傅哲祥

市場的本質(zhì)是交換（或交易）——即不同所有者之間在等價(jià)交換的基礎(chǔ)上用各自的勞動(dòng)產(chǎn)品換取各自所需的產(chǎn)品。隨著社會(huì)分工、技術(shù)進(jìn)步、生產(chǎn)能力提高和貨幣的演進(jìn)，人們儲(chǔ)存自己的剩余產(chǎn)品與為滿足自己的需求而進(jìn)行的交換也隨之發(fā)生革命性變革，以貨幣為價(jià)值尺度和支付手段的交換方式取代了直接的“物物交換”，商品生產(chǎn)者利用貨幣儲(chǔ)存勞動(dòng)產(chǎn)品價(jià)值并進(jìn)行跨期交換成為社會(huì)生活的基本形式。由于貨幣作為一般等價(jià)物在客觀上掩蓋了被交換的不同產(chǎn)品之間的直觀價(jià)值，且貨幣本身從貴金屬到紙幣的發(fā)展表明其本身也僅僅是發(fā)行人憑借權(quán)力或法律約定的符號(hào)。因此，在人們參與社會(huì)交換時(shí)首先必須建立對所需產(chǎn)品質(zhì)量、價(jià)值以及對貨幣的信任，并由此形成商品交換和貨幣流通過程中的特殊關(guān)系——參與各方的“信用”。本文僅從微觀經(jīng)濟(jì)層面對信用的價(jià)值做一粗淺的探討。

一、什么是信用

在百度上輸入“信用”，屏幕上立即跳出：信用是人類認(rèn)識(shí)中最為復(fù)雜、最難以捉摸的概念之一。有學(xué)者言：“一些事物僅僅存在于人們的頭腦中，在所有的這些事物中，沒有哪一件比信用更加古怪，更加微妙；信用從來不是強(qiáng)迫的，而是自覺自愿的，依賴于期望與擔(dān)心這樣一些感情；信用常常不用爭取而自行出現(xiàn)，又總是無緣無故地消失；而且信用一旦喪失，就很難完全恢復(fù)……”對信用的認(rèn)識(shí)和含義，可謂見仁見知。19世紀(jì)的蘇格蘭經(jīng)濟(jì)學(xué)家麥克魯?shù)略凇缎庞玫睦碚摗芬粫杏幸欢尉实拿枋觯骸叭藗円陨a(chǎn)物與勞務(wù)和人交換，而換得貨幣，此貨幣既不能用以果腹，也不能用以蔽體，然而人們卻樂于用其生產(chǎn)物與勞務(wù)換取貨幣，這是為什么呢？就是因?yàn)閾Q得貨幣以后，可在需要之時(shí)，憑以換取所需之物的緣故。所以，貨幣的本質(zhì)不過是向他人要求生產(chǎn)物與勞務(wù)的權(quán)利或符號(hào)，從而實(shí)為一種信用”，“因此，金銀貨幣也可以正確地稱之為金屬信用?！丙溈唆?shù)抡J(rèn)為信用與貨幣兩者的本質(zhì)是一致的，信用的創(chuàng)造就是貨幣的增加，兩者可以統(tǒng)一于“通貨”的概念之下，其差異在于：第一，信用只有單一的價(jià)值，但是貨幣卻有多數(shù)的價(jià)值或者一般的價(jià)值，信用只是對某個(gè)人的要求權(quán)，但是貨幣卻是對一般商品的要求權(quán)；第二，信用只有特殊的不確定的價(jià)值（因?yàn)閭鶆?wù)人死亡或者破產(chǎn)，信用就變得沒有價(jià)值了），而貨幣則有持久的價(jià)值。

