曾剛

自今年5月中旬以來(lái)，銀行間質(zhì)押式回購(gòu)利率突然飆升，市場(chǎng)的不安定情緒迅速發(fā)酵：出借方擔(dān)心借款方的償付能力，而借款方擔(dān)憂資金不能即時(shí)到賬。形成對(duì)比的是今年3月底，幾個(gè)代表性期限的shibor（上海銀行間同業(yè)拆放利率）利率原地不動(dòng)，銀行還提出要在基準(zhǔn)上下調(diào)10個(gè)BP（基點(diǎn)，一個(gè)基點(diǎn)為0.01%）。銀行同業(yè)定期存款的利率很大程度上決定著基金的收益率，對(duì)于一般的貨幣理財(cái)類基金而言，銀行同業(yè)定期存款的占比平均在50%-60%，200億以上規(guī)模的貨幣基金更是高達(dá)60%-80%。

短短兩個(gè)月時(shí)間，銀行就從“錢(qián)多”變成“錢(qián)荒”，提示我們資金面正面臨著新的變局。

同業(yè)資金運(yùn)作的主流仍是以短期同業(yè)資金滾動(dòng)融資來(lái)匹配長(zhǎng)期的資產(chǎn)，以獲取更高的回報(bào)。央行推出SLO（公開(kāi)市場(chǎng)短期流動(dòng)性調(diào)節(jié)工具）之初，不少機(jī)構(gòu)認(rèn)為流動(dòng)性將源源不竭，短端資金成本持續(xù)處于低位，央行在危急關(guān)頭必然加以拯救，以短養(yǎng)長(zhǎng)的錯(cuò)配模式全無(wú)大礙，這樣的樂(lè)觀情緒充斥整個(gè)市場(chǎng)。去年末主流賣(mài)方觀點(diǎn)認(rèn)為2013年是債市的小年，債券的凈價(jià)漲幅不大，下半年則可能進(jìn)入小幅震蕩的平淡行情。但看看三四月的資金面，就能感受到極度寬松環(huán)境下債券投資收益飛漲，在這樣的背景下，債市竟然走出了較強(qiáng)的一波行情。在過(guò)去一兩個(gè)月，社會(huì)融資總量保持平穩(wěn)，外匯占款依舊較高，雖然有央票重啟、準(zhǔn)備金繳款、財(cái)政稅款上繳、債市清查等對(duì)立因素，但毫無(wú)疑問(wèn)，央行看得見(jiàn)各家銀行的底牌，市場(chǎng)應(yīng)該能擠出錢(qián)來(lái)，自我消化；再加上節(jié)前央行對(duì)于流動(dòng)性已有警示，因此，短期內(nèi)銀行間質(zhì)押式回購(gòu)利率突然飆升帶來(lái)的這一風(fēng)波，定性為央行的主動(dòng)風(fēng)險(xiǎn)測(cè)試也毫不為過(guò)。

接下來(lái)的問(wèn)題是，這些變化是一時(shí)的擾動(dòng)，還是新格局的開(kāi)始。新一屆政府不再以保增長(zhǎng)為首要目標(biāo)，沒(méi)有延續(xù)信貸擴(kuò)張、集中批項(xiàng)目來(lái)穩(wěn)定增長(zhǎng)的老路，各監(jiān)管條線多以適度收縮、控制風(fēng)險(xiǎn)為主，近日李克強(qiáng)總理更是表態(tài)“要通過(guò)激活貨幣信貸存量，支持實(shí)體經(jīng)濟(jì)發(fā)展”。上一輪流動(dòng)性擴(kuò)張和產(chǎn)能加杠桿之后，投資效率低下，銀行以及影子銀行面臨的放貸風(fēng)險(xiǎn)日漸加大。而目前房地產(chǎn)與地方政府平臺(tái)是影子銀行資金流入最集中的兩個(gè)領(lǐng)域，這兩個(gè)平臺(tái)既能承受較高的貸款利率，還能夠通過(guò)合理滾動(dòng)操作，保證到期還款，維持信用。但長(zhǎng)期來(lái)看，這兩個(gè)平臺(tái)都存在著各自的風(fēng)險(xiǎn)。從房地產(chǎn)平臺(tái)來(lái)看，筆者日前與一位國(guó)內(nèi)地產(chǎn)大佬交流，對(duì)方提到近期大房企融資比之前更方便，利率也在走低；但也了解到中小房企的融資難度卻是上升的，在房地產(chǎn)公司盈利率下滑之后，小企業(yè)很可能被淘汰一批，這里面的存在著一定的金融風(fēng)險(xiǎn)。而地方政府平臺(tái)，因其基本依賴于賣(mài)地收益來(lái)實(shí)現(xiàn)銀行貸款的還本付息，一直被詬病。

因此當(dāng)前的問(wèn)題集中體現(xiàn)在影子銀行體系過(guò)多地承擔(dān)信用風(fēng)險(xiǎn)，融資上以短養(yǎng)長(zhǎng)，不斷地推高“大而不倒”模式下的整體金融風(fēng)險(xiǎn)。在當(dāng)前保民生、調(diào)結(jié)構(gòu)、穩(wěn)增長(zhǎng)的大格局下，需要金融去杠桿，逐步削減整體風(fēng)險(xiǎn)。此時(shí)維持長(zhǎng)期的低融資成本并非善策，因?yàn)榻鹑诒旧聿恢苯觿?chuàng)造社會(huì)財(cái)富，而是通過(guò)金融體系來(lái)優(yōu)化金融資源的配置，促進(jìn)社會(huì)的效率提升來(lái)增進(jìn)社會(huì)的福祉；如果資金不能流向?qū)嶓w，流向服務(wù)業(yè)與消費(fèi)，更多的是通過(guò)較低的融資成本套息獲利，那么金融體系就可能承擔(dān)過(guò)大風(fēng)險(xiǎn)。因此我們更愿意相信這一次的風(fēng)波僅僅是一個(gè)開(kāi)始，是對(duì)去年四季度以來(lái)過(guò)度寬松貨幣政策的修正，未來(lái)的資金面以回歸中性為宜。