趙海華

(安徽大學(xué) 國(guó)際商學(xué)院，安徽 合肥 230011)

一、引言

傳統(tǒng)的貨幣經(jīng)濟(jì)學(xué)理論認(rèn)為，貨幣供給增加主要注入到產(chǎn)品市場(chǎng)，引起總產(chǎn)出和一般物價(jià)水平的變化。然而，隨著金融市場(chǎng)的發(fā)展壯大，貨幣供給壓力還有一個(gè)新的流向:以金融市場(chǎng)為代表的虛擬經(jīng)濟(jì)部門(mén)。貨幣供給流向的這種變化使得貨幣供給與通貨膨脹之間的穩(wěn)定對(duì)應(yīng)關(guān)系轉(zhuǎn)變?yōu)樨泿殴┙o、資產(chǎn)價(jià)格與通貨膨脹三者之間錯(cuò)綜復(fù)雜的關(guān)系。

馮中圣(2004)認(rèn)為，虛擬經(jīng)濟(jì)具有分流、吸納貨幣的能力，這打破了貨幣供應(yīng)與實(shí)體經(jīng)濟(jì)之間原有的對(duì)應(yīng)關(guān)系或平衡關(guān)系。①馮中圣:《虛擬經(jīng)濟(jì)發(fā)展與完善宏觀(guān)調(diào)控》，《宏觀(guān)經(jīng)濟(jì)管理》2004年第10期。易綱、王召(2002)認(rèn)為，當(dāng)經(jīng)濟(jì)中存在股票市場(chǎng)時(shí)，貨幣供給的增加并非完全轉(zhuǎn)化為一般商品價(jià)格的上漲，有相當(dāng)一部分貨幣供給在股票市場(chǎng)上溢出了。②易綱、王召:《貨幣政策與金融資產(chǎn)價(jià)格》，《經(jīng)濟(jì)研究》2002年第3期。伍志文(2003)從“金融資產(chǎn)囤積假說(shuō)”的角度，實(shí)證研究發(fā)現(xiàn):1978－2000年期間我國(guó)非貨幣金融資產(chǎn)對(duì)廣義貨幣具有明顯的分流作用，二者呈反方向變動(dòng)。③伍志文、鞠方:《通貨緊縮、資產(chǎn)膨脹與貨幣政策—兼論當(dāng)前中國(guó)的貨幣總量和貨幣結(jié)構(gòu)問(wèn)題》，《管理世界》2003年第11期。崔光燦(2009)認(rèn)為，隨著我國(guó)資本市場(chǎng)運(yùn)行機(jī)制基本成熟，流動(dòng)性首先傳導(dǎo)到資產(chǎn)價(jià)格中，然后通過(guò)資產(chǎn)價(jià)格傳導(dǎo)效應(yīng)，投資和消費(fèi)需求上升，一般物價(jià)水平才開(kāi)始上升。④崔光燦:《美國(guó)貿(mào)易逆差對(duì)世界流動(dòng)性的影響》，《中國(guó)流通經(jīng)濟(jì)》2009年第9期。任碧云、梁垂芳(2011)通過(guò)實(shí)證檢驗(yàn)發(fā)現(xiàn):廣義貨幣供應(yīng)量的增長(zhǎng)會(huì)引起居民消費(fèi)價(jià)格指數(shù)或者房屋銷(xiāo)售價(jià)格指數(shù)的上漲，價(jià)格上漲的程度將取決于過(guò)多的貨幣增長(zhǎng)是流向商品市場(chǎng)還是房地產(chǎn)市場(chǎng)。⑤任碧云、梁垂芳:《貨幣供應(yīng)量對(duì)居民消費(fèi)價(jià)格指數(shù)與房屋銷(xiāo)售價(jià)格指數(shù)的影響—基于1978－2009年中國(guó)經(jīng)驗(yàn)數(shù)據(jù)的分析》，《中央財(cái)經(jīng)大學(xué)學(xué)報(bào)》2011年第1期。

上述理論與實(shí)證文獻(xiàn)表明，金融市場(chǎng)的發(fā)展使得我國(guó)貨幣供給與通貨膨脹之間的關(guān)系發(fā)生了變化。那么，我國(guó)貨幣供給與通貨膨脹之間的穩(wěn)定對(duì)應(yīng)關(guān)系何時(shí)開(kāi)始發(fā)生變化?貨幣供給、資產(chǎn)價(jià)格與通貨膨脹三者之間呈現(xiàn)出怎樣的動(dòng)態(tài)變化?本文將嘗試對(duì)這兩個(gè)問(wèn)題進(jìn)行探討和分析。