現(xiàn)代貨幣數(shù)量學(xué)派的代表人物弗里德曼在一次關(guān)于通貨膨脹的演講中談到貨幣時(shí)曾經(jīng)講：“每個(gè)人之所以接受紙幣，是因?yàn)槿藗兩钚艅e人也會(huì)同樣地接受它。作為貨幣的紙幣之所以具有價(jià)值，是由于其他人也認(rèn)為它具有價(jià)值?！边@種相互加強(qiáng)的信念正是貨幣存在的基礎(chǔ)（《現(xiàn)代貨幣信用論（修訂版）》陳敏昭經(jīng)濟(jì)學(xué)家網(wǎng)）。

無論是在倫理道德層面，還是法律層面或經(jīng)濟(jì)層面，基于上述理論，信用一般包括三層含義：一是道德基準(zhǔn)，即人們在日常交往中倡導(dǎo)的誠實(shí)守信、遵守諾言；二是支配能力，即在償付承諾的契約中，無需即期支付就可獲得商品、服務(wù)或貨幣等資源的能力；三是利益期待，即在法律的約束下，誠信守約方可以獲得約定的預(yù)期利益，而違約則將受到法律制裁。

所以，信用是維系社會(huì)生產(chǎn)與消費(fèi)的紐帶，是貨幣和金融業(yè)發(fā)展的基礎(chǔ)，是社會(huì)資源配置根本保障，是市場經(jīng)濟(jì)的生命和靈魂。

二、信用的價(jià)值

站在純經(jīng)濟(jì)的角度觀察，由于我國的市場經(jīng)濟(jì)歷程剛剛起步，社會(huì)交換（包括賒賬、借貸、投資等）的信用約束機(jī)制尚不健全，但信用的價(jià)值在企業(yè)的原材料采購、產(chǎn)品銷售、項(xiàng)目投資和財(cái)務(wù)杠桿運(yùn)用的實(shí)踐中已經(jīng)日益顯現(xiàn)。尤其是在市場借貸關(guān)系中表現(xiàn)得尤為突出。

2005年5月以來，央行力排眾議，相繼推出短期融資券（CommercialPaper——CP）、中期票據(jù)（Medium Term Note——MTN）、非公開定向 債 務(wù) 融 資 工 具（PPN，private placementnote，下稱“定向工具”）、超短期融資券(Super&Short-term CommercialPaper，SCP)等一系列非金融企業(yè)債務(wù)融資工具，該類融資工具采取市場化的注冊制，沒有試點(diǎn)、沒有批次、不預(yù)設(shè)規(guī)模，也沒有任何煩瑣漫長的審批成本，交易結(jié)構(gòu)靈活多變，期限結(jié)構(gòu)不斷完善，因而打開了社會(huì)資源交換的空間和時(shí)間，構(gòu)建和完善了我國銀行間金融市場，為單個(gè)主體（企業(yè)）參與社會(huì)資金交換或進(jìn)行跨期配置提供了廣闊天地，成為時(shí)下企業(yè)債務(wù)融資最佳選擇和主要融資工具。但是，不同信用級(jí)別的市場參與主體（企業(yè)）在同一市場中獲取資源的成本并不相同。

表1 銀行間市場每周公告的發(fā)行價(jià)估值平均利差

表2 銀行間市場AA+與AAA企業(yè)現(xiàn)券市場收益率利差

表3 2009-2012銀行間市場某企業(yè)集團(tuán)融資規(guī)模(單位:億元)

表4 AAA級(jí)信用主體比AA+信用主體融資成本對比

首先，以2010年6月以來銀行間市場每周發(fā)布的發(fā)行價(jià)估值變動(dòng)趨勢看，不同信用級(jí)別的主體利用同樣工具、發(fā)行同樣期限的產(chǎn)品，始終存在明顯的成本差異(見表1)。從近30個(gè)月(2010年6月8日-2012年12月24日)的連續(xù)估值分析，主體信用級(jí)別高低與利差大體呈負(fù)相關(guān)關(guān)系，即級(jí)別越低，利差越大。

其次，以2009年至2012年銀行間市場不同信用級(jí)別存續(xù)債權(quán)的市場收益率利差與某企業(yè)集團(tuán)的實(shí)際融資為例，比較AAA主體與AA+主體的融資成本：

