岳彩周

當銀行的資產負債表喪失了騰挪空間，如何盤活信貸資產，從而盤活銀行成為一個新話題。此時，利用資本市場這一風險偏好市場來盤活銀行信貸資產，從而讓因流動性趨緊而日趨保守的銀行支持實體經濟，成為盤活棋局的一個重要落子。

8月28日召開的國務院常務會議提出，要在嚴格控制風險的基礎上擴大信貸資產證券化試點。

有市場人士認為，對于銀行而言，將存量信貸證券化后出售，能適當節(jié)約資本，并騰出信貸空間。而這只是一個美麗的預言，這次擴大資產證券化只是讓大到不能倒的銀行從資本市場獲得新的血液，并把風險“擊鼓傳花”分散出去而已。

主角仍是銀行

中國早在2005年底就開始試點信貸資產證券化這塊業(yè)務，當時央行讓建行拿出30.19億元的個人住房抵押貸款做了資產證券化。但當時很多銀行都把住房按揭貸款視為優(yōu)質資產，并不愿意與別人分利，所以試點之后也就不了了之。到了2007年，再次試點時，由于股票市場活躍，銀行必須拿出優(yōu)質資產搞證券化才能吸引投資者，而且銀行當時流動性過剩，很多銀行并不愿意做，建行當時明確表示不搞MBS（抵押貸款證券化）。

“與之對應的就是今天，資產價格已經危如累卵，曾經的優(yōu)質資產也不再那么保險，銀行的流動性又很緊張，銀行確實有了這方面的需求。現(xiàn)在很多銀行，尤其是小銀行比較熱衷這塊業(yè)務，因為小銀行流動性比較緊張。”清華大學經濟學研究所副所長王勇對《南風窗》記者表示。

但具體到拿出什么基礎資產做這塊業(yè)務，博弈仍在繼續(xù)。監(jiān)管層要求拿出優(yōu)質資產來做，但銀行業(yè)對此并不認可。

“我們是大銀行，不良率也很低，這塊業(yè)務不會做太多，要做也會拿不良去做，這是很顯然的事情，拿優(yōu)質資產做，你的信貸結構就是在劣化而不是優(yōu)化；另一方面，誰也不愿意拿出優(yōu)質資產與別人分利，除非你的流動性確實很緊張?！苯煌ㄣy行北京某支行一位不愿具名的人士對《南風窗》記者表示。

對于剛剛起步的信貸資產證券化能否承擔消化不良貸款的作用，市場眾說紛紜。然而，“現(xiàn)在遠不是以這個手段解決不良貸款的時候。”中國工商銀行城市金融研究所副所長樊志剛認為。

而業(yè)內人士比較一致的結論認為，銀行不可能拿優(yōu)質資產做證券化，但也不會拿最爛的資產來做，那樣投資者不會買賬。浦發(fā)銀行某城市分行給《南風窗》記者提供的資料顯示，浦發(fā)銀行正在設計的證券化項目的信貸基礎資產包以基建類中期貸款為主，非房地產貸款，非合資外資企業(yè)貸款。而基建類貸款可能就是那不算太好，也不算太爛的資產范疇。

為了配合“4萬億計劃”，2009年4月底，國務院推出“新政”，降低了城軌、鐵路的資本金比例，這讓許多采取“資本金+銀行貸款”模式的基建類項目輕松上馬。

銀行一開始也許會拿出優(yōu)質資產來培育市場，但這些優(yōu)質資產，隨著經濟大勢的變化以及技術的進步，明天可能就會變成劣質資產，比如昨天的住房抵押貸款、對煤炭業(yè)的信貸資產。這主要看投資者認不認投，資本市場本身就是風險偏好市場。

雖然要擴大試點，但其實中國的信貸資產證券化仍面臨著先天不足的難題，資產包無法賣給券商?！蹲C券公司監(jiān)督管理條例》第59條規(guī)定，“證券資產管理客戶的委托資產屬于客戶”，所以，專項資產管理計劃作為券商的一個客戶理財項目，券商不具備法律主體資格，專項計劃中也不能作為銀行基礎資產的受讓人。信托公司同樣存在類似障礙，而且隨著信貸資產證券化的常態(tài)化，銀行可以把銀信合作這種地下運作的信貸資產證券化正大光明地去做，銀信合作將被銀行拋棄。

