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        蒙牛的不對(duì)稱并購(gòu)

        2013-06-11 09:22:09譚德波
        南風(fēng)窗 2013年16期
        關(guān)鍵詞:蒙牛乳業(yè)短板

        譚德波

        蒙牛對(duì)雅士利的并購(gòu),無(wú)法用簡(jiǎn)單的“國(guó)進(jìn)民退”框架去解讀。中國(guó)乳業(yè)是一個(gè)“資本局”,企業(yè)、PE和掌權(quán)者都是做局的人。消費(fèi)者,或許只在局外。因此,把這樁迄今最大的并購(gòu)放在中國(guó)乳業(yè)的“資本局”中去看,方能發(fā)現(xiàn)深層問(wèn)題所在。

        自從2009年被中糧收購(gòu)以來(lái),“此蒙牛已非彼蒙?!?,但這家公司的“發(fā)展史”卻并未被割裂,資本運(yùn)作的基因深植企業(yè)肌體之內(nèi)。市場(chǎng)、資本和權(quán)力這三項(xiàng)要素,既激發(fā)了蒙牛并購(gòu)的“狼性”,同時(shí)也暴露出了中國(guó)乳業(yè)的真正“短板”。

        “不對(duì)稱”的收購(gòu)

        7月18日,這兩年來(lái)一直很少公開(kāi)露面的蒙牛創(chuàng)始人牛根生出現(xiàn)在廣東東南部的濱海小城潮安縣。在雅士利集團(tuán)的一間中型會(huì)議室內(nèi),他坐在中糧集團(tuán)董事長(zhǎng)寧高寧和雅士利董事長(zhǎng)張利鈿中間,面對(duì)近百位雅士利員工,侃侃而談。他說(shuō),在其掌舵之時(shí),奶粉是蒙牛的“短板”,僅占公司銷售業(yè)績(jī)的1%。因此,通過(guò)并購(gòu)雅士利來(lái)補(bǔ)足“短板”,無(wú)疑是“新蒙?!钡恼_決定。

        此前一天,即7月17日,蒙牛乳業(yè)股東大會(huì)正式通過(guò)收購(gòu)雅士利的決議。交易完成后,蒙牛將獲得張利鈿家族旗下公司和凱雷等兩大股東出售的75.3%的雅士利股權(quán),從而控股雅士利。至此,后者作為一家傳統(tǒng)潮汕家族企業(yè)的歷史告以終結(jié),取而代之的是“國(guó)企雅士利”。根據(jù)此前媒體報(bào)道,此次交易有可能涉及的最大現(xiàn)金量將超過(guò)110億港元,這也是迄今為止,中國(guó)乳業(yè)最大規(guī)模的一次并購(gòu)。

        交易落定,高盛給出的評(píng)級(jí)是“維持買(mǎi)入”。在港股市場(chǎng),對(duì)“中國(guó)消費(fèi)”概念的最后狂熱尚未散去,沒(méi)有機(jī)構(gòu)會(huì)懷疑這家“潛力股”存在戰(zhàn)略上的不妥。通過(guò)彌補(bǔ)奶粉短板,盡快追平對(duì)手,這是投資者、控股股東中糧和蒙牛內(nèi)部早已達(dá)成的共識(shí)。

        但從財(cái)務(wù)上來(lái)看,這是一場(chǎng)“不對(duì)稱”的并購(gòu)。

        “賣(mài)家不差錢(qián),差錢(qián)的是買(mǎi)家?!泵膳9蓶|大會(huì)決議通過(guò)后,廣東一位乳業(yè)專家對(duì)記者如是評(píng)論。并購(gòu)要約公布后,雅士利高層便公開(kāi)表示,即使在最近一次派息后,其賬面現(xiàn)金仍有約20億。一位和雅士利高層有接觸的知情人士亦對(duì)記者稱:“張家不差錢(qián),甚至不知道這些錢(qián)怎么花?!?/p>

        相比之下,蒙牛自己則是“差錢(qián)”的。去年,蒙牛業(yè)績(jī)出現(xiàn)了自2008年虧損后的第二次下滑,其凈利為12.571億,比2011年15.89億的水平少了3億多。更重要的是,5月份,蒙牛發(fā)生了另一筆巨額費(fèi)用,增持現(xiàn)代牧業(yè)并成為后者第一大股東,涉及金額為32億港元。