1.2009年至2012年銀行間市場AA+主體與AAA主體存續(xù)債券的市場收益率平均利差（見表2）。

2.2009年至2012年某企業(yè)集團(tuán)在銀行間市場利用各種工具募集資金199億元（見表3）。

3.以上述企業(yè)的融資規(guī)模、期限與發(fā)行年度的現(xiàn)券平均市場收益率的利差為基準(zhǔn)，AAA級(jí)信用主體比AA+信用主體累計(jì)融資成本低6.38億元（見表4）。

銀行間市場定價(jià)估值趨勢及上述案例說明，除了信用級(jí)別與利差呈正相關(guān)外，還有三個(gè)特點(diǎn)：第一，無論市場利率如何波動(dòng)，信用利差始終存在；第二，隨時(shí)間推移，同樣期限、不同信用級(jí)別的利差幅度在逐年擴(kuò)大；第三，通常情況下，在銀行間市場發(fā)行相同規(guī)模、相同期限債務(wù)的主體，相差一個(gè)信用級(jí)別的融資主體的發(fā)行總成本差異大約在7%—13%之間。在上述給定案例中，因某企業(yè)集團(tuán)的市場信用評級(jí)于2009年由AA+晉升為AAA，為此2009年以來的3年內(nèi)，該企業(yè)集團(tuán)按照自己的意愿募集一定規(guī)模（199億元）和一定期限（1—10年）的資金時(shí)，增加一個(gè)信用級(jí)差帶來的成本差異為6.38億元。

由此表明：信用的價(jià)值始終存在于市場的交換過程之中。

三、信用的構(gòu)成因素和表現(xiàn)形式

如前所述，信用是道德基準(zhǔn)、是支配能力、是利益期待，是一個(gè)歷史過程形成并被市場普遍接受的理念。

（一）企業(yè)信用的構(gòu)成

作為市場主體的企業(yè)，構(gòu)成其信用的因素包括：行業(yè)前景、發(fā)展能力（資本結(jié)構(gòu)、戰(zhàn)略、成功率）、管理水平、財(cái)務(wù)狀況和經(jīng)營環(huán)境。

行業(yè)前景：主要是指企業(yè)的行業(yè)屬性和特征，企業(yè)產(chǎn)品或服務(wù)的市場適應(yīng)性及周期性影響等。

發(fā)展能力：包括企業(yè)戰(zhàn)略、擴(kuò)張能力、協(xié)同能力、產(chǎn)業(yè)鏈構(gòu)建、投資效率和效益，資本結(jié)構(gòu)以及對市場和政府的依賴程度等。

管理水平：主要是指法人治理結(jié)構(gòu)與內(nèi)部激勵(lì)機(jī)制，內(nèi)控的完整性、有效性和協(xié)調(diào)性，信息披露的及時(shí)性與完整性，經(jīng)營風(fēng)險(xiǎn)的控制能力等；具體包括內(nèi)部資金管理、財(cái)務(wù)管理、投資管理、銷售管理、生產(chǎn)管理、質(zhì)量管理、技術(shù)管理、安全管理、人力資源管理、項(xiàng)目管理等。

財(cái)務(wù)狀況：主要是指資金調(diào)度與流動(dòng)性管理的深度，匯率與利率風(fēng)險(xiǎn)管理方式，融資風(fēng)險(xiǎn)與資本結(jié)構(gòu)控制能力，各項(xiàng)財(cái)務(wù)指標(biāo)的合理性；具體包括企業(yè)的盈利能力、財(cái)務(wù)指標(biāo)的變動(dòng)趨勢等。