二、貨幣供給、資產(chǎn)價(jià)格與通貨膨脹關(guān)系的理論分析

在金融市場(chǎng)迅速發(fā)展的背景下，貨幣供給壓力同時(shí)注入實(shí)體經(jīng)濟(jì)和虛擬經(jīng)濟(jì)兩個(gè)部門(mén)，引起通貨膨脹和資產(chǎn)價(jià)格水平發(fā)生變化，貨幣供給、資產(chǎn)價(jià)格與通貨膨脹三者之間的關(guān)系變得錯(cuò)綜復(fù)雜。

張斌(2009a)建立了一個(gè)包含無(wú)風(fēng)險(xiǎn)資產(chǎn)和風(fēng)險(xiǎn)資產(chǎn)、信貸和商品市場(chǎng)的聯(lián)立均衡模型，借以分析預(yù)期和偏好的變化對(duì)貨幣流動(dòng)性、資產(chǎn)價(jià)格及總需求的影響。①?gòu)埍骯:《預(yù)期、資產(chǎn)價(jià)格與總需求:一個(gè)簡(jiǎn)明的理論框架》，中國(guó)社會(huì)科學(xué)院世界經(jīng)濟(jì)與政治研究所國(guó)際金融研究中心工作人員論文，No.0907。本文借鑒該模型中提出的包含風(fēng)險(xiǎn)資產(chǎn)的貨幣需求函數(shù)，對(duì)貨幣供給、資產(chǎn)價(jià)格與通貨膨脹三者之間的動(dòng)態(tài)關(guān)系展開(kāi)分析。金融市場(chǎng)的發(fā)展增加了股票、房地產(chǎn)等風(fēng)險(xiǎn)資產(chǎn)在居民資產(chǎn)組合中的比重，貨幣成為居民資產(chǎn)組合中的一部分。人們對(duì)貨幣的需求主要受到收入、利率以及資產(chǎn)組合中其他資產(chǎn)收益率的影響。假設(shè)居民的資產(chǎn)組合包含兩大類(lèi)資產(chǎn):一類(lèi)是無(wú)風(fēng)險(xiǎn)資產(chǎn)，以廣義貨幣為代表，主要是銀行存款;另一類(lèi)是風(fēng)險(xiǎn)資產(chǎn)，以股票和房地產(chǎn)為代表。我們用下面的公式(1)表示居民對(duì)貨幣的需求。

其中，Md代表貨幣需求，Y 代表收入，r 代表以銀行存款形式持有的貨幣利息率，De/P 代表風(fēng)險(xiǎn)資產(chǎn)(如股票和房地產(chǎn))的預(yù)期收益率，De代表風(fēng)險(xiǎn)資產(chǎn)預(yù)期收益，P 代表風(fēng)險(xiǎn)資產(chǎn)價(jià)格，RP 代表風(fēng)險(xiǎn)偏好，變量下面的“+”號(hào)表示該自變量與貨幣需求正相關(guān)，“－”號(hào)表示該自變量與貨幣需求負(fù)相關(guān)。從公式(1)中可以發(fā)現(xiàn)，名義貨幣需求是收入、存款利率、風(fēng)險(xiǎn)資產(chǎn)收益率以及風(fēng)險(xiǎn)偏好的函數(shù)。目前我國(guó)對(duì)銀行存款實(shí)行利率管制，因此貨幣的收益率r 可以看做外生給定。風(fēng)險(xiǎn)資產(chǎn)的預(yù)期收益受到行業(yè)發(fā)展前景、產(chǎn)品市場(chǎng)供求以及企業(yè)經(jīng)營(yíng)狀況等因素的影響，從長(zhǎng)期來(lái)看與貨幣的供求沒(méi)有關(guān)系，因此也假設(shè)其為外生變量。同時(shí)，我們假設(shè)短期內(nèi)風(fēng)險(xiǎn)偏好RP 比較穩(wěn)定。因此公式(1)變?yōu)?