        兩個(gè)月之內(nèi),蒙牛又要支付超過(guò)110億港元。錢(qián)從何出來(lái)?據(jù)蒙牛和雅士利在港交所發(fā)出的聯(lián)合要約,匯豐和渣打會(huì)提供財(cái)務(wù)支持,但具體細(xì)節(jié)并未有過(guò)多透露。7月23日,蒙牛公關(guān)部對(duì)記者稱,大銀行愿意給予蒙牛低息貸款,在于看到了整合的前景,其它則“一切以公告為準(zhǔn)”。

        廣州奶業(yè)協(xié)會(huì)前理事長(zhǎng)王丁棉對(duì)記者說(shuō),蒙牛背靠中糧,第一是有膽,敢于去收購(gòu);第二是有錢(qián),收購(gòu)雅士利的錢(qián)不會(huì)有問(wèn)題。但也有人質(zhì)疑,盡管這場(chǎng)“不對(duì)稱”的并購(gòu)既無(wú)戰(zhàn)略不妥,也“不差錢(qián)”,但收購(gòu)價(jià)格是否過(guò)高則是另一個(gè)疑問(wèn)。

        “公司大了,無(wú)法避免家族企業(yè)的老問(wèn)題?!币陨现槿耸糠Q,近幾年,雅士利家族成員間對(duì)企業(yè)的發(fā)展方向一直沒(méi)有統(tǒng)一。近期,國(guó)家加大了行業(yè)整頓,民企從事奶粉行業(yè)被看作是“高危行為”。同時(shí),部分家族成員認(rèn)為,既然國(guó)家鼓勵(lì)兼并,而自己又對(duì)未來(lái)發(fā)展方向不確定,還不如直接賣(mài)個(gè)好價(jià)錢(qián)。

        去年,就有消息爆出雅士利和亨氏洽談出售。但值得注意的是,雅士利此后的擴(kuò)張仍然沒(méi)有停止,其資產(chǎn)也在增長(zhǎng)。2013年年初,雅士利公布了11億元人民幣在新西蘭建廠的計(jì)劃,其股價(jià)上漲了將近10%。對(duì)此,以上乳業(yè)專家分析說(shuō),擴(kuò)張?jiān)黾恿嗣膳J召?gòu)成本?!皺C(jī)器設(shè)備和無(wú)形的銷售渠道能賣(mài)多少錢(qián)?但有一個(gè)牧場(chǎng)那就完全不同了。”

        在外界看來(lái),作為潮商企業(yè)的典型代表,雅士利大股東一向以精明著稱。被收購(gòu)前的擴(kuò)張,不論是有意還是無(wú)意,都為獲取一個(gè)滿意的“賣(mài)價(jià)”增加了籌碼。因此,也有業(yè)內(nèi)人士對(duì)記者質(zhì)疑說(shuō),雅士利可能和PE聯(lián)合做了一個(gè)“局”,國(guó)企蒙牛深陷其中。

        “輕質(zhì)公司”歧途

        但中國(guó)乳業(yè)最初的“資本局”,始作俑者是蒙牛。

        “國(guó)進(jìn)民退”并非問(wèn)題的關(guān)鍵,關(guān)鍵在于“國(guó)進(jìn)民退”的并購(gòu)不能被私利利用。國(guó)有資產(chǎn)不能賤賣(mài),國(guó)企也不能故意溢價(jià)高買(mǎi)。蒙牛對(duì)雅士利的并購(gòu),最終結(jié)局尚需時(shí)間檢驗(yàn)。

        就商業(yè)智慧而言,蒙牛曾一度是中國(guó)實(shí)業(yè)的典范。1999年,從內(nèi)蒙古地方國(guó)企伊利出來(lái)的牛根生看到了國(guó)企笨重的“病”,因此他立志要做一家市場(chǎng)導(dǎo)向的“輕公司”。這個(gè)管理思路極為“洋派”,和20世紀(jì)最后20年歐美快速消費(fèi)品行業(yè)的管理思潮不謀而合。蒙牛在創(chuàng)辦之后,其廣告和銷售費(fèi)用一直占據(jù)成本的大宗,這種競(jìng)爭(zhēng)方式讓其液態(tài)奶市場(chǎng)份額迅速趕上伊利。