經(jīng)營環(huán)境：主要包括金融環(huán)境、法律環(huán)境、自然環(huán)境和市場環(huán)境等。

影響企業(yè)信用的上述因素，一方面是在日常管理過程中通過制定制度、執(zhí)行流程、落實(shí)決議、總結(jié)報(bào)告等方式儲(chǔ)存、積累；另一方面，是在持續(xù)經(jīng)營中、在遵循公認(rèn)會(huì)計(jì)準(zhǔn)則的基礎(chǔ)上，通過會(huì)計(jì)信息披露和歷史財(cái)務(wù)數(shù)據(jù)分析反映給交易對手或市場，由相關(guān)利益方接受、比較、評價(jià)。

由于企業(yè)的屬性和行業(yè)特征不同，構(gòu)成信用因素的同樣財(cái)務(wù)指標(biāo)與指標(biāo)值，對不同類型的企業(yè)其意義也不盡相同。以一個(gè)常用的“資產(chǎn)負(fù)債率70%”作為市場主體（企業(yè)）財(cái)務(wù)狀況的評價(jià)指標(biāo)，對流通類企業(yè)與基建類企業(yè)具有完全不同的意義。因?yàn)榱魍惼髽I(yè)的資產(chǎn)周轉(zhuǎn)率較大（一般超過5），只要其銷售環(huán)節(jié)順暢、應(yīng)收賬款控制良好，則較高的“資產(chǎn)負(fù)債率”并不構(gòu)成流通類企業(yè)的財(cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)；而對于基建類企業(yè)而言，因?yàn)橥顿Y大、周期長、資產(chǎn)周轉(zhuǎn)率低（一般低于0.5），其能夠承受的“資產(chǎn)負(fù)債率”較低，過高地放大財(cái)務(wù)杠桿，同時(shí)會(huì)帶來極高的到期風(fēng)險(xiǎn)。如去年2月公開信息透露，鐵道部2011年9月資產(chǎn)負(fù)債率達(dá)到59.6%。隨后有學(xué)者提出警示，認(rèn)為60%的資產(chǎn)負(fù)債率是鐵道部的警戒線。其依據(jù)是，大型基建項(xiàng)目普遍存在兩項(xiàng)難題：一是鐵路規(guī)模龐大的固定資產(chǎn)無法變現(xiàn)，二是在公眾承受能力有限的情況下，不能指望提高鐵路票價(jià)來平衡收支。為此，國家發(fā)改委綜合運(yùn)輸研究所研究員劉斌也表示出同樣的擔(dān)憂，他認(rèn)為：資產(chǎn)負(fù)債率指標(biāo)反映的是債務(wù)的保障能力，這是建立在資產(chǎn)可流通基礎(chǔ)上的，但中國的鐵路資產(chǎn)目前還不具備流動(dòng)性，只能從現(xiàn)金流角度來反映鐵路償債能力和融資能力，而鐵路現(xiàn)金流狀況很不樂觀。

因此，構(gòu)成信用的因素既是企業(yè)發(fā)展過程中自我孕育的內(nèi)在靈魂，也是企業(yè)體現(xiàn)在市場上的外在形象。盡管同樣因素對不同類別的企業(yè)信用具有不同的解讀和含義，如同世間萬物擁有各自特征一樣；但是由相關(guān)因素構(gòu)成的“企業(yè)信用”就像一份市場的“體檢報(bào)告”，只要你參與市場交易，各種“健康”或“不健康”因素總會(huì)在日常會(huì)計(jì)報(bào)告和財(cái)務(wù)分析中暴露于市場和公眾視野之中。

（二）企業(yè)信用的表現(xiàn)形式

在現(xiàn)代社會(huì)經(jīng)濟(jì)中，市場交易的內(nèi)容、方式、環(huán)境變得越來越復(fù)雜，尤其是在借助金融杠桿進(jìn)行跨期資源配置過程中，市場參與者的關(guān)聯(lián)度不斷增強(qiáng)，這一方面使交易各方所擁有的信息更趨向復(fù)雜性和非對稱性；另一方面，市場對信息和信用評價(jià)的共同需求急劇提高，獲取信息和評價(jià)信用已經(jīng)構(gòu)成社會(huì)交易成本的重要內(nèi)容?；诂F(xiàn)代市場交易的現(xiàn)狀與博弈論、信息非對稱理論、交易成本理論的發(fā)展，獨(dú)立的信用評級(jí)機(jī)構(gòu)便由此應(yīng)運(yùn)而生——即在現(xiàn)代市場環(huán)境中，企業(yè)的內(nèi)在信用因素需要經(jīng)過公認(rèn)的獨(dú)立機(jī)構(gòu)評價(jià)，才能完整地表現(xiàn)于市場。

