李 訓(xùn)，李 萍，劉 濤

（1.四川外語學(xué)院 國際商學(xué)院，四川 重慶 400031， 2.中國社會科學(xué)院，北京100005；3.西南財經(jīng)大學(xué) 國際商學(xué)院，四川 成都 611130； 4.信達(dá)證券股份有限公司 固定收益部，北京 100031）＊

一、引 言

2012年5月22日、23日，滬、深交所正式發(fā)布中小企業(yè)私募債券業(yè)務(wù)試點(diǎn)辦法及配套指南，拉開了中小企業(yè)私募債券業(yè)務(wù)試點(diǎn)的序幕，標(biāo)志著具有高風(fēng)險、純信用特點(diǎn)的中小企業(yè)私募債券品種在國內(nèi)正式推出。這一當(dāng)前最具有創(chuàng)新意義的債券品種的推出，也標(biāo)志著中國高收益?zhèn)袌鲩_始嶄露頭角。中小企業(yè)私募債券市場的運(yùn)行狀況如何？前景怎樣？未來如何避險？國外成熟的高收益?zhèn)袌鍪侨绾伟l(fā)展的？這些都是值得思考和研究的問題。

二、中小企業(yè)私募債券的源起與現(xiàn)狀

（一）中小企業(yè)私募債券的源起

在一系列政策扶持下，中小企業(yè)增長迅速，2007年6月至2012年6月期間，注冊資本在1000萬元以下的中小企業(yè)成為增長主力，新增37121戶，對企業(yè)總體數(shù)量增長貢獻(xiàn)率達(dá)到89.1%。

中小企業(yè)對經(jīng)濟(jì)增長、社會穩(wěn)定的貢獻(xiàn)越來越大，已成為我國經(jīng)濟(jì)社會發(fā)展的一個重要支撐力量［1］。然而，融資難是長期制約我國中小企業(yè)發(fā)展的瓶頸。近年來，國家對中小企業(yè)信貸扶持計劃的實(shí)施、中小板和創(chuàng)業(yè)板的推出，一定程度上緩解了中小企業(yè)的融資問題，但由于股權(quán)融資存在較高的顯性門檻，銀行貸款多傾向于實(shí)力雄厚、抵御市場風(fēng)險能力較強(qiáng)的大型企業(yè)，大量信用評級低、財務(wù)狀況不佳的中小企業(yè)融資困難、融資成本高。這些成長型企業(yè)迫切需要一種與其信用評級相匹配的融資工具以填補(bǔ)融資缺口［2］，中小企業(yè)私募債券這一“中國版高收益?zhèn)睉?yīng)運(yùn)而生。

（二）中小企業(yè)私募債券的現(xiàn)狀

中小企業(yè)私募債券的進(jìn)展速度超出預(yù)期，截止2012年10月底，滬、深交所共接受112家企業(yè)備案，擬發(fā)行總額136.23億元，其中52只已完成發(fā)行，占已備案企業(yè)的46.43%，共募集資金50.83億元。

圖1 中小企業(yè)私募債券月度發(fā)行情況

中小企業(yè)私募債券推出首月受市場熱捧，僅6月份就有25只完成發(fā)行，發(fā)行總額22.83億元（見圖1）。經(jīng)歷了短暫的“火熱”之后，發(fā)行速度驟降，7月只發(fā)行了6只，募集資金6億元。8月小幅回升之后發(fā)行節(jié)奏繼續(xù)放緩，9月和10月分別只有5只完成發(fā)行，兩月合計募集資金10.2億元，發(fā)行額不到6月的50%。

根據(jù)相關(guān)規(guī)定，3年期中小企業(yè)私募債券的利率最高可達(dá)19.2%，而目前已成功發(fā)行的中小企業(yè)私募債券票面利率在7%～13.5%之間，平均為9%，遠(yuǎn)低于市場預(yù)期，其“高收益”性未得到充分體現(xiàn)。

