(yīng)規(guī)律施加適度的影響，不夸大不縮小不硬來，即政府干預(yù)的基本原則是熊市托底，牛市砸頂，逆市操作防止暴漲暴跌。是否開展救市、護盤等政策性行情，政策有無歸政府，由政府來決策。但應(yīng)盡量保證信息的公開透明，不應(yīng)出現(xiàn)內(nèi)幕交易，導(dǎo)致因為信息的不透明導(dǎo)致政府背負救市責(zé)任而市場事事怪罪政策有誤的情況出現(xiàn)。如何歸市場，明確政策變量和目標(biāo)，由市場自行運行去實現(xiàn)，尊重市場規(guī)律。

我們也發(fā)現(xiàn)，政府的救市非無往不勝，市場各種博弈可能導(dǎo)致政府救市效果不理想，市場的復(fù)雜性遠超政府預(yù)見和控制力，失誤的政策后果難以預(yù)料。

政府干預(yù)的集中體現(xiàn)是在熊市低迷時期刺激和推動政策性上漲行情，恢復(fù)股市人氣，保障以IPO 為核心的融資功能，為經(jīng)濟建設(shè)服務(wù)。這種干預(yù)涉及的政府部門范圍廣，組織和協(xié)調(diào)要求高，顯然超出了證監(jiān)部門的職責(zé)和能力。就歷史和現(xiàn)實看，這種干預(yù)在我國屬于國務(wù)院的財經(jīng)職責(zé)之一。但建議這種級別的干預(yù)要少而精，其代價巨大，收效難測，宜謹慎操作。

就投資者而言，積極參與政策性上漲行情是有利可圖的。可通過以下幾個方面判斷是上漲行情還是護盤行情。第一，看背景，是否處于行情低迷IPO 暫停時期；第二，看呼聲，企業(yè)界尤其是國企央企是否迫切要求重啟IPO 或再融資；第三，看條件，是否CPI 處于低位徘徊使得央行有向證券市場注入流動性的可能；第四，看形勢，是否到了非國務(wù)院出面無法解決的地步；第五，看領(lǐng)導(dǎo)，是否具備金融領(lǐng)域的經(jīng)驗和信心。

四、政府監(jiān)管的任務(wù)與政策性護盤行情

股市是金融監(jiān)管下的投資市場，政府負有監(jiān)管職責(zé)，西方成熟股市的經(jīng)驗表明，唯有嚴厲監(jiān)管才能維持良性股市運行。在我國則更復(fù)雜一些，監(jiān)管部門職責(zé)更為多樣化，健全股市機制維護良性運行、為股市招商引資、引導(dǎo)股市向國企央企傾斜、在重大事件前后維持股市穩(wěn)定也就是推動政策性護盤行情等，以上種種皆由我國國情決定。政策性護盤行情是我國股市的特殊國情，其對股市的影響是暫時的，代價相對較小，容易被市場消化接受。

黨的十八大報告提出，要進一步深化金融體制改革，進一步促進宏觀經(jīng)濟穩(wěn)定，支持實體經(jīng)濟發(fā)展的現(xiàn)代金融體系，加快發(fā)展多層次資本市場。原全國人大常委會副委員長成思危提出，政府的最大責(zé)任是治市而非救市。股市下跌之時都是問題充分暴露之時和制度完善之時。治市能使資本市場制度更健全和完善，使股市泡沫被充分擠壓，不僅可以達到比救市更好的效果，還能最大限度地消除救市所帶來的副作用。通過上一部分的分析可知，國務(wù)院在熊市進行政策干預(yù)從而維護IPO 有其合理性及必要性，但作為保證股市健康運行的證券監(jiān)管部門，除在必要時配合國務(wù)院的救市政策，進行臨時的、緊急的干預(yù)之外；大多情況下應(yīng)以通過治市完善股市為己任，加強對行業(yè)、交易所及相關(guān)公司的監(jiān)管，加強對金融風(fēng)險的防范及化解，擬定法律、制定計劃并監(jiān)督相關(guān)證券業(yè)的運作。對目前的中國股市而言，證券監(jiān)管部門應(yīng)從以下幾個方面進行完善：

（一）加強入市審查

縱觀西方國家公司上市的情況。一家公司要有3 年以上很好的業(yè)績才可以，這是一個基本條件，而中國股市建立之初的目的就是作為上市公司的提款機。按我國現(xiàn)行的上市低門檻，夠條件的企業(yè)數(shù)以萬計，上市之后又有高估值溢價，供求自然失衡。日前證監(jiān)會召開“首次公開發(fā)行IPO 在審企業(yè)2012 年度財務(wù)報告專項檢查工作會議”動員布置。由15 個小組約百人對882 家申請IPO 公司進行審核。矛頭直指券商投行，要求它們對申請公司進行財務(wù)自查。此次舉措意義重大，正本清源才能保證股市的正常運行。與此同時，證監(jiān)會應(yīng)當(dāng)逐步淡化股票發(fā)行行政審批，把監(jiān)管市場和審批股票發(fā)行分開，不用實質(zhì)性審批，而要把發(fā)行權(quán)下放到交易所，從一票決定權(quán)轉(zhuǎn)變?yōu)橐黄狈駴Q權(quán)。

（二）完善退市制度

A 股在過去的22 年中，真正“被終止上市”有49 家。近10年來只有1%的退市率，遠遠低于紐交所6%，納斯達克8%以及英國AIM（二板市場）12%的水平。為了保殼上市公司使勁渾身解數(shù)，加緊資產(chǎn)重組、變賣資產(chǎn)、接受政府補貼…所謂流水不腐，戶樞不蠹，希望在于退市制度的執(zhí)行，國企遠洋能否退市牽動著廣大投資者對退市制度的信心。

（三）加強處罰力度

因非規(guī)范因素、制度扭曲因素太多，導(dǎo)致股市“賭場”色彩濃厚，加上投資行為的普遍非理性，最終使股市的再分配效應(yīng)過度扭曲，使風(fēng)險承受能力較低的中低收入者在股市漲跌中受到嚴重損失，投資者便產(chǎn)生強烈的不滿。要改變這種現(xiàn)狀應(yīng)做好以下兩點：一是加大對內(nèi)幕交易的處罰力度，強化對內(nèi)部人士的監(jiān)管，擴大與內(nèi)部交易相關(guān)的信息披露責(zé)任。二是加大對不正當(dāng)信息披露的監(jiān)管和處罰力度[4]。把上市公司所有可以公開的信息，如法人治理結(jié)構(gòu)、市盈率、資產(chǎn)負債、重要財務(wù)指標(biāo)和其他重大事項全部公開披露，給投資者一個明確的信息，這是對投資者最大的保護。

（四）建立分紅制度

我國證券市場20 年，投資者分紅不過5400 億元，而這其中還要剔除交易傭金4000 多億元，印花稅約6000 多億元，事實上 A 股投資者最終虧損逾4600 億元。這意味著，A 股漲跌帶來的是零和游戲，而政府還要抽稅。市場投資價值難以體現(xiàn)，自然也難以達到資源的有效配置。各公司應(yīng)在招股說明書上應(yīng)將分紅比例等明確列出，以貫徹落實公開原則。

[1]王麗英.股市動蕩，政府是救市還是治世[N].財會信報，2008-09-08.

[2]洪麗芳，張悅.對我國救市問題的思考[J]中國外資，2008(10）.

[3]楊濤.防止股市暴跌需走出三大觀念誤區(qū)[J]銀行家, 2008（04）.

[4]祈京梅 提振股票市場必須完善制度建設(shè)[J]中國經(jīng)貿(mào)導(dǎo)刊, 2011（22）.