張娜 未明宏

【摘 要】金融危機(jī)前期，國(guó)際金融衍生品市場(chǎng)的發(fā)展取得舉世矚目的成就。金融危機(jī)的爆發(fā)，給全球金融市場(chǎng)和整體經(jīng)濟(jì)都帶來了巨大的災(zāi)難，也使得作為危機(jī)導(dǎo)火索的信用衍生品市場(chǎng)遭受重創(chuàng)，其他衍生品業(yè)務(wù)也不同程度的萎縮。文章主要研究金融危機(jī)前后對(duì)金融衍生品的國(guó)際監(jiān)管情況。

【關(guān)鍵詞】金融衍生品；國(guó)際監(jiān)管；金融危機(jī)

一、全球金融衍生品發(fā)展現(xiàn)狀

金融衍生品市場(chǎng)從其產(chǎn)生到現(xiàn)在40年的時(shí)間里，市場(chǎng)規(guī)模不斷膨脹，創(chuàng)新日益活躍，各類機(jī)構(gòu)參與的深度和廣度不斷加深，已經(jīng)在金融領(lǐng)域中發(fā)揮著舉足輕重的作用。金融危機(jī)爆發(fā)前，場(chǎng)內(nèi)金融衍生品市場(chǎng)維持了長(zhǎng)達(dá)十年的上升態(tài)勢(shì)。根據(jù)國(guó)際清算銀行的統(tǒng)計(jì)，金融期貨的名義本金在2007年二季度達(dá)到歷史最高值31.7萬億美元，而金融期權(quán)的名義本金也在同年第三季度達(dá)到64.5萬億美元的高峰。危機(jī)過后，場(chǎng)內(nèi)市場(chǎng)出現(xiàn)的一定程度的萎縮。金融危機(jī)爆發(fā)后，場(chǎng)內(nèi)金融衍生品交易規(guī)模雖然出現(xiàn)了一定的萎縮，但是遠(yuǎn)不及場(chǎng)外市場(chǎng)的萎縮程度。隨著全球經(jīng)濟(jì)復(fù)蘇以及各國(guó)出臺(tái)的一系列救市計(jì)劃，金融市場(chǎng)逐漸復(fù)蘇，場(chǎng)內(nèi)衍生品市場(chǎng)也呈現(xiàn)出良好的發(fā)展態(tài)勢(shì)。

金融危機(jī)前，場(chǎng)外衍生品由于其靈活性備受投資者青睞，擴(kuò)張十分迅速。在2007年上半年其漲幅達(dá)到最高水平，其名義規(guī)模從2004年底的220萬億美元迅速擴(kuò)張至516萬億美元。在名義規(guī)模不斷擴(kuò)張的同時(shí)，OTC市場(chǎng)的市值在2007年到2008年也有很大的漲幅，從2007年6月的11.12萬億美元到達(dá)2008年底的最高峰35.28萬億美元，漲幅高達(dá)217.27%。金融危機(jī)爆發(fā)后，場(chǎng)外金融衍生品市場(chǎng)遭受重創(chuàng)。據(jù)國(guó)際清算銀行統(tǒng)計(jì)，2008年底場(chǎng)外衍生品名義本金降至598.15萬億美元，出現(xiàn)了1998年以來的首次負(fù)增長(zhǎng)。2009年上半年，場(chǎng)外衍生品市場(chǎng)交易規(guī)模開始企穩(wěn)反彈，大部分場(chǎng)外衍生品的交易規(guī)模均出現(xiàn)反彈，但信用違約互換交易規(guī)模繼續(xù)縮水。隨著全球經(jīng)濟(jì)復(fù)蘇，2011年6月，場(chǎng)外衍生品名義本金增至706.88萬億美元，高于2008年6月的672.56萬億美元。2012年前半年的值為638.93萬億美元。雖然名義本金創(chuàng)出新高，但是市值與峰值相比相差甚遠(yuǎn)。