公式中帶上劃線(xiàn)的變量表示為外生變量。貨幣市場(chǎng)供求均衡條件可以表示為:

其中，Ms為貨幣供給，假設(shè)其為外生的。從公式(3)中可以看出:如果貨幣供給發(fā)生變化，要使得貨幣市場(chǎng)供求重新達(dá)到均衡狀態(tài)，則收入Y 和風(fēng)險(xiǎn)資產(chǎn)價(jià)格P 必須發(fā)生變化。進(jìn)一步，假設(shè)貨幣供給增加，則收入Y 和風(fēng)險(xiǎn)資產(chǎn)價(jià)格P 將發(fā)生變化引起貨幣需求增加，從而使得貨幣市場(chǎng)供求重新達(dá)到均衡。貨幣市場(chǎng)重新均衡的結(jié)果意味著貨幣供給壓力在商品市場(chǎng)和資產(chǎn)市場(chǎng)之間重新分配。從上述分析可以推論:在我國(guó)對(duì)銀行存款利率進(jìn)行嚴(yán)格管制的條件下，銀行存款利率r 失去自發(fā)調(diào)節(jié)貨幣市場(chǎng)供求關(guān)系的功能，只能通過(guò)收入和資產(chǎn)價(jià)格兩個(gè)變量進(jìn)行調(diào)整。例如，當(dāng)貨幣供給增加時(shí)，只能通過(guò)收入水平上漲或者風(fēng)險(xiǎn)資產(chǎn)價(jià)格上漲，或者二者的共同上漲來(lái)增加貨幣需求，從而使得貨幣市場(chǎng)再次達(dá)到均衡。

進(jìn)一步來(lái)看，雖然總收入和風(fēng)險(xiǎn)資產(chǎn)價(jià)格都能夠調(diào)節(jié)貨幣需求，但是商品市場(chǎng)和資產(chǎn)市場(chǎng)的價(jià)格調(diào)節(jié)速度存在較大差異，風(fēng)險(xiǎn)資產(chǎn)價(jià)格調(diào)整速度通常快于商品市場(chǎng)價(jià)格。當(dāng)存在貨幣供給增加壓力時(shí)，風(fēng)險(xiǎn)資產(chǎn)價(jià)格的調(diào)整將出現(xiàn)超調(diào)和回調(diào)過(guò)程?？紤]貨幣供給的一次性增加，風(fēng)險(xiǎn)資產(chǎn)價(jià)格的動(dòng)態(tài)調(diào)整過(guò)程會(huì)類(lèi)似于經(jīng)典的匯率超調(diào)模型:先通過(guò)風(fēng)險(xiǎn)資產(chǎn)價(jià)格超調(diào)使得貨幣市場(chǎng)恢復(fù)均衡，然后資產(chǎn)價(jià)格變化傳導(dǎo)到商品市場(chǎng)，伴隨商品價(jià)格的緩慢上漲，資產(chǎn)價(jià)格將回落到長(zhǎng)期均衡水平。風(fēng)險(xiǎn)資產(chǎn)價(jià)格的超調(diào)和回調(diào)過(guò)程說(shuō)明了貨幣供給增加作用于資產(chǎn)價(jià)格和通貨膨脹的動(dòng)態(tài)軌跡。張斌(2009b)將貨幣供給、資產(chǎn)價(jià)格與通貨膨脹三者之間的動(dòng)態(tài)變化關(guān)系稱(chēng)為“貨幣擴(kuò)張后的宏觀(guān)經(jīng)濟(jì)三部曲”，②張斌b:《信貸擴(kuò)張后的中國(guó)經(jīng)濟(jì)隱患》，《國(guó)際經(jīng)濟(jì)評(píng)論》2009年第5期。即①貨幣供給增加伴隨資產(chǎn)價(jià)格上漲;②資產(chǎn)價(jià)格出現(xiàn)泡沫伴隨實(shí)體經(jīng)濟(jì)過(guò)熱;③通貨膨脹出現(xiàn)與實(shí)體經(jīng)濟(jì)下滑共存。

三、我國(guó)貨幣供給、資產(chǎn)價(jià)格與通貨膨脹三者之間動(dòng)態(tài)關(guān)系的實(shí)證檢驗(yàn)

