幾年過去了，由美國次貸危機(jī)所引發(fā)的對世界經(jīng)濟(jì)重大而消極的影響，至今尚不能清晰地看到盡頭。眾多國內(nèi)外學(xué)者的研究已經(jīng)表明，金融監(jiān)管的缺失是這次次貸危機(jī)爆發(fā)的根本原因。本文嘗試以法經(jīng)濟(jì)學(xué)的視角，分析次貸危機(jī)中的金融監(jiān)管問題，以期加深對金融監(jiān)管的認(rèn)識，并從中得到更多有價(jià)值的啟示。

一、 外部性與信息不對稱：金融監(jiān)管產(chǎn)生的內(nèi)在原因

根據(jù)微觀經(jīng)濟(jì)學(xué)理論，在一系列理想化假定條件下，每一個(gè)微觀市場和整個(gè)經(jīng)濟(jì)可以達(dá)到一般均衡，從而導(dǎo)致資源配置處于帕累托最優(yōu)狀態(tài)。然而現(xiàn)實(shí)經(jīng)濟(jì)世界的復(fù)雜性決定了這些理想化條件很難成立，因此，資源配置的帕累托最優(yōu)也就很難實(shí)現(xiàn)。“現(xiàn)實(shí)的資本主義市場機(jī)制在很多場合不能導(dǎo)致資源的有效配置。這種情況被稱為‘市場失靈’”。

多種情況可以導(dǎo)致市場失靈，但對于金融市場失靈而言，在筆者看來，主要原因在于外部性和信息不對稱。換句話說，實(shí)施金融監(jiān)管就是為了彌補(bǔ)市場機(jī)制的缺陷，重點(diǎn)消除外部性和信息不對稱的影響，提高資源配置效率。

1. 外部性與金融監(jiān)管。在實(shí)際經(jīng)濟(jì)中，消費(fèi)者或生產(chǎn)者的經(jīng)濟(jì)活動會給社會成員帶來損害，而不用對此擔(dān)負(fù)必要的成本，這被稱為經(jīng)濟(jì)活動負(fù)的外部性或外部不經(jīng)濟(jì)，例如在公共場合吸煙會對他人的健康構(gòu)成危害；但如果經(jīng)濟(jì)活動對社會成員帶來好處，而自己得不到應(yīng)有的補(bǔ)償，就是經(jīng)濟(jì)活動所謂正的外部性或外部經(jīng)濟(jì)，例如自己辛苦種植的花園會讓鄰居賞心悅目。關(guān)于外部性另一種更學(xué)術(shù)化的描述是，“當(dāng)不同的人效用函數(shù)和生產(chǎn)函數(shù)相互關(guān)聯(lián)時(shí)，則他們就相互施加了收益或成本，收益和成本的這種非意愿性轉(zhuǎn)移，就是‘外部性’”。

“如果外部效應(yīng)出現(xiàn)，市場就不一定能產(chǎn)生資源的帕累托有效率供給。然而，其他一些社會機(jī)構(gòu)，例如法律體系或政府干預(yù)，是可以在一定程度上'模仿'市場機(jī)制從而實(shí)現(xiàn)帕累托有效率的”。政府采取措施對于負(fù)的外部效應(yīng)進(jìn)行規(guī)制（征稅、禁令等），而對正的外部效應(yīng)進(jìn)行提倡（補(bǔ)貼、精神鼓勵(lì)等）。