1.根據(jù)博弈論原理，企業(yè)總是尋求自己最優(yōu)策略并由此形成均衡。在市場監(jiān)督機(jī)制健全的正常環(huán)境中，絕大多數(shù)企業(yè)講誠信，信息公開，且傳遞順暢，此時(shí)如果個(gè)別企業(yè)為獲得額外利益而不講信用，其他企業(yè)會(huì)很快知道并在期后交易中拒絕與他合作，那么他就會(huì)處于孤立而付出代價(jià)。從單個(gè)企業(yè)的角度考慮，對自身信用的評級(jí)是實(shí)現(xiàn)“不完全信息動(dòng)態(tài)博弈分離”的有效手段；當(dāng)企業(yè)得到一個(gè)客觀、公認(rèn)的評級(jí)結(jié)果，相當(dāng)于向社會(huì)表明了自己的身份，同時(shí)獲得市場和交易對手的信任。

2.信息非對稱理論認(rèn)為，企業(yè)內(nèi)部人掌握的信息總是比外部人多，市場上交易各方所擁有的信息始終是不一樣的，這中間既包括同樣信息對不同類別企業(yè)具有不同意義的客觀原因，也有人們主觀判斷誤差。因此，作為市場主體的個(gè)別企業(yè)的信用就需要由一個(gè)專業(yè)的、獨(dú)立的、公認(rèn)的機(jī)構(gòu)來對其“信用構(gòu)成因素”進(jìn)行分析和綜合評價(jià)，以供市場各方使用。

3.交易成本理論認(rèn)為，在跨期交易過程中，任何交易方都需要了解對手的各種信息與信用，以規(guī)避自己可能發(fā)生的潛在損失。因此必須投入人力、物力和時(shí)間等經(jīng)濟(jì)代價(jià)去獲取交易對手的信息，評價(jià)交易對手的信用。這個(gè)經(jīng)濟(jì)代價(jià)就構(gòu)成了企業(yè)交易成本的一部分。由于社會(huì)專業(yè)分工不斷細(xì)化，企業(yè)以自身之力調(diào)查、評價(jià)對方信用，難以克服信息時(shí)效性、判斷主觀性造成的結(jié)果不確定性問題，所以，借助專業(yè)評級(jí)機(jī)構(gòu)的專業(yè)信用評價(jià)就成為市場普遍接受的有效方式。

由此可見，現(xiàn)代市場主體（企業(yè)）的信用主要是通過公認(rèn)專業(yè)機(jī)構(gòu)“信用評級(jí)報(bào)告”表現(xiàn)于市場。