整體來看，我國的中小企業(yè)私募債券尚處于初級階段，發(fā)行規(guī)模較小，但發(fā)展前景廣闊，孕育著新的投資機(jī)會。

三、美國中小企業(yè)高收益?zhèn)袌龅陌l(fā)展歷史及特點(diǎn)分析

高收益?zhèn)℉igh yield bond）又稱垃圾債券（Junk bond），是指債務(wù)相對較高、信用評級低于投資級（一般指標(biāo)準(zhǔn)普爾評級BBB級以下）的高風(fēng)險公司發(fā)行的債券。20世紀(jì)70年代末期，以微觀企業(yè)的融資需求為導(dǎo)向，高收益?zhèn)瘑柺馈＝陙?，全球高收益?zhèn)袌鲅该桶l(fā)展，高收益?zhèn)殉蔀槌砷L型企業(yè)的重要融資渠道之一。目前，高收益?zhèn)饕诿绹W洲和亞洲三個區(qū)域市場發(fā)行。美國作為高收益?zhèn)陌l(fā)源地，發(fā)展成熟度最高，其發(fā)行規(guī)模約占全球發(fā)行總額的80%。研究美國高收益?zhèn)陌l(fā)展歷史和市場特點(diǎn)，借鑒其經(jīng)驗(yàn)與教訓(xùn)，對于推進(jìn)我國中小企業(yè)私募債券市場的發(fā)展具有重要的參考價值。

（一）美國高收益?zhèn)钠鹪磁c發(fā)展

美國的高收益?zhèn)袌鰵v經(jīng)興衰與沉浮，日趨成熟、規(guī)范。整體來看，其大致經(jīng)歷了“蓬勃興起－急速衰退－緩慢恢復(fù)－快速反彈”四個階段（見圖2）。

圖2 美國高收益?zhèn)l(fā)行額及其在公司債券中的占比

20世紀(jì)50、60年代，美國進(jìn)入經(jīng)濟(jì)衰退期，商業(yè)銀行將貸款集中于少數(shù)大型企業(yè)，致使大量中小企業(yè)無法從銀行獲取資金，許多中小企業(yè)開始通過發(fā)行債券籌集資金。最初由于這種債券的信用受到懷疑，發(fā)行量極小，1970年代初其流通量不到20億美元。隨后，由于美國出現(xiàn)大規(guī)模并購重組浪潮，高收益?zhèn)云浠I資便捷、回報率高等優(yōu)勢蓬勃興起，成為一種廣受青睞的投資工具，其發(fā)行額以年平均13.4%的速度增長。進(jìn)入1990年代末期，受宏觀經(jīng)濟(jì)下滑的影響，高收益?zhèn)萑搿案唢L(fēng)險—高利率—高負(fù)擔(dān)—高違約—更高風(fēng)險”的惡性循環(huán)，急速衰退，2000年僅融資343億美元。在經(jīng)歷了“大起大落”之后，市場恢復(fù)理性，相關(guān)監(jiān)管制度更加健全，高收益?zhèn)袌霰３只钴S增長態(tài)勢。2008年，受金融危機(jī)的沖擊，高收益?zhèn)l(fā)行規(guī)模急劇萎縮，發(fā)行額僅為430億美元，但快速實(shí)現(xiàn)反彈，2009年發(fā)行額猛增至1478億美元。進(jìn)入2010年，高收益?zhèn)^續(xù)“高歌猛進(jìn)”，創(chuàng)出2639億美元的融資額。2009年以來，美國的公司債券中高收益?zhèn)急戎仄骄s為21%，高收益?zhèn)殉蔀槊绹谫Y市場的重要產(chǎn)品。

（二）美國高收益?zhèn)袌龅奶攸c(diǎn)分析

美國高收益?zhèn)袌龅幕咎攸c(diǎn)見表1。高收益?zhèn)陌l(fā)行主體主要為成長型企業(yè)，集中體現(xiàn)了為中小型企業(yè)融資服務(wù)的特征。1990年，美國證券交易委員會頒布《144A規(guī)則》，解決了私募發(fā)債轉(zhuǎn)售問題，突出了“便利籌資者”與“保護(hù)投資者”并重的理念，有效地引導(dǎo)美國的高收益?zhèn)袌鲎呦虺墒臁?/p>