        蒙牛創(chuàng)辦之初,全國(guó)三大日銷量達(dá)到10萬(wàn)箱的純奶消費(fèi)市場(chǎng)包括了北京、上海和珠三角地區(qū),北京是三元的天下,上海是光明的天下,這兩個(gè)市場(chǎng)地方保護(hù)主義盛行,因此蒙牛將重點(diǎn)放在了珠三角。以深圳為例,蒙牛采取的戰(zhàn)略是“農(nóng)村包圍城市”。之前,伊利進(jìn)入深圳是先進(jìn)大賣(mài)場(chǎng),但賣(mài)場(chǎng)入場(chǎng)費(fèi)極高,利潤(rùn)微??;而蒙牛則直接進(jìn)入入場(chǎng)成本極低的社區(qū)店,同時(shí)以廣告轟炸和低價(jià)贏得消費(fèi)者。

        “逛超市的不就是社區(qū)居民嗎?社區(qū)有了認(rèn)可度,不信超市不請(qǐng)我?!边@種高超的商業(yè)策略讓蒙牛成立不到兩年就占據(jù)了深圳超過(guò)15%的市場(chǎng)份額,在當(dāng)時(shí)被稱為奶業(yè)奇跡。在1999年創(chuàng)立之后的幾年,蒙牛這種民營(yíng)企業(yè)獨(dú)有的靈活模式打得國(guó)企對(duì)手喘不過(guò)氣來(lái)。舍得巨資砸廣告,公關(guān)強(qiáng)大,渠道經(jīng)銷商返利“慷慨”,這是外界對(duì)蒙牛的評(píng)價(jià)。

        但“市場(chǎng)導(dǎo)向”也注定了“短板”的存在。在高速發(fā)展期,蒙牛也有做奶粉的打算,但一是苦于沒(méi)渠道,二是沒(méi)奶源,更重要的“障礙”是耗資巨大。因此,蒙牛放棄了在奶粉行業(yè)的大規(guī)模進(jìn)軍。

        對(duì)蒙牛來(lái)說(shuō),“輕公司”意味著缺乏可供銀行抵押的固定資產(chǎn),再加之民企身份,到2003年前后,蒙牛資金壓力隱現(xiàn)。但彼時(shí)正是“中國(guó)消費(fèi)”概念大熱香江之畔的時(shí)候,凡和“吃”有關(guān)的內(nèi)地企業(yè)只要在港上市基本都能受到資本追捧,這便是那紙對(duì)賭協(xié)議簽訂的背景之一。對(duì)賭協(xié)議是蒙牛發(fā)展的重要節(jié)點(diǎn),從其簽訂到風(fēng)波爆發(fā),蒙牛創(chuàng)業(yè)群體逐漸認(rèn)識(shí)到,資本杠桿可以將失去的利益瞬間放大,但也可以讓利益的獲取事半功倍。

        從2005年開(kāi)始,蒙牛的創(chuàng)始人和高管不斷“外出”創(chuàng)業(yè),而蒙牛則給予資源和資金的支持。但今天來(lái)看,“蒙牛系”乳業(yè)集群的產(chǎn)生很難說(shuō)是為了彌補(bǔ)蒙牛產(chǎn)業(yè)鏈的“短板”。相反,“蒙牛系”乳企倒更容易被看作是提前布好的“資本局”。這個(gè)局,留給了財(cái)大氣粗的中糧來(lái)埋單。

        以現(xiàn)代牧業(yè)為例,這家國(guó)內(nèi)規(guī)模最大的奶源供應(yīng)商為蒙牛元老鄧九強(qiáng)創(chuàng)立,其建立曾被看作蒙牛完善產(chǎn)業(yè)鏈的棋子。但現(xiàn)在,現(xiàn)代牧業(yè)卻時(shí)常以“斷供”要挾。從2012年開(kāi)始,現(xiàn)代牧業(yè)開(kāi)始在下游做終端產(chǎn)品,直接成為了蒙牛的對(duì)手。因此,蒙牛不得不痛下32億獲取現(xiàn)代牧業(yè)控股權(quán)。