四、國內(nèi)信用評級(jí)中存在的問題

起步于上世紀(jì)90年代末的我國信用評級(jí)體系，基本沿用了標(biāo)普的框架、定義與分類、分級(jí)和評級(jí)符號(hào)運(yùn)用，這種借道國際成熟應(yīng)驗(yàn)的做法，確實(shí)是提高市場接受度、培養(yǎng)評級(jí)機(jī)構(gòu)公信力、加快與國際市場和信用體系接軌的捷徑。但是，受傳統(tǒng)思維和我國政治體制的影響，現(xiàn)行的國內(nèi)信用評級(jí)標(biāo)準(zhǔn)殘留著計(jì)劃經(jīng)濟(jì)和行政級(jí)別的碎片。首先，帶著強(qiáng)烈行政色彩的“超AAA”級(jí)主體，在表明其可能獲得國家財(cái)政終極支持與其“中央級(jí)”企業(yè)的省部級(jí)特殊身份的同時(shí)，模糊了信用等級(jí)符號(hào)與違約概率的關(guān)系，增加了市場解讀信用的難度，淡化了信用作為市場評價(jià)主體信用風(fēng)險(xiǎn)的基本功能，也削弱了信用評級(jí)機(jī)構(gòu)的公信力。其次，2010年以來，為了提高信用評級(jí)的可靠性，貨幣市場融資開始建立獨(dú)立于發(fā)行人和投資人的“再評級(jí)”機(jī)制，這對防范評級(jí)過程中可能存在的道德風(fēng)險(xiǎn)、增強(qiáng)評級(jí)公信力、保護(hù)投資權(quán)益、接軌國際資本市場具有十分重要的現(xiàn)實(shí)意義。但是在實(shí)際操作過程中，“再評級(jí)”雖然摒棄了“超AAA”符號(hào)，卻在“AAA”級(jí)與“AA+”之間增設(shè)了一檔“AAA-”，且基本是授予以省級(jí)地方財(cái)政為支撐的地方國有企業(yè)，體現(xiàn)了“社會(huì)主義特色”的均衡。這種“微調(diào)”其實(shí)不利于建立統(tǒng)一的資信評級(jí)符號(hào)與違約概率對應(yīng)體系。

信用評級(jí)是基于相關(guān)信息和風(fēng)險(xiǎn)因素，對被評級(jí)主體的整體信用質(zhì)量的一個(gè)評價(jià)。出發(fā)點(diǎn)源自“信息非對稱性”，立足點(diǎn)是通過一定的程序和數(shù)據(jù)分析，向市場揭示被評級(jí)對象的信用風(fēng)險(xiǎn)，并確認(rèn)其（或單項(xiàng)業(yè)務(wù)）的信用等級(jí)。在國內(nèi)評級(jí)時(shí)，其所依據(jù)的產(chǎn)業(yè)政策、行業(yè)競爭、主體規(guī)模、治理結(jié)構(gòu)、資產(chǎn)質(zhì)量、盈利能力等，與主體的行政級(jí)別并沒有必然聯(lián)系。與發(fā)達(dá)國家相比，在成熟的市場經(jīng)濟(jì)國家或服務(wù)型政府的體制中，中央政府代表國家財(cái)務(wù)，其創(chuàng)新能力、積聚財(cái)富能力和償債能力遠(yuǎn)遠(yuǎn)大于地方政府，其信用等級(jí)代表國家信用，自然高于地方政府。但在我國現(xiàn)行政體和建設(shè)型政府體制下，地方政府破產(chǎn)意味著同級(jí)黨委破產(chǎn)，中央不可能容忍鄉(xiāng)鎮(zhèn)黨委“破產(chǎn)”。因此，從現(xiàn)行體制層面考察，我國的地方政府與中央政府實(shí)質(zhì)上擁有同樣的信用等級(jí)。所以，以行政級(jí)別作為信用評級(jí)的主要參照標(biāo)準(zhǔn)，既脫離了信用評級(jí)原始本意，也違背市場的公平原則，更不符合我國的國情和體制現(xiàn)狀。

資信評級(jí)既然是市場識(shí)別風(fēng)險(xiǎn)的工具和手段，是評價(jià)市場主體生命和形象的尺度，就應(yīng)當(dāng)“去行政化”，讓其回歸市場，以促進(jìn)我國市場經(jīng)濟(jì)發(fā)展。

綜上所述，信用是如此重要，它就是企業(yè)的內(nèi)在靈魂和外在形象。因此，從企業(yè)的決策層、經(jīng)營層到執(zhí)行層、操作層，都應(yīng)當(dāng)珍惜信用，保護(hù)信用，共同為企業(yè)增強(qiáng)信用積累正能量。