表1 美國高收益?zhèn)袌龅幕咎攸c(diǎn)

美國的高收益?zhèn)袌鲞€呈現(xiàn)以下五方面特征。

傳統(tǒng)電磁爐的工作方式，會使加熱出現(xiàn)間歇性，溫度不穩(wěn)也會讓美味功虧一簣。為了解決這個問題，米家電磁爐采用了雙頻火力加熱技術(shù)，高溫高頻實(shí)現(xiàn)爆炒火力，低溫低頻穩(wěn)定加熱，實(shí)現(xiàn)如灶火一般的烹飪體驗(yàn)。

第一，高收益?zhèn)陌l(fā)展與宏觀經(jīng)濟(jì)周期正相關(guān)。歷史表明，經(jīng)濟(jì)形勢良好時，高收益?zhèn)娘L(fēng)險較小，發(fā)行規(guī)模較大；經(jīng)濟(jì)不景氣時，高收益?zhèn)娘L(fēng)險顯著增大，發(fā)行規(guī)模較小。

第二，收益率與信用評級負(fù)相關(guān)。信用評級越低，債券的收益率越高，CCC級債券收益率的20年均值高達(dá)11.43%。

第三，收益率和國債利率的差額與市場情緒負(fù)相關(guān)。市場情緒較為樂觀時，高收益?zhèn)蛧鴤睦钜话銥?%～6%，而在市場情緒悲觀時，利差約為10%。2008年市場低迷，中小企業(yè)融資難度加大，高收益?zhèn)鄬τ谑昶趪鴤睦罡哌_(dá)15%。

第四，違約率與宏觀經(jīng)濟(jì)周期負(fù)相關(guān)。高收益?zhèn)挚癸L(fēng)險的能力相對較差，其違約率與經(jīng)濟(jì)周期緊密相關(guān)。1990年，美國經(jīng)濟(jì)陷入衰退，違約率由1989年的4.3%上升至8%，并由于2000年網(wǎng)絡(luò)經(jīng)濟(jì)泡沫的破裂，進(jìn)一步增至9.2%。之后，隨著經(jīng)濟(jì)形勢的好轉(zhuǎn)，違約率降至5%以內(nèi)，但受2008年金融危機(jī)的影響，2009年違約率迅速攀升至11.09%。2010年后，違約率回落至2%以內(nèi)。

第五，違約率遠(yuǎn)高于投資級債券。據(jù)統(tǒng)計，1976～2011年間，美國高收益?zhèn)昶骄`約率為4.14%，而同期投資級債券的違約率僅為0.08%，前者是后者的51.75倍。

四、借鑒與啟示

發(fā)展中小企業(yè)私募債券應(yīng)當(dāng)立足國情，重點(diǎn)借鑒成熟市場的違約風(fēng)險監(jiān)控制度，優(yōu)化風(fēng)險控制，推動中小企業(yè)私募債券市場穩(wěn)步發(fā)展。同時，放寬限制，促進(jìn)中小企業(yè)私募債券市場的自由化；加強(qiáng)創(chuàng)新，保持中小企業(yè)私募債券市場的活力。

（一）建立違約風(fēng)險監(jiān)控制度

作為一種創(chuàng)新型融資工具，中小企業(yè)私募債券存在較高風(fēng)險，其能否平穩(wěn)、有序、持續(xù)發(fā)展的關(guān)鍵在于能否將風(fēng)險長期維持在可控范圍內(nèi)。美國高收益?zhèn)袌鰧沂軟_擊仍能持續(xù)發(fā)展的重要原因之一在于相關(guān)制度的不斷完善，特別是其違約風(fēng)險監(jiān)控的基本制度框架已趨于完整。我國可借鑒其經(jīng)驗(yàn)，建立、健全中小企業(yè)私募債券市場的違約風(fēng)險監(jiān)控制度。就我國現(xiàn)狀而言，應(yīng)重點(diǎn)突破違約償債機(jī)制和信用評級體系兩方面問題。

