吳迪

對(duì)中國股市的投資者而言，過去這一年可謂辛酸苦辣。曾幾何時(shí)，多少人都認(rèn)定中國的長線增長潛力可觀，可如今的市場卻依然深陷泥沼之中。

中國股票的擁也許會(huì)說，中國股市估值很低，這么便宜的好事不應(yīng)該錯(cuò)過，此時(shí)不入市更待何時(shí)？確實(shí)MSCI明晟中國指數(shù)的市盈率較低，只有區(qū)區(qū)9.8，雖則理論上看起來很美，但市盈率并不能充當(dāng)預(yù)測(cè)后市表現(xiàn)的羅盤。

我在去年10月的專欄文章《中國經(jīng)濟(jì)的斯芬克斯之謎》中指出，只有中國經(jīng)濟(jì)實(shí)現(xiàn)結(jié)構(gòu)性調(diào)整和金融體制改革，中國股市才能擺脫困境。現(xiàn)如今新政府改革的決心相當(dāng)堅(jiān)定，只是大家沒有預(yù)料到的是，經(jīng)濟(jì)轉(zhuǎn)型是需要代價(jià)的，那就是經(jīng)濟(jì)增長速度下滑。僅僅是2013年展開的反腐崇儉運(yùn)動(dòng)就已經(jīng)給了高檔零售、奢侈品、餐飲、夜總會(huì)等行業(yè)以沉重打擊，導(dǎo)致消費(fèi)支出顯著下降。對(duì)此中金公司在研究報(bào)告中指出：“消費(fèi)需求疲弱，主要體現(xiàn)為餐飲等服務(wù)消費(fèi)的下降，這很可能與中央大力度的反腐倡廉舉措有關(guān)。而餐飲消費(fèi)的大幅下降又直接導(dǎo)致作為其上游產(chǎn)業(yè)的農(nóng)業(yè)增速放緩。住宿餐飲、批發(fā)零售以及農(nóng)業(yè)增速均大幅放緩，合計(jì)拖累GDP0.3個(gè)百分點(diǎn)，這是拖累第一季度GDP的主要力量?！眹H貨幣基金組織最近把今年中國經(jīng)濟(jì)增長的預(yù)期從8%下調(diào)到了7.75%。

雖然經(jīng)濟(jì)形勢(shì)嚴(yán)峻，但中央已明確表示不再推出大規(guī)模財(cái)政計(jì)劃刺激經(jīng)濟(jì)，以避免上一個(gè)“4萬億”激發(fā)經(jīng)濟(jì)泡沫的惡果再次萌生。關(guān)于這點(diǎn)，李克強(qiáng)總理最近多次強(qiáng)調(diào)“在存量貨幣較大的情況下，廣義貨幣供應(yīng)量增速較高。要實(shí)現(xiàn)今年發(fā)展的預(yù)期目標(biāo)，靠刺激政策、政府直接投資，空間已不大，還必須依靠市場機(jī)制。”從政策邏輯看，目前信貸規(guī)模已經(jīng)非常可觀，五月份廣義貨幣供應(yīng)量M2增速高達(dá)15.8%，因此中央必須盤活現(xiàn)有貨幣存量，嚴(yán)控增量，否則就將面對(duì)銀行體系系統(tǒng)性的壞債威脅，在這種情況下，下一個(gè)“4萬億”怕是指望不上了。

中國經(jīng)濟(jì)持續(xù)放緩，而中央又銳意改革銀行體系，因此中國人民銀行放棄了以往用寬松貨幣政策刺激經(jīng)濟(jì)的做法，反而刻意收緊銀根。又加上美聯(lián)儲(chǔ)退市和熱錢退出，一來二去，一場“錢荒”便席卷了神州大地。網(wǎng)上瘋傳一首好詞很能說明眼下的情況：《江城子·資金緊張》你發(fā)央票我發(fā)狂，鬧錢荒，債滿倉。隔夜難求，拋券最心傷。燒香哭求逆回購，幾時(shí)有？問周郎。一念頭寸就發(fā)慌，天蒼蒼，野茫茫。Shibor瘋狂，直線往上漲。垂死病中驚坐起，西北望，跪央行。

央行按兵不動(dòng)，實(shí)為警醒銀行業(yè)要調(diào)整業(yè)務(wù)模式，一方面，央行要對(duì)國內(nèi)銀行業(yè)的理財(cái)產(chǎn)品、影子銀行下重手治理，另一方面李克強(qiáng)總理強(qiáng)調(diào)“確保信貸資金流入實(shí)體經(jīng)濟(jì)”，且提出“防止資金自我循環(huán)及監(jiān)管套利行業(yè)”。事實(shí)上銀行也不缺錢，只是錢放錯(cuò)了地方，大部分銀行獲得資金后不愿借出，反而通過影子銀行參與高風(fēng)險(xiǎn)投資套利，這種生產(chǎn)率為零的純套利行為使得銀行的流動(dòng)性需求越來越大。央行若再縱容，爆發(fā)金融危機(jī)便是遲早的事。值得慶幸的是，目前通脹預(yù)期偏低，這為央行放松銀根出手相救保留了較大的空間。

目前金融改革成為市場觀望的焦點(diǎn)，雖然政府在這方面缺乏明確的目標(biāo)和時(shí)間表，但已經(jīng)有了行動(dòng)的跡象。6月13日，中央?yún)R金出資3630億元購買銀行股份，來為銀行業(yè)股價(jià)提供支持；另外，中央對(duì)銀行放貸的形式與規(guī)模的管制也日趨嚴(yán)格，最近發(fā)出通知，要求銀行將貸款向策略性及勞工密集的行業(yè)傾斜，同時(shí)不鼓勵(lì)貸款予產(chǎn)能顯著過剩的行業(yè)，房地產(chǎn)業(yè)首當(dāng)其沖?？磥碇醒胗锌赡懿扇〈罅孔①Y的形式深化銀行業(yè)改革，因此近期內(nèi)銀行業(yè)不會(huì)出現(xiàn)大的危機(jī)。

不過若要顯著提升投資者的期望值，政府有必要對(duì)銀行的危險(xiǎn)資產(chǎn)進(jìn)行系統(tǒng)性梳理，大刀闊斧地進(jìn)行利率市場化等金融改革，并為系統(tǒng)注入龐大的資金。只是在目前政府的議程上還沒有看到這些大動(dòng)作。

在銀行業(yè)改革遲緩的情況下，金融系統(tǒng)依然籠罩在影子銀行和流動(dòng)性危機(jī)的陰影之下。

中國目前內(nèi)部問題重重，又要面臨美聯(lián)儲(chǔ)退市帶來的全球流動(dòng)性收緊的考驗(yàn)。事實(shí)上，自美聯(lián)儲(chǔ)宣布退市時(shí)間表以來，熱錢已經(jīng)在大規(guī)模地撤出亞洲，這從最近亞太股市的暴跌中可觀端倪，但目前這波沖擊對(duì)中國的破壞力有限，加上美聯(lián)儲(chǔ)加息通道仍未重啟，目前中國的通脹率偏低，這都為中央加固金融安全爭取了寶貴的時(shí)間。

總而言之，倘若中央貫徹推動(dòng)經(jīng)濟(jì)轉(zhuǎn)型的長期政策，則市場在中長期內(nèi)便有了可持續(xù)性穩(wěn)固增長的基礎(chǔ)，但股市也有可能在極低的水平顯著向好。在經(jīng)濟(jì)增長放緩的情況下，改革紅利成為焦點(diǎn)，但目前改革進(jìn)度緩慢，透明度缺乏，這些因素都將拖累中國股市的表現(xiàn)。