        在同業(yè)看來(lái),蒙牛團(tuán)隊(duì)的“創(chuàng)業(yè)能力”實(shí)際上是資本運(yùn)作能力。一家乳業(yè)企業(yè)的人士對(duì)記者分析,內(nèi)蒙古正打造乳業(yè)強(qiáng)省,上市公司是重要“強(qiáng)省指標(biāo)”。如果圣牧高科成功在H股上市,那么內(nèi)蒙古將有4家上市乳企,除1996年就在上海上市的伊利外,蒙牛、現(xiàn)代牧業(yè)和圣牧高科都是“蒙牛系”。此外,另外一家“蒙牛系”的賽科星也啟動(dòng)了上市工作。該人士說(shuō),蒙牛出來(lái)的人懂得利用資本手段,更能迎合地方政府,也能獲得更多資源。

        從“市場(chǎng)導(dǎo)向”到“資本導(dǎo)向”,蒙牛創(chuàng)造了中國(guó)乳業(yè)的眾多神話,但“成也蕭何敗也蕭何”?!懊膳O怠比槠蠓堑珱](méi)有形成產(chǎn)業(yè)鏈協(xié)同效應(yīng),最后還通過(guò)股權(quán)運(yùn)作不斷將蒙牛原有的資源分割,并最終和蒙牛分庭抗禮。因此,中糧收購(gòu)后的蒙牛一直在“補(bǔ)課”,把雅士利納入門(mén)下只是其中一門(mén)。

        “無(wú)源”的乳業(yè)

        雅士利所在地廣東潮安縣,本是一個(gè)只產(chǎn)茶葉和稻米的地方,卻產(chǎn)生了曾排名國(guó)內(nèi)奶粉企業(yè)前三的雅士利。和眾多潮商企業(yè)一樣,雅士利最厲害的“武器”之一是渠道,即經(jīng)銷商網(wǎng)絡(luò)牢固而強(qiáng)大。在華南的嬰童店,雅士利奶粉總能擺在最顯眼位置,而雅士利的銷售部門(mén)甚至能把嬰童奶粉的銷售末端延伸到醫(yī)院產(chǎn)房。

        雅士利品牌經(jīng)理張培喜對(duì)記者說(shuō),雅士利網(wǎng)絡(luò)的強(qiáng)大來(lái)自于“時(shí)間積淀”和“人才培養(yǎng)”。但另有乳業(yè)人士更加直接,雅士利銷售網(wǎng)絡(luò)的強(qiáng)大源于潮商懂得“分利”。“不論是對(duì)誰(shuí),他們都非??犊?。給經(jīng)銷商返利,在業(yè)內(nèi)是很高的水平?!?blockquote>“蒙牛式”乳業(yè)整合就是一個(gè)局,到處都需要資本去補(bǔ)足“短板”。央企入主,其裹挾著雄厚的低成本資金,固然可以一個(gè)一個(gè)地填補(bǔ)這些“短板”,但一路撒錢(qián)下來(lái),企業(yè)飆升的負(fù)債將成為未來(lái)將要面臨的問(wèn)題。

        雅士利從餅干等普通食品挺進(jìn)奶粉行業(yè)發(fā)生在1999年前后,幾乎和牛根生創(chuàng)立蒙牛同時(shí)。此時(shí),雅士利的渠道儼然成了“高速公路”,一是“路基穩(wěn)”,二是周轉(zhuǎn)快。用來(lái)跑餅干和嬰兒食品不賺錢(qián),所以就用來(lái)跑奶粉。這一跑下來(lái)就是將近15年,成就了國(guó)產(chǎn)嬰幼兒奶粉企業(yè)的探花。