上述分析從理論的角度對(duì)貨幣供給、資產(chǎn)價(jià)格以及通貨膨脹三者之間的動(dòng)態(tài)關(guān)系進(jìn)行了闡述，接下來(lái)從我國(guó)宏觀(guān)經(jīng)濟(jì)指標(biāo)的變動(dòng)軌跡來(lái)檢驗(yàn)這一理論分析的結(jié)果。

圖1 直觀(guān)的刻畫(huà)了2005－2010年期間我國(guó)貨幣供給增加后貨幣供給、資產(chǎn)價(jià)格與通貨膨脹三者之間的動(dòng)態(tài)變化軌跡。圖中M2、GDP、CPI 分別表示廣義貨幣增速、國(guó)內(nèi)生產(chǎn)總值增速和一般物價(jià)指數(shù)的季度同比數(shù)值，S 代表上海綜合指數(shù)收盤(pán)價(jià)的季度均值。①上海綜合指數(shù)收盤(pán)價(jià)的季度均值通過(guò)對(duì)日收盤(pán)價(jià)簡(jiǎn)單平均獲得，日收盤(pán)價(jià)數(shù)據(jù)則來(lái)源于大智慧軟件。圖中顯示，廣義貨幣增加引起股票價(jià)格爬升和GDP 增長(zhǎng)加速，在股價(jià)達(dá)到高位以后，實(shí)體經(jīng)濟(jì)出現(xiàn)過(guò)熱，隨后股票價(jià)格開(kāi)始下降并伴隨通貨膨脹出現(xiàn)。同時(shí)，從圖1 還可以發(fā)現(xiàn)，在2005－2010年期間我國(guó)廣義貨幣增速與股票價(jià)格變動(dòng)趨勢(shì)比較一致，2008年應(yīng)對(duì)次貸危機(jī)影響的寬松貨幣政策推出以后，二者的趨勢(shì)一致性更為明顯。圖2 是我國(guó)1994－2004年期間貨幣供給、股票價(jià)格與通貨膨脹的動(dòng)態(tài)關(guān)系圖，從中可以發(fā)現(xiàn)，廣義貨幣M2的變化與上海綜合指數(shù)的變化沒(méi)有明顯的趨勢(shì)一致性，上述“宏觀(guān)經(jīng)濟(jì)三部曲”也沒(méi)有出現(xiàn)。這可能是因?yàn)?005年我國(guó)股票市場(chǎng)股權(quán)分置改革解決了股市長(zhǎng)期發(fā)展的制度性障礙，流通股比例的增加和股市規(guī)模擴(kuò)大增加了股票市場(chǎng)對(duì)貨幣政策的敏感性。②何誠(chéng)穎、盧宗輝:《流動(dòng)性過(guò)剩對(duì)證券市場(chǎng)的沖擊效應(yīng)分析》，《數(shù)量經(jīng)濟(jì)技術(shù)經(jīng)濟(jì)研究》2009年第7期。此外，從圖2 還可以發(fā)現(xiàn)，在1994－2004年期間我國(guó)廣義貨幣M2增速與通貨膨脹CPI 指標(biāo)的變動(dòng)趨勢(shì)比較一致，這是我國(guó)貨幣供給與通貨膨脹之間存在穩(wěn)定對(duì)應(yīng)關(guān)系的一個(gè)很好例證。通過(guò)對(duì)圖1、圖2 的對(duì)比可以發(fā)現(xiàn)，我國(guó)貨幣供給、股票價(jià)格與通貨膨脹三者之間的動(dòng)態(tài)關(guān)系在2005年前后表現(xiàn)出很大的差異性。為了進(jìn)一步考察這種差異性，下文的實(shí)證檢驗(yàn)以2005年為界限，采取分段檢驗(yàn)的方法進(jìn)行。首先，我們對(duì)1994－2004年期間我國(guó)貨幣供給與通貨膨脹的對(duì)應(yīng)關(guān)系進(jìn)行實(shí)證檢驗(yàn)，其次，我們對(duì)2005－2010年期間我國(guó)貨幣供給、股票價(jià)格與通貨膨脹三者之間的動(dòng)態(tài)關(guān)系進(jìn)行檢驗(yàn)。

圖1 貨幣供給、GDP、股票價(jià)格與通貨膨脹關(guān)系圖(2005－2010)③圖1 、圖2 數(shù)據(jù)來(lái)源于國(guó)家統(tǒng)計(jì)局網(wǎng)站、中國(guó)人民銀行網(wǎng)站，其中上海綜合指數(shù)單位為100 點(diǎn)。

