周振貴

（蘭州商學院統(tǒng)計學院，甘肅 蘭州 730030）

一、前言

股票市場是一個高風險高收益場所， 在能給投資者提供高收益預期的同時，其風險也不容忽視。為降低股市風險，提高收益率，有必要對影響股價的因素進行研究分析。

前人對于國內(nèi)證券市場股價影響因素的研究大致分為三類：一類是股價指數(shù)與宏觀經(jīng)濟變量的關(guān)聯(lián)性研究；一類是個股股價與其會計信息的關(guān)聯(lián)性研究；還有一類則是其它因素對股價影響的探討。但這些研究均從某一類影響因素入手，缺乏對更廣泛因素的綜合考慮，難以指導投資實踐。本文的研究對象落腳于微觀股價，從個股層面、市場層面、宏觀層面三個層面入手，找出我國證券市場中影響股價長期走勢的主要因素，以期指導投資實踐。

二、研究體系的建立

（一）樣本股票選擇

本文從1994 年以前上市的上海證券綜合指數(shù)成份股中隨機抽取30 支股票，對股價的長期影響因素進行實證研究。在統(tǒng)計學中，將樣本容量不小于30 的樣本稱之為大樣本，大樣本具有良好的統(tǒng)計特性，可以較好地代表總體，從而通過樣本特性可以較準確地估計總體特性。

（二）影響因素選擇

1.個股層面

每股收益(2X )。每股收益即每股盈利（EPS），又稱每股稅后利潤，每股盈余，指稅后利潤與股本總數(shù)的比率。一般認為每股收益對股價有較大影響，每股收益越高，反映企業(yè)的盈利能力越強，股價便應該給予越高估值。

每股凈資產(chǎn)（3X ）。每股凈資產(chǎn)是指股東股東權(quán)益（凈資產(chǎn)）與總股數(shù)的比率，它反映了每股股票所擁有的資產(chǎn)現(xiàn)值，是支撐股票價格的重要基礎(chǔ)。

營業(yè)收入（4X ）。營業(yè)收入是指企業(yè)在從事銷售商品，提供勞務和讓渡資產(chǎn)使用權(quán)等日常經(jīng)營業(yè)務過程中所形成的經(jīng)濟利益的總流入。營業(yè)收入是企業(yè)的主要經(jīng)營成果，是企業(yè)取得利潤的重要保障。

2.市場層面

上海證券綜合指數(shù)（5X ）。上證綜指是上海證券交易所編制的，反映了上海證券交易市場的總體走勢。研究發(fā)現(xiàn)，在一定時期內(nèi)，指數(shù)與個股有正向相關(guān)關(guān)系，因而將其作為股價的影響因素之一。

3.宏觀層面

國內(nèi)生產(chǎn)總值（6X ）。國內(nèi)生產(chǎn)總值簡稱GDP，是指在一定時期內(nèi)一個國家或地區(qū)的經(jīng)濟中所生產(chǎn)出的全部最終產(chǎn)品和勞務的價值。股市是經(jīng)濟的晴雨表，GDP 的變化會對股市長期走勢產(chǎn)生重要影響，將GDP 列為影響因素之一也是理所當然。

居民消費價格指數(shù)（7X ）。居民消費價格指數(shù)簡稱CPI，用于度量居民生活消費品和服務價格水平隨著時間變動的相對數(shù)，綜合反映居民購買的生活消費品和服務價格水平的變動情況。

貨幣供應量M1（8X ）。貨幣供應量是指一國在某一時點上為社會經(jīng)濟運轉(zhuǎn)服務的貨幣存量，它衡量了一國貨幣流動量的大小。M1 也稱狹義貨幣供應量，代表流通中的現(xiàn)金加上企事業(yè)單位活期存款，流動性較強，可以輕易進出股票二級市場，從而有可能推動股價的上漲或下跌。

美元匯率（9X ）。美元匯率是指美元相對于人民幣匯率，即1 美元能兌換多少元人民幣。由于美元是世界貨幣，大部分國家的貨幣均可與美元自由兌換，因此美元匯率是衡量人民幣在國際上購買力的重要指標，它的漲跌對我國國際收支中的經(jīng)常賬戶和資本賬戶產(chǎn)生影響，進而可能影響股價走勢。

(三)樣本時期選擇

對于30 只股票及其與其各自相關(guān)的9 個變量(1 個因變量和8 個自變量)，本文選取的時期為1994 年至2011 年。中國的股市自產(chǎn)生以來只經(jīng)歷了短短22 年，本文力求在現(xiàn)有條件下選取盡可能多的橫向及縱向數(shù)據(jù)，以準確反映年輕中國股市股價長期走勢的影響因素。

(四)數(shù)據(jù)說明

股票價格、每股收益、每股凈資產(chǎn)、營業(yè)收入屬于個股自身變量，每只股票、每個指標及每年數(shù)據(jù)均不相同，共有30×4×18=2160 個數(shù)據(jù)，均來源于上海證券交易所及各家公司歷年財務報表。數(shù)據(jù)均經(jīng)過前復權(quán)處理以保持連續(xù)性。

上證綜指、GDP、CPI、M1、人民幣匯率均屬個股以外變量，每只股票價格分析將共用這些變量。上證綜指來源于上海證券交易所，以每年收盤價為準。GDP、CPI、M1、美元匯率均來源于《2012年中國統(tǒng)計年鑒》。

(五)計量模型的設(shè)定

根據(jù)以上數(shù)據(jù)特征，使用面板數(shù)據(jù)模型（Panel Data Model）來進行因素分析。面板數(shù)據(jù)的回歸模型有兩種：固定效應模型（FEM）和隨機效應模型（REM）。