王勇也對《南風窗》記者介紹，由于法律跟不上，現(xiàn)階段的信貸資產證券化和標準的信貸資產證券化不同，銀行仍然是主角，并未把資產出售給SPV（特殊目的實體），只是把資產作為抵押發(fā)行了固定收益類的證券。當然銀行為了把債券賣個好價格，會請知名的評級機構來評級。而齊魯銀行某城市分行不愿具名的人士對記者表示，中國的評級市場“潛規(guī)則”很多，銀行又處于主動地位，如果不把資產出售給第三方，其實這就相當于自己給自己的基礎資產包評級，其中的風險不言而喻。

“如果銀行仍是主角，那銀行也必須能破產，并建立存款保險制度，才能約束其中的道德風險。”武漢科技大學金融證券研究所所長董登新對記者強調。

資產價格下行壓力

經濟下行周期，銀行信貸資產質量面臨考驗，這也是本輪信貸資產證券化的風險所在。

南華期貨有限公司戰(zhàn)略發(fā)展部總經理王勇對《南風窗》記者介紹，資產負債率較高的國有企業(yè)以及地方融資平臺都有壓力，很多行業(yè)的存貨周轉以及應收賬款周轉也都在惡化，銀行壞賬風險有增無減。

最新的官方數(shù)據(jù)顯示，截至第二季度末，中國商業(yè)銀行不良貸款率為0.96%，與第一季度末持平?！安涣悸蕬摫裙俜綌?shù)據(jù)要高不少，事實上銀行的壞賬風險已經擴散到銀行之外了，比如找保人接壞賬。所以銀行拿出的基礎資產不怎么讓人放心?！卑驳洗笱螅ū本┩顿Y管理有限公司董事長安迪樊對記者表示了自己的擔心。

新一輪信貸資產證券化試點規(guī)模確定為不超過3000億，國開行單獨分得1000億的額度，其中至少500億額度用于鐵路貸款等基礎資產；而五大銀行有望共計分得1000億；另外1000億分配給其他機構。

這可能意味著國開行等基建類貸款較多的銀行非常熱衷這塊業(yè)務。前述浦發(fā)銀行某城市分行向記者提供的正在設計的由信貸資產支持的證券化項目基礎資產包數(shù)據(jù)，也證實了這一點。

基建類貸款其實可能蘊藏著很大的風險。為了配合“4萬億計劃”，2009年4月底，國務院推出“新政”，降低了城軌、鐵路的資本金比例，這讓許多采取“資本金+銀行貸款”模式的基建類項目輕松上馬。

到目前為止，很多地鐵公司靠政府補貼生存，即使這樣有的還在巨虧。上海申通地鐵集團公司運營績效資料顯示，2012年度該公司的營業(yè)收入為67.11億元，虧損43.69億元。這家公司收入來源中95%左右來源于地鐵運營，5%來自政府補貼。2012年，該公司財務費用64.24億元，主要因為大部分資金來源于銀行借款，利息支出金額大。

其實，從去年開始各家銀行對基建類貸款已經出現(xiàn)了嚴重分化的局面。針對龐大的基建類貸款需求，銀行采取了“加快貸款周轉力度”的方式予以應對，收回再貸成為主要模式，主要支持已經投放資金的基建項目，保證在建/續(xù)建工程的融資需求。

這也造成了去年基建類信托的異軍突起。同時隨著基建類貸款的收緊，很多地方政府還把目光轉向了國外，最近一段時間，多地傳出地方政府或國企向境外銀行貸款獲得批準的消息，如南昌地鐵貸款2.5億美元。這可能也意味著，“龐茲型”融資者—中國地方政府，已經難以得到國內銀行的基建類貸款，只能向外借款。基建類貸款所隱藏的風險不言而喻。