圖2 貨幣供給、GDP、股票價(jià)格與通貨膨脹關(guān)系圖(1994－2004)

(一)我國(guó)貨幣供給與通貨膨脹關(guān)系的實(shí)證檢驗(yàn)

金融市場(chǎng)發(fā)展對(duì)貨幣供給壓力產(chǎn)生了分流作用，改變了貨幣供給與通貨膨脹的穩(wěn)定對(duì)應(yīng)關(guān)系。除了2002年的通貨緊縮以外，1994－2004年期間的其他時(shí)間我國(guó)廣義貨幣增速與通貨膨脹之間的變動(dòng)趨勢(shì)基本一致，接下來(lái)我們對(duì)此進(jìn)行實(shí)證檢驗(yàn)。檢驗(yàn)方法選用協(xié)整檢驗(yàn)。在協(xié)整檢驗(yàn)中，貨幣供給我們用廣義貨幣增速代表，通貨膨脹用CPI 指標(biāo)表示。通過(guò)對(duì)1994－2004年間我國(guó)廣義貨幣增速與CPI 指標(biāo)的季度數(shù)據(jù)進(jìn)行協(xié)整分析后，我們發(fā)現(xiàn)二者之間存在協(xié)整關(guān)系。實(shí)證檢驗(yàn)結(jié)果顯示，在1994－2004年期間，我國(guó)廣義貨幣增速與通貨膨脹指標(biāo)CPI 之間存在著穩(wěn)定的協(xié)整關(guān)系，說(shuō)明在這期間我國(guó)貨幣供給與通貨膨脹的對(duì)應(yīng)關(guān)系比較穩(wěn)定。

(二)我國(guó)貨幣供給、資產(chǎn)價(jià)格與通貨膨脹關(guān)系的實(shí)證檢驗(yàn)

上文分析說(shuō)明，在金融市場(chǎng)不斷發(fā)展壯大的背景下，貨幣供給增加之后，金融市場(chǎng)首先大量吸收流動(dòng)性出現(xiàn)資產(chǎn)價(jià)格上漲，上漲的資產(chǎn)價(jià)格傳導(dǎo)到實(shí)體經(jīng)濟(jì)，隨后伴隨著資產(chǎn)價(jià)格回落，一般物價(jià)水平開(kāi)始上升。對(duì)貨幣供給、資產(chǎn)價(jià)格與通貨膨脹三者之間動(dòng)態(tài)關(guān)系的實(shí)證檢驗(yàn)關(guān)鍵在于三點(diǎn):一是考慮貨幣供給的一次沖擊，資產(chǎn)價(jià)格的反應(yīng)速度快于商品價(jià)格;二是考慮貨幣供給的一次沖擊，資產(chǎn)價(jià)格順次出現(xiàn)上漲和回落兩個(gè)過(guò)程;三是貨幣供給增加壓力通過(guò)資產(chǎn)價(jià)格變化傳導(dǎo)到一般物價(jià)水平上。

根據(jù)圖1、圖2 的對(duì)比，我國(guó)2005年股權(quán)分置改革以前，廣義貨幣增速變化與股票市場(chǎng)價(jià)格波動(dòng)之間沒(méi)有明顯的一致性，因此實(shí)證檢驗(yàn)數(shù)據(jù)從2005年開(kāi)始。為了盡可能擴(kuò)大樣本容量，本文的實(shí)證檢驗(yàn)使用2005－2011年期間的月度數(shù)據(jù)。實(shí)證檢驗(yàn)的目的在于分析我國(guó)貨幣供給、股票價(jià)格與通貨膨脹三者之間的動(dòng)態(tài)變化規(guī)律，因此本文選用VAR 模型。在VAR 模型中貨幣流動(dòng)性變化用M2的同比增速代表，資產(chǎn)價(jià)格用上海綜合指數(shù)日收盤(pán)價(jià)的的月度均值來(lái)代表，用S 表示，通貨膨脹用居民消費(fèi)價(jià)格指數(shù)CPI 來(lái)表示。M2的數(shù)據(jù)來(lái)自于中國(guó)人民銀行網(wǎng)站，CPI 的數(shù)據(jù)來(lái)自國(guó)家統(tǒng)計(jì)局網(wǎng)站，滬綜指日收盤(pán)價(jià)數(shù)據(jù)摘自大智慧軟件。