金融市場的外部性主要體現(xiàn)在：一是金融市場參與主體（主要是金融企業(yè)）不遵守規(guī)則從而對其他金融主體產(chǎn)生的損害；二是金融市場失靈對整個(gè)經(jīng)濟(jì)所造成的消極影響。前者（所產(chǎn)生的損害）往往是以后者（所造成的消極影響）的形式最終體現(xiàn)出來的。始于美國的次貸危機(jī)對經(jīng)濟(jì)造成了極大破壞，使得負(fù)的外部性充分展現(xiàn)出來。首先，次貸危機(jī)對美國房地產(chǎn)業(yè)產(chǎn)生重創(chuàng)，大量次級貸款的借款人無家可歸，很多房地產(chǎn)開發(fā)企業(yè)業(yè)務(wù)量劇減，甚至破產(chǎn)、倒閉。其次，間接持有次級按揭貸款債券或參與承銷、投資的美國商業(yè)銀行和投資銀行，在次貸危機(jī)中也未能幸免，導(dǎo)致出現(xiàn)融資成本提高和信貸緊縮等問題。第三，次貸危機(jī)使美國紐約股市遭遇“黑色星期二”， 截至2008年1月末，次貸危機(jī)對美國股市形成了三次較大的沖擊波，受此影響，全球其他主要股市也呈現(xiàn)出強(qiáng)勢震蕩的格局。第四，次貸危機(jī)對美國的投資、消費(fèi)、貿(mào)易等方面產(chǎn)生了消極影響，導(dǎo)致美國經(jīng)濟(jì)疲軟。第五，在經(jīng)濟(jì)全球化的大背景下，美國次貸危機(jī)對歐盟、日本以及包括中國在內(nèi)的新興市場經(jīng)濟(jì)體都產(chǎn)生了重大影響。美國次貸危機(jī)產(chǎn)生的原因是金融監(jiān)管的缺失，而次貸危機(jī)所造成的負(fù)的外部性從反向表明了金融監(jiān)管的必要性和重要性。

2. 信息不對稱與金融監(jiān)管。金融市場是資金融通市場。而資金融通，是指在現(xiàn)實(shí)經(jīng)濟(jì)活動中，資金的供需雙方運(yùn)用股票、債券、儲蓄存單等金融工具調(diào)節(jié)資金盈余的活動。金融市場的主體主要包括資金供應(yīng)者、資金需求者和信用中介。這三類主體對信息的掌握和占有是不一樣的。一般而言，單個(gè)的資金供應(yīng)者處于信息劣勢地位，而信用中介和資金的需求者處于相對優(yōu)勢地位。因?yàn)榇嬖谛畔⒉粚ΨQ，就會導(dǎo)致逆向選擇和道德風(fēng)險(xiǎn)，使金融系統(tǒng)具有內(nèi)在脆弱性。當(dāng)金融市場受到?jīng)_擊時(shí)，信用之鏈遭到破壞后，引發(fā)的問題會因信息不對稱而進(jìn)一步放大并呈現(xiàn)遞增性，識別有效信息的難度加大，從而導(dǎo)致金融危機(jī)的發(fā)生。例如，一家銀行因?yàn)橹Ц赌芰Χl(fā)擠兌潮并倒閉后，會引起“多米諾骨牌效應(yīng)”，造成民眾恐慌，出現(xiàn)“羊群效應(yīng)”，其他銀行也會因擠兌而破產(chǎn)倒閉。由此可見，信息不對稱是金融監(jiān)管的另外一個(gè)內(nèi)在原因。

從這次次貸危機(jī)來看，信息不對稱是其迅速蔓延最為重要的因素之一。信息不對稱及金融脆弱性使得次貸危機(jī)的傳染具有加速放大效應(yīng)，主要體現(xiàn)在三方面：其一，由于次貸證券化鏈條涉及到眾多利益主體，使得次貸危機(jī)在諸多市場間的傳染具有加速放大效應(yīng)。其二，由于對沖基金的杠桿操作，使次貸危機(jī)傳染呈現(xiàn)加速放大效應(yīng)。其三，由于金融機(jī)構(gòu)之間信任的缺失，次貸危機(jī)在其他國家和其他市場間也呈現(xiàn)加速放大效應(yīng)，并最終傷及到了實(shí)體經(jīng)濟(jì)。

二、 效率與公平：金融監(jiān)管追求的價(jià)值目標(biāo)

任何一項(xiàng)管制都有其追求的目標(biāo)，金融監(jiān)管也不例外。金融監(jiān)管的直接目標(biāo)是維護(hù)金融市場穩(wěn)定，彌補(bǔ)市場機(jī)制自發(fā)調(diào)節(jié)的缺陷，而價(jià)值目標(biāo)或根本目標(biāo)則是提高金融市場的資源配置效率，同時(shí)維護(hù)金融市場各個(gè)主體的合法權(quán)益，即保證金融市場公平正義的實(shí)現(xiàn)。