2.健全信用評價體系。中小企業(yè)私募債券對信息披露的要求低于公募債券，投資者對評級機(jī)構(gòu)的依賴更強(qiáng)，但當(dāng)前的規(guī)則對信用評級沒有硬性規(guī)定。美國的高收益?zhèn)袌鰧π庞迷u級制定了嚴(yán)格的制度，要求高收益?zhèn)陌l(fā)行主體至少要接受一家以上國內(nèi)資深信用評級機(jī)構(gòu)的信用評級［4］。我國應(yīng)對中小企業(yè)私募債券的發(fā)行作出強(qiáng)制的信用評級規(guī)定，并確立“跟蹤評估制度”，動態(tài)地反映發(fā)行主體的信用狀況，以揭示風(fēng)險，保護(hù)投資者利益。

（二）放寬限制

在防范風(fēng)險、加強(qiáng)監(jiān)控的同時，應(yīng)適度放寬限制，提高市場效率?？山梃b美國《144A規(guī)則》，實(shí)現(xiàn)發(fā)行環(huán)節(jié)“高效率低成本”與“投資者保護(hù)”的平衡，流通環(huán)節(jié)“便利籌資者”與“保護(hù)投資者”的平衡，推進(jìn)中小企業(yè)私募債券市場自由化。

1.放寬投資者限制。雖然滬、深交所對機(jī)構(gòu)投資者設(shè)置的門檻并不高，但銀監(jiān)會和保監(jiān)會均對銀行理財產(chǎn)品、公募基金、保險產(chǎn)品等購買中小企業(yè)私募債券作出了限制。對于個人投資者進(jìn)入中小企業(yè)私募債券市場，限制則更高。美國的《D條例》（Regulation D）只要求購買者達(dá)到“成熟”標(biāo)準(zhǔn)，即具備足夠的投資風(fēng)險和價值的評估能力，或者有財力尋求成熟的專業(yè)投資顧問的幫助?？煞艑挕矮@許投資者”限制，使更多有投資意愿的機(jī)構(gòu)和個人參與交易，減少制約中小企業(yè)私募債券市場發(fā)展壯大的因素。

2.放寬轉(zhuǎn)售限制。解決流動性問題，是激活我國中小企業(yè)私募債券市場的首要任務(wù)。據(jù)《中小企業(yè)私募債券業(yè)務(wù)試點(diǎn)辦法》，發(fā)行、轉(zhuǎn)讓和持有總賬戶數(shù)不超過200人?？稍诓唤档屯顿Y者保護(hù)的前提下，放寬轉(zhuǎn)售限制條件，增強(qiáng)私募債券的流動性。同時，允許中小企業(yè)私募債券在合格投資者群體內(nèi)自由交易，推進(jìn)中小企業(yè)私募債券市場自由化。

3.放寬發(fā)行主體限制。試點(diǎn)期間，監(jiān)管法規(guī)對中小企業(yè)私募債的發(fā)行主體有一定的限制，規(guī)定發(fā)行人須符合《關(guān)于印發(fā)中小企業(yè)劃型標(biāo)準(zhǔn)規(guī)定的通知》關(guān)于中小企業(yè)身份的界定，并未在滬、深交易所上市，且其主營業(yè)務(wù)不包含房地產(chǎn)行業(yè)或金融行業(yè)?？芍鸩椒艑挵l(fā)行主體限制，不局限于非上市公司、不規(guī)定其主營業(yè)務(wù)范圍，使有債券融資需求的中小微企業(yè)都能發(fā)債融資。

4.放寬利率限制。中小企業(yè)私募債券這一高風(fēng)險產(chǎn)品的高收益性尚未得到充分體現(xiàn)，企業(yè)期望的發(fā)行利率與投資者期望的收益率之間存在一定差距，這將可能催生債券滯銷、市場流通受阻等問題。建議放寬或取消利率限制，由主承銷商和發(fā)行人綜合考慮企業(yè)素質(zhì)、信用評級、供求狀況來確定發(fā)債的利率水平，提高債券風(fēng)險溢價，使中小企業(yè)私募債券市場的收益與風(fēng)險對等，從而調(diào)動投資者的積極性。