1.變量平穩(wěn)性檢驗(yàn)。首先采用ADF(Augment Dickey－Fuller)方法對(duì)M2、CPI、S 三個(gè)時(shí)間變量序列分別進(jìn)行平穩(wěn)性檢驗(yàn)，檢驗(yàn)結(jié)果表明M2、CPI、S 在10%的顯著性水平下為平穩(wěn)序列。①考慮到樣本容量有限，各時(shí)間序列平穩(wěn)性檢驗(yàn)的顯著性水平放寬到10%;同時(shí)受論文篇幅限制，各時(shí)間序列平穩(wěn)性檢驗(yàn)結(jié)果略去。

2.VAR 模型的滯后期。受到樣本容量限制，我們選擇的最大滯后階數(shù)為6，根據(jù)滯后期選擇標(biāo)準(zhǔn)最后確定VAR 模型的滯后期為5。

3.模型檢驗(yàn)結(jié)果。VAR 模型的AR 根圖顯示VAR 模型滿(mǎn)足平穩(wěn)性條件。在VAR 模型分析中，模型的參數(shù)不是關(guān)注的重點(diǎn)，為了行文簡(jiǎn)便，下文略去VAR 模型的參數(shù)估計(jì)值，直接分析VAR 模型的部分脈沖響應(yīng)以及方差分解圖。

根據(jù)股票價(jià)格S、通貨膨脹CPI 的脈沖響應(yīng)，發(fā)現(xiàn)針對(duì)廣義貨幣增速的一個(gè)標(biāo)準(zhǔn)差沖擊，股票價(jià)格首先產(chǎn)生正向響應(yīng)，在第2－3 個(gè)月達(dá)到并處在最大值，隨后股票價(jià)格開(kāi)始回落且在第4 個(gè)月后轉(zhuǎn)為對(duì)廣義貨幣增速的負(fù)向響應(yīng)并一直持續(xù)。因此我們得到:針對(duì)廣義貨幣增速的正向沖擊，股票價(jià)格順次出現(xiàn)了上漲和回落兩個(gè)過(guò)程。從CPI 的脈沖響應(yīng)我們還發(fā)現(xiàn):針對(duì)廣義貨幣增速的沖擊，CPI 開(kāi)始產(chǎn)生負(fù)向反應(yīng)并一直持續(xù)到第18 個(gè)月。結(jié)合CPI 對(duì)廣義貨幣增速的脈沖響應(yīng)數(shù)值可以發(fā)現(xiàn)，CPI 在第24 個(gè)月后對(duì)廣義貨幣增速的沖擊由負(fù)轉(zhuǎn)正?？紤]股票價(jià)格S 的正向沖擊，CPI 首先產(chǎn)生正向響應(yīng)并在一年左右達(dá)到最大值，其中在第7個(gè)月以后，CPI 對(duì)股價(jià)S 的沖擊響應(yīng)超過(guò)對(duì)自身的響應(yīng)。CPI 的方差分解告訴我們:在所有影響CPI 的變量中，廣義貨幣增速的貢獻(xiàn)度在10%左右;股票價(jià)格的影響從第1期開(kāi)始上升并在一年以后超過(guò)CPI 自身的影響，成為影響CPI 的主要原因，在第18期股價(jià)影響的貢獻(xiàn)度約為50%左右。因?yàn)椋跗贑PI 受自身滯后影響較大，直到第18期(一年半)，自身滯后影響仍然超過(guò)30%，說(shuō)明我國(guó)的CPI 變化具有較大的粘性。