固定效應模型的一般形式為：

隨機效應模型的一般形式為：

其中ωit=uit+εit

在對固定效應模型和隨機效應模型進行選擇時，可以使用豪斯曼檢驗(Hausman Test)幫助判斷哪個模型為最優(yōu)。使用EViews7 對以上數(shù)據(jù)進行豪斯曼檢驗，檢驗結(jié)果顯示Hausman值為0，其對應P 值為1，接受原假設(shè)，建立隨機效應模型：

其中ωit= uit+εit，且 X5t、 X6t、 X7t、 X8t、 X9t在同一截面中對每個樣本均無不同。

(六)估計方法的選擇

對于面板數(shù)據(jù)回歸的參數(shù)估計應使用最小二乘法(LS)。

使用普通最小二乘法（OLS）的前提假設(shè)是隨機干擾項之間沒有相關(guān)性，否則得到的估計量將不具有最小方差，因而不是最有效的。而廣義最小二乘法(GLS)能夠消除隨機干擾項中的自相關(guān)性，使得估計的參數(shù)具有最優(yōu)線性無偏(BLUE)性質(zhì)。由于隨機效應模型中 itω 與 isω (i ≠s)的相關(guān)性，故應使用廣義最小二乘法進行估計。

三、實證分析

使用Eviews7 對(3)式用廣義最小二乘法（GLS）進行估計，所得結(jié)果如下：

為了找到對itY 影響最顯著的變量，建立最優(yōu)回歸模型，因此對(4)式使用逐步剔除法（Step Wise）。

由(4)式可見，it4X 及t7X 的偏回歸系數(shù)的t 統(tǒng)計量2.77e-11和3.915e-3 均不顯著，但it4X 的t 值更小，故剔除it4X 這個自變量，直接用其余自變量對 Yit回歸如下：

由(5)式可以看出，t7X 的偏回歸系數(shù)的t 統(tǒng)計量仍過小，故剔除 X7t這個自變量，用其余自變量再次對 Yit進行回歸：

(6)式表明，所有自變量的偏相關(guān)系數(shù)均為統(tǒng)計顯著，因此X2it、 X3it、 X5t、 X6t、 X8t、 X9t是顯著影響 Yit的變量。

四、結(jié)論

長期中，對股價產(chǎn)生影響的重要因素之一是個股自身的盈利情況，即每股收益( X2）的大小。每股收益反映了每股股份所能產(chǎn)生的稅后利潤，所產(chǎn)生的利潤越高，股票的分紅預期則越大，投資者都是逐利型的理性人，因此股票受到追捧的程度必然越高，股價自然高漲。

每股凈資產(chǎn)( X3)對股價有顯著的正向影響。每股凈資產(chǎn)代表了每股股票所包含所有者權(quán)益大小，代表了企業(yè)資產(chǎn)扣除負債后所有者享有的剩余權(quán)益，每股股票含有的權(quán)益越高，其價值必然越大，股價也必然越高。

營業(yè)收入( X4)的大小對股價沒有影響。營業(yè)收入反映了企業(yè)在日常經(jīng)營活動中形成的經(jīng)濟利益流入，它是影響企業(yè)最終利潤的重要指標。但同時費用、成本、稅費等也會影響最終利潤，因此最終利潤的大小受多方因素影響，營業(yè)收入的增長并不能保證利潤的增長，更不能保證股價的上漲。

上證綜指( X5)的漲跌對股價漲跌影響顯著。它是由所有在上海市場上市的股票股價加權(quán)計算編制而成，其反映的是整個市場的股價的平均水平。一方面，若上證綜指上漲，表示構(gòu)成它的成份股票大部分上漲，具體的某只股票上漲的概率就較大。另一方面，指數(shù)的大幅上漲能夠提振投資者信心，使市場能給予股票更高的估值，從而推動股價上漲。

從我國股市18 年來運行的實際情況來看，國內(nèi)生產(chǎn)總值( X6）與股價呈負相關(guān)關(guān)系，但程度微弱( 偏相關(guān)系數(shù)為-7.73e-5)。有研究表明，在國外的成熟股票市場，中長時期內(nèi)GDP 與股市走勢呈現(xiàn)顯著正相關(guān)，因為國家經(jīng)濟越發(fā)展，企業(yè)的盈利水平也就越高，最終結(jié)果是股價隨之上漲。我國股市與國外成熟股市的差異性可能來源于我國證券市場法規(guī)的不完善、IPO準入機制不健全、缺乏必要退市制度、市場投機性較重等。

居民消 費價格指數(shù)( X7)對股價長期走勢影響不明顯。CPI對經(jīng)濟發(fā)展的影響具有兩面性，一方面溫和通脹(3%左右)會刺激經(jīng)濟發(fā)展，一方面惡性通脹（10%以上）可能導致衰退。CPI對經(jīng)濟的影響具有不確定性，而我國股市走勢與GDP 甚至為負相關(guān)，因此CPI 并不影響股價長期走勢。

貨幣供應量M1( X8)的增加對股價有助推作用。M1 包括流通中的現(xiàn)金和企事業(yè)單位存款，能隨時變現(xiàn)，因此其流動性較強。當央行增加M1 供應量時，通脹上升，市場利率卻下降，居民或企業(yè)存放在銀行中的存款所能得到的利息減少，這刺激人們進行其他方面的投資以期超過銀行利息收益，這就加大了股票二級市場貨幣供給，產(chǎn)生資金推動型的股價上漲。

美元匯率( X9)對股價的影響呈負相關(guān)關(guān)系。在18 年的樣本期間內(nèi)，美元匯率一直處于下跌狀態(tài)，人民幣匯率不斷上漲并有繼續(xù)上漲的預期。人民幣的不斷升值導致國際資本的流入，從而國內(nèi)貨幣供應量增加，利率下跌，股價上漲。

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