（三）加強(qiáng)創(chuàng)新

創(chuàng)新是活力的源泉，是推動發(fā)展的不竭動力。要想實(shí)現(xiàn)中小企業(yè)私募債券市場的持續(xù)繁榮，需要對其發(fā)行模式、產(chǎn)品形式等方面進(jìn)行創(chuàng)新。

1.創(chuàng)新發(fā)行模式。在發(fā)行模式方面，可借鑒銀行間市場中小企業(yè)集合票據(jù)進(jìn)行創(chuàng)新，將多只私募債券進(jìn)行整合，形成中小企業(yè)集合私募債券，統(tǒng)一發(fā)行。中小企業(yè)集合私募債券一方面能降低發(fā)行人的綜合發(fā)行成本，增加其發(fā)行的積極性；另一方面能分散投資風(fēng)險，調(diào)動投資的積極性。

2.創(chuàng)新產(chǎn)品形式。目前，中小企業(yè)私募債券市場的產(chǎn)品單一，難以滿足多元化的投資需求，可考慮設(shè)計可轉(zhuǎn)股條款、引入分級機(jī)制等進(jìn)行產(chǎn)品創(chuàng)新。

私募債的債券性質(zhì)決定了投資者只能獲得固定的利息收入，而不能分享到企業(yè)成長所帶來的價值增值。通過設(shè)計可轉(zhuǎn)股條款，明確在一定條件下債權(quán)可轉(zhuǎn)化為股權(quán)，滿足投資者在風(fēng)險低于股權(quán)投資的前提下獲得資本增值的需求。更為重要的是，私募債權(quán)轉(zhuǎn)化為股權(quán)可將中小企業(yè)私募債券市場與中小企業(yè)股權(quán)流通的場外市場聯(lián)系起來，二者的緊密結(jié)合將有助于提高中小企業(yè)私募債券的流通性，使其具備更大的投資價值。

中小企業(yè)私募債的收益率不夠高，對風(fēng)險的補(bǔ)償不足，導(dǎo)致銷售困難。可引入分級機(jī)制，進(jìn)行結(jié)構(gòu)創(chuàng)新，把中小企業(yè)私募債券與基金、理財產(chǎn)品、信托等產(chǎn)品捆綁之后，按照一定比例將產(chǎn)品劃分為優(yōu)先級、中間級和劣后級。優(yōu)先級風(fēng)險小，僅獲得固定收益；中間級風(fēng)險和收益均適中；劣后級風(fēng)險高，可獲得高收益。這樣既可保障中小企業(yè)私募債券的發(fā)行和銷售，又可滿足投資者多元化的投資需求。

此外，政府給予一定的財稅優(yōu)惠政策，降低發(fā)行費(fèi)用和交易成本，將增加中小企業(yè)私募債券的發(fā)展動力；建立公開的私募債信息披露平臺，確保信息公開、透明，將引導(dǎo)中小企業(yè)私募債券市場規(guī)范發(fā)展；搭建統(tǒng)一監(jiān)管、互聯(lián)互通的債券交易平臺，將釋放中小企業(yè)私募債券市場的流動性。

［1］李子彬.充分認(rèn)識中小企業(yè)的地位和作用［J］.求是，2009，（8）：32－33.

［2］陳騰龍，薛文忠.發(fā)展中小企業(yè)高收益?zhèn)袌龅膯栴}及建議［J］.證券市場導(dǎo)報，2012，（6）：73－77.

［3］張自力.全球高收益?zhèn)袌龅陌l(fā)展：格局演變及監(jiān)管借鑒［J］.上海金融，2012，（4）：74－78.

［4］張自力.美國垃圾債券市場違約風(fēng)險監(jiān)管的實(shí)踐與政策改進(jìn)［J］.金融理論與實(shí)踐，2009，（7）：91－97.