上述VAR 模型的實(shí)證檢驗(yàn)結(jié)果可以得出如下三點(diǎn)結(jié)論:第一，考慮貨幣供給一次沖擊的結(jié)果，股票價(jià)格先后出現(xiàn)了上升和下降兩個(gè)過(guò)程。在2005－2010年期間，我國(guó)貨幣供給增加(以廣義貨幣增速為代表)后，股票價(jià)格在第2 個(gè)月就上升到最高點(diǎn)，在最高點(diǎn)停留一個(gè)月之后股價(jià)開(kāi)始下降，且在第4 個(gè)月以后表現(xiàn)出負(fù)向響應(yīng)的過(guò)程?？紤]貨幣供給一次沖擊的結(jié)果，一般物價(jià)水平(以CPI 為代表)在18 個(gè)月以?xún)?nèi)始終表現(xiàn)出負(fù)向響應(yīng)過(guò)程。這一實(shí)證檢驗(yàn)的結(jié)果表明股票市場(chǎng)的存在和發(fā)展對(duì)我國(guó)的貨幣供給壓力產(chǎn)生了分流的作用，并且該分流作用影響到貨幣供給與通貨膨脹之間對(duì)應(yīng)關(guān)系的穩(wěn)定性。第二，從股票價(jià)格與通貨膨脹對(duì)貨幣供給的脈沖響應(yīng)比較可以看出，考慮貨幣供給一次沖擊的結(jié)果，股票價(jià)格在一般物價(jià)水平之前表現(xiàn)出正向反應(yīng)。這一結(jié)果很好地支持了貨幣供給增加、股票價(jià)格上漲及通貨膨脹上升三者依次出現(xiàn)的先后順序。第三，2005－2010年期間股票價(jià)格變化是影響我國(guó)通貨膨脹的重要原因，而貨幣增長(zhǎng)速度對(duì)通貨膨脹的影響則不明顯。從通貨膨脹的脈沖響應(yīng)與方差分解中可以看出，在2005－2010年期間我國(guó)的通貨膨脹水平(以CPI 為代表)與貨幣供給(以廣義貨幣增速為代表)之間缺少比較明顯的對(duì)應(yīng)關(guān)系。即使考慮到貨幣供給存在18 個(gè)月的時(shí)滯，這一對(duì)應(yīng)關(guān)系仍然不明顯。另一方面，根據(jù)通貨膨脹的方差分解可以看出，股票價(jià)格變化是CPI 變動(dòng)的重要原因，將考察的時(shí)間延長(zhǎng)至一年以后，則CPI 變化的60%都可以從股價(jià)變化中得到解釋。上述結(jié)論說(shuō)明，在2005－2010年期間我國(guó)股票價(jià)格波動(dòng)向通貨膨脹傳遞的效應(yīng)非常明顯。

四、結(jié)論與政策建議

根據(jù)圖1 和圖2 的直觀(guān)對(duì)比，以及2005年前后我國(guó)貨幣供給與通貨膨脹關(guān)系的分段檢驗(yàn)結(jié)果，我們可以得出結(jié)論:2005年股市改革與擴(kuò)容之后，我國(guó)股票市場(chǎng)對(duì)貨幣供給起到了明顯的分流作用，這種作用影響了貨幣供給與通貨膨脹之間穩(wěn)定的對(duì)應(yīng)關(guān)系。

鑒于股票市場(chǎng)發(fā)展引起的我國(guó)貨幣供給、資產(chǎn)價(jià)格與通貨膨脹之間的復(fù)雜關(guān)系以及資產(chǎn)價(jià)格變化與通貨膨脹之間的傳遞關(guān)系，我國(guó)貨幣當(dāng)局在貨幣政策的制定和實(shí)際操作中應(yīng)當(dāng)密切關(guān)注金融市場(chǎng)反應(yīng)和資產(chǎn)價(jià)格變化。具體建議如下:首先，貨幣當(dāng)局在預(yù)測(cè)未來(lái)的通貨膨脹時(shí)，需要密切關(guān)注股票市場(chǎng)、房地產(chǎn)市場(chǎng)的價(jià)格波動(dòng)，并不斷跟蹤監(jiān)測(cè)其向通貨膨脹傳導(dǎo)的過(guò)程;其次，重視金融市場(chǎng)發(fā)展給貨幣政策帶來(lái)的挑戰(zhàn)，充分利用資產(chǎn)價(jià)格包含的通脹信息，對(duì)未來(lái)通貨膨脹率變化進(jìn)行前瞻性預(yù)測(cè);再次，重新詮釋貨幣政策的幣值穩(wěn)定目標(biāo)。隨著我國(guó)金融市場(chǎng)的發(fā)展，貨幣政策的最終目標(biāo)不僅僅意味著商品市場(chǎng)價(jià)格穩(wěn)定，而應(yīng)該是包含金融資產(chǎn)價(jià)格在內(nèi)的廣義價(jià)格穩(wěn)定。