二、全球金融衍生品監(jiān)管之路

（一）金融危機(jī)前金融衍生品監(jiān)管情況

金融危機(jī)前期，國(guó)際金融衍生品市場(chǎng)的發(fā)展取得舉世矚目的成就。金融危機(jī)的爆發(fā)，給全球金融市場(chǎng)和整體經(jīng)濟(jì)都帶來了巨大的災(zāi)難，也使得作為危機(jī)導(dǎo)火索的信用衍生品市場(chǎng)遭受重創(chuàng)，其他衍生品業(yè)務(wù)也不同程度的萎縮。金融衍生品市場(chǎng)的監(jiān)管不力對(duì)金融危機(jī)的爆發(fā)有不可推卸的責(zé)任。

1.行政監(jiān)管立法不足。金融危機(jī)之前，全球總體上都形成了以政府監(jiān)管為核心、以行業(yè)自律監(jiān)管和交易主體內(nèi)部控制為補(bǔ)充的三級(jí)監(jiān)管體制。由于行政監(jiān)管立法不足，對(duì)衍生品市場(chǎng)監(jiān)管體制在金融危機(jī)中暴露出諸多缺陷。美國(guó)對(duì)衍生品市場(chǎng)實(shí)行的是“雙層多頭”的監(jiān)管體制，在這種體制下，不同監(jiān)管機(jī)構(gòu)之間有著不同的監(jiān)管目標(biāo)與方法，機(jī)構(gòu)互相之間會(huì)產(chǎn)生監(jiān)管上的沖突；機(jī)構(gòu)性監(jiān)管可能存在監(jiān)管的真空地帶以及重疊部分。此外，監(jiān)管法律法規(guī)的改革可能跟不上衍生品市場(chǎng)發(fā)展的快節(jié)奏。最后，一些監(jiān)管措施的推出往往要經(jīng)過各級(jí)機(jī)構(gòu)、各種會(huì)議的傳達(dá)和表決，在推出時(shí)往往錯(cuò)過了最佳時(shí)機(jī)，因此缺乏效率。而政府對(duì)于場(chǎng)外衍生品市場(chǎng)的監(jiān)管一直本著放松與豁免的原則。

2.自律監(jiān)管強(qiáng)制力約束力不足。自律監(jiān)管在場(chǎng)外衍生品市場(chǎng)監(jiān)管中發(fā)揮著重要作用。自律組織制定的文件對(duì)場(chǎng)外衍生品市場(chǎng)監(jiān)管和風(fēng)險(xiǎn)控制具有重要的指導(dǎo)作用，但是，由于其提出的原則和措施對(duì)各個(gè)國(guó)家不具有強(qiáng)制執(zhí)行力，其建議也很難轉(zhuǎn)化為具有強(qiáng)制執(zhí)行力的監(jiān)管措施。而且，作為場(chǎng)外衍生品市場(chǎng)最為重要的自律組織的ISDA主要由少量的大交易商控制，他們制定的ISDA主協(xié)議維護(hù)的是交易商的利益，尤其是在交易商和終端用戶的協(xié)議中表現(xiàn)更為明顯。

3.交易所內(nèi)部監(jiān)管缺陷。交易主體內(nèi)部控制是衍生品市場(chǎng)風(fēng)險(xiǎn)控制的重要環(huán)節(jié)，但是在立法存在缺陷、外部監(jiān)管不力的情況下，受制于資本本身的趨利性和交易主體的利潤(rùn)驅(qū)動(dòng)本質(zhì)，交易主體內(nèi)部控制機(jī)制很容易失靈。

（二）金融危機(jī)過后全球?qū)ρ苌繁O(jiān)管的改革情況

2008年金融危機(jī)爆發(fā)之后，各國(guó)在反思發(fā)達(dá)經(jīng)濟(jì)體金融機(jī)構(gòu)經(jīng)營(yíng)管理模式的同時(shí)，相繼加快了金融監(jiān)管改革的進(jìn)程，一輪大規(guī)模的國(guó)際金融監(jiān)管改革在全球范圍內(nèi)逐次展開。