        從發(fā)達(dá)國(guó)家的市場(chǎng)格局來(lái)看,奶粉行業(yè)的整合方向一定是提高集中度和規(guī)?;?。以嬰幼兒奶粉為例,根據(jù)羅蘭貝格公司的報(bào)告,美國(guó)市場(chǎng)前三大品牌的奶粉其集中度約為97%,日本前五大品牌為89%,而中國(guó)前五大品牌還不到49%的集中度。在這個(gè)意義上說(shuō),由國(guó)務(wù)院相關(guān)部委力推的乳業(yè)整合在方向上沒(méi)問(wèn)題,但整合過(guò)程和整合節(jié)奏則另當(dāng)別論。

        “國(guó)進(jìn)民退”并非問(wèn)題的關(guān)鍵,關(guān)鍵在于“國(guó)進(jìn)民退”的并購(gòu)不能被私利利用。簡(jiǎn)而言之,國(guó)有資產(chǎn)不能賤賣(mài),但國(guó)企也不能故意溢價(jià)高買(mǎi)。

        “夾雜了私利和權(quán)力的整合最可怕?!币晃灰竽涿娜闃I(yè)專家對(duì)記者分析,在中國(guó)乳業(yè)的發(fā)展史中,PE扮演了重要角色。由于乳業(yè)企業(yè)多數(shù)為港股,因此都暴露在國(guó)際資本運(yùn)作范圍之內(nèi),所有股權(quán)運(yùn)作背后都涉及相當(dāng)多的利益鏈條,這是中國(guó)乳業(yè)整合不能不考慮的問(wèn)題。

        蒙牛對(duì)雅士利的并購(gòu),最終結(jié)局尚需時(shí)間檢驗(yàn)。但很明顯的是,蒙牛和雅士利走的都是“輕公司”路線,兩“輕”相加,要達(dá)到“1+1>2”的效果并非易事。雅士利的“短板”是奶源,而蒙牛的另一塊短板同樣在此。

        王丁棉曾是廣州農(nóng)業(yè)管理部門(mén)的官員,也擔(dān)任過(guò)中國(guó)奶業(yè)協(xié)會(huì)常務(wù)理事,他對(duì)中國(guó)乳業(yè)奶源板塊的“短板”頗有感觸。2002年,他參加了農(nóng)業(yè)部與以色列聯(lián)合舉辦的以色列奶牛飼養(yǎng)技術(shù)培訓(xùn)班,見(jiàn)識(shí)過(guò)發(fā)達(dá)國(guó)家產(chǎn)業(yè)界對(duì)奶源的重視。他說(shuō),2008年之前的10年,國(guó)內(nèi)奶牛存欄量、總產(chǎn)奶量、乳制品人均消費(fèi)量三大指標(biāo)大致以平均20%的速度增長(zhǎng),但經(jīng)過(guò)2008年三聚氰胺風(fēng)波的打擊,這一速度已降至2%左右,根本無(wú)法滿足國(guó)內(nèi)市場(chǎng)需求。

        蒙牛并非不清楚這一點(diǎn)。作為打造全產(chǎn)業(yè)鏈的標(biāo)桿國(guó)企,按照其規(guī)劃,未來(lái)3年將陸續(xù)投資35億元打造高端牧場(chǎng)。到2015,將實(shí)現(xiàn)原奶100%來(lái)自規(guī)?;翀?chǎng)。

        蒙牛宏圖靠什么來(lái)支撐?縱觀蒙牛的“被并購(gòu)”和并購(gòu),“蒙牛式”乳業(yè)整合就是一個(gè)局,一個(gè)“民間資本家”營(yíng)造的局,有“挖坑”的,有“攪局”的,有“抬價(jià)”的,到處都需要資本去補(bǔ)足“短板”。央企入主,其裹挾著雄厚的低成本資金,固然可以一個(gè)一個(gè)地填補(bǔ)這些“短板”,但一路撒錢(qián)下來(lái),企業(yè)飆升的負(fù)債將成為未來(lái)將要面臨的問(wèn)題。而三元收購(gòu)三鹿之后的高負(fù)債隱憂,也不時(shí)給蒙牛敲響了警鐘。

        7月18日的雅士利員工內(nèi)部會(huì)議上,蒙牛承諾,雅士利將是蒙牛旗下未來(lái)的“唯一的奶粉品牌”。“蒙牛式”乳業(yè)整合,盡管前途未卜,但至少讓人看到了一個(gè)新的開(kāi)始。

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