這里問題的關鍵就是，除了高速公路以及收費公路外，很多項目所產生的現(xiàn)金流只能應付日常開支，還本付息能力較差。另外就是，土地價格的不確定性以及由此帶來的土地出讓金收入能否覆蓋貸款也難以讓銀行放心。

貸款—城建—賣地—還貸—城建，是很多地方政府的發(fā)展模式，基建類貸款也往往指望土地出讓金來還。這就決定了政府不希望地價往下走?！捌鋵崱聡鍡l不是限購，而是二手房限售，二手房限售可以把需求趕到一手商品房市場上去，可以托住商品房價格，從而托住地價不往下走，進而為解決巨大的基建類信貸資產騰出時間。”王勇對記者表示。

不僅如此，近期多個地方政府醞釀上調基準地價。土地出讓底價往往以基準地價為基礎，根據(jù)土地的使用年限、地塊大小、形狀、容積率、微觀區(qū)位等因素，綜合評估而確定。通常而言，基準地價越高，土地出讓底價就有可能抬升。調整基準地價的權限掌握在地方政府手中。地方債務償債壓力是提高基準地價的重要原因。從今年起，各地進入地方債務償債高峰期，其中相當規(guī)模債務需用土地收入償還。在這種情況下，地方政府自然希望土地以更高價格出讓。

但這種托市的做法能撐多久是個大問題。近期溫州出現(xiàn)的棄房現(xiàn)象已經為托市的前景寫下了注解。棄房也逼著溫州的限購政策出現(xiàn)了松綁。政策反復的背后也是托市。

財政部部長樓繼偉近日作關于今年以來預算執(zhí)行情況的報告時指出，1至7月，全國國有土地使用權出讓收入20151億元，增長49.4%。

但南華期貨的王勇對此不以為然：“雖然地王頻出，但這只是中央為了托住資產價格在踩油門，未來的土地價格怎么樣存在很大不確定性?！?/p>

合富輝煌東莞市場研究部數(shù)據(jù)顯示，2013年上半年東莞商住地供應面積約113萬平方米，同比2012年同期增長65.7%；商住地成交面積約56.4萬平方米，比去年同期減少約17.2%，成交量連續(xù)兩年下滑，接近歷史最低值；商住地成交樓面地價約2413元/平方米，比去年同期上漲7元/平方米，價格處于歷年同期最高值。

這也是全國土地市場的一個樣本，雖然成交價格仍處于高位，但成交量已經嚴重下滑。量價背離意味著雖然地王頻現(xiàn)，但回光返照的味道已經非常明顯。

價格崩塌之前分散風險

在全面放開貸款利率管制后，業(yè)內有人認為這有利于降低企業(yè)融資成本，不過短期來看，這一點可能還無法實現(xiàn)，根本沒有企業(yè)能拿到7折的貸款。其實，此次擴大信貸資產證券化試點的一大原因是為了應付美國退出QE所引發(fā)的金融動蕩。如果未來美國加息，資本外流，中國的銀行業(yè)不能束手待斃，必須拿出流動資金。所以現(xiàn)在必須盤活存量，增加銀行的流動性。

由于銀行信貸額度吃緊，南京已有多家銀行暫停受理二手房貸款。在深圳，銀行雖然沒有暫停首套房貸款，但受信貸額度吃緊的影響，放貸時間上明顯拉長。

這可能也意味著，銀行的流動性已經不能支撐房價的高位運行，目前支撐資產價格的是政策，為了托住資產價格，政府時不時踩幾腳油門。

由于中國沒有房地產指數(shù)期貨等類似的宏觀做空工具，包括銀行、地方政府、地產商等對房價、地價資產價格都在唱多，這也導致了用這些資產作抵押的債務規(guī)模不斷累積。而政府現(xiàn)在做的只是托市。

從這個角度講，擴大信貸資產證券化試點是政府托市政策的繼續(xù)，信貸資產證券化就是要在資產價格難以托住之前把風險分散出去。

政府很忙，其左手在托資產價格，右手又開始推動信貸資產證券化擴大試點。但在沒有宏觀工具做空房價的中國市場，如何真正化解越滾越大的債務雪球仍在考驗著監(jiān)管層。