本輪危機(jī)以來，二十國(guó)集團(tuán)（G20）取代七國(guó)集團(tuán)（G7）成為國(guó)際經(jīng)濟(jì)金融治理的最重要平臺(tái)。2009年9月，G20匹茲堡峰會(huì)提出了一系列完善場(chǎng)外衍生品市場(chǎng)的重要舉措，重點(diǎn)強(qiáng)調(diào)要加強(qiáng)對(duì)金融衍生品、場(chǎng)外交易、評(píng)級(jí)公司和對(duì)沖基金的全面監(jiān)管。2009年4月，巴塞爾委員會(huì)頒布了《銀行金融工具公允價(jià)值評(píng)估的監(jiān)管指引》，確立了衍生品價(jià)格評(píng)估機(jī)制、風(fēng)險(xiǎn)控制和報(bào)告制度。巴塞爾Ⅲ相比以前的兩個(gè)版本，監(jiān)管要求和監(jiān)管標(biāo)準(zhǔn)進(jìn)一步提高，按照資本監(jiān)管和流動(dòng)性監(jiān)管并重、資本數(shù)量和質(zhì)量同步提高、資本充足率與杠桿率并行的總體要求，體現(xiàn)了微觀審慎監(jiān)管與宏觀審慎監(jiān)管有機(jī)結(jié)合的監(jiān)管新思維，確立了國(guó)際銀行業(yè)監(jiān)管的新標(biāo)桿。2010年5月，由國(guó)際支付結(jié)算體系委員會(huì)和國(guó)際證監(jiān)會(huì)組織發(fā)布了《實(shí)施2004年CPSS-IOSCO場(chǎng)

外衍生品中央交易對(duì)手建議的指引》，推行中央清算制度是其中之重，尤其是在危機(jī)中導(dǎo)致系統(tǒng)性風(fēng)險(xiǎn)爆發(fā)和擴(kuò)散的CDS市場(chǎng)已開始實(shí)施中央清算制。2010年10月25日，金融穩(wěn)定委員會(huì)發(fā)表了《執(zhí)行OTC衍生品市場(chǎng)改革》的報(bào)告，提出了21項(xiàng)建議，涵蓋場(chǎng)外衍生品標(biāo)準(zhǔn)化、交易所電子平臺(tái)交易、中央交易對(duì)手集中清算以及向交易信息庫報(bào)告四個(gè)方面內(nèi)容，目的在于加強(qiáng)OTC衍生品市場(chǎng)的功能、透明度和監(jiān)管監(jiān)督。

除了國(guó)際監(jiān)管組織積極進(jìn)行改革外，各國(guó)也加快了金融改革的步伐。美國(guó)在危機(jī)后陸續(xù)在2008年發(fā)布了《金融規(guī)制改革方案》、2009年6月的《金融監(jiān)管改革：新基礎(chǔ)》，并于2010年7月15日通過最終版本的金融監(jiān)管改革法案。新法案將之前缺乏監(jiān)管的場(chǎng)外衍生品市場(chǎng)納入監(jiān)管視野，要求大部分衍生品須在交易所內(nèi)通過第三方清算進(jìn)行交易。歐洲對(duì)于衍生品的改革更多基于細(xì)節(jié)上的規(guī)范，2009年7月3日歐盟發(fā)布的《咨詢性文件：加強(qiáng)OTC衍生品市場(chǎng)抗風(fēng)險(xiǎn)能力的可能性措施》，提出了加強(qiáng)衍生品市場(chǎng)安全和效率的各種方法。2010年2月11日公布的草案《關(guān)于效率、安全和穩(wěn)健的衍生品市場(chǎng)：未來政策行動(dòng)》、2010年6月14日的《對(duì)衍生品和市場(chǎng)基礎(chǔ)設(shè)施的公開咨詢》以及2010年9月15日的《使歐洲衍生品市場(chǎng)更加安全和透明》，均從多個(gè)角度對(duì)衍生品監(jiān)管進(jìn)行了規(guī)范。英國(guó)也于2009年12月出臺(tái)了《關(guān)于場(chǎng)外衍生品市場(chǎng)的改革方案》，并于2010年7月26日發(fā)布了《金融監(jiān)管的新方法：評(píng)判、集中和穩(wěn)定》，提出消費(fèi)者保護(hù)和市場(chǎng)管理局有責(zé)任監(jiān)管OTC市場(chǎng)參與者的行為，并建議將CCPS的監(jiān)管權(quán)移交給英格蘭銀行。

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