1. 效率與金融監(jiān)管。經(jīng)濟(jì)學(xué)中為多數(shù)人所接受的效率是指帕累托效率和卡爾多—?？怂剐省Ｒ话愕?，如果一點(diǎn)不能再使一方的效用增加，除非它使另一方的效用減少，則該點(diǎn)的狀態(tài)便是帕累托最優(yōu)，此狀態(tài)下的效率最高。

帕累托效率要求的條件比較苛刻，具有明顯的局限性，即只有那些至少有一方的境況變好而同時(shí)沒有使其他人的利益受損的調(diào)整才能被接受。而卡爾多—?？怂剐释黄屏诉@一局限，重點(diǎn)關(guān)注社會整體效用是否達(dá)到最大值?！鞍凑湛柖?希克斯效率，如果那些從社會資源再配置中獲利的人足夠補(bǔ)償那些受損的人，那么資源配置的這種調(diào)整就是有效率的，盡管可能并沒有產(chǎn)生實(shí)際的補(bǔ)償”?！爱?dāng)一位經(jīng)濟(jì)學(xué)家在談?wù)撟杂少Q(mào)易、競爭、污染控制或某些其他政策或關(guān)于世界狀況是有效率的時(shí)，他十有八九說的是卡爾多—?？怂剐省薄?/p>

金融監(jiān)管的效率追求，具有兩方面的含義：一是金融監(jiān)管的目的是消除金融市場自發(fā)調(diào)節(jié)所產(chǎn)生的缺陷，使資源達(dá)到最優(yōu)配置；二是金融監(jiān)管本身需要符合效率標(biāo)準(zhǔn)，即監(jiān)管的收益要大于監(jiān)管的成本，以最低的成本最大限度的增加社會財(cái)富。如果金融監(jiān)管不能使金融市場資源達(dá)到最優(yōu)配置，或者維持金融監(jiān)管體制本身的成本超過所獲收益，那么金融監(jiān)管都是失敗的或無效率的。

次貸危機(jī)發(fā)生的一個(gè)重要原因，在于金融監(jiān)管的成本超過收益，不符合效率標(biāo)準(zhǔn)。因此，危機(jī)發(fā)生后，各國對金融監(jiān)管進(jìn)行改革的目標(biāo)之一就是從改變體制機(jī)制入手，提高金融監(jiān)管的效率。例如，美國出臺了《多德一弗蘭克華爾街改革與消費(fèi)者保護(hù)法案》，改變“雙重多頭”的金融監(jiān)管體制，減少監(jiān)管錯(cuò)位及缺位。歐盟出臺了《歐盟金融監(jiān)管體系改革》，其中規(guī)定成立由各國央行行長組成的歐洲系統(tǒng)性風(fēng)險(xiǎn)委員會，負(fù)責(zé)宏觀監(jiān)控金融市場中的系統(tǒng)性風(fēng)險(xiǎn)，并時(shí)時(shí)對風(fēng)險(xiǎn)的預(yù)測、預(yù)警、處理等做出詳細(xì)布置，抑制泡沫發(fā)生，控制信貸總水平，確保歐盟各國有統(tǒng)一的監(jiān)管標(biāo)準(zhǔn)，并作為一個(gè)整體應(yīng)對風(fēng)險(xiǎn)。

為了使金融監(jiān)管更加有力，改革的另一個(gè)特點(diǎn)是針對金融創(chuàng)新，嚴(yán)格舊標(biāo)準(zhǔn)，增設(shè)新標(biāo)準(zhǔn)，提高金融主體的違規(guī)成本，擴(kuò)大金融監(jiān)管的收益。例如，在《多德一弗蘭克華爾街改革與消費(fèi)者保護(hù)法案》中，設(shè)立新的住房抵押貸款國家最低承貸標(biāo)準(zhǔn)，嚴(yán)格審核住房抵押貸款人資質(zhì)，規(guī)定商業(yè)銀行投資對沖基金和私募基金的比重等。歐洲對金融機(jī)構(gòu)的高風(fēng)險(xiǎn)經(jīng)營進(jìn)行了限制和約束，監(jiān)管對沖基金、私募基金以及其他投資行為，加強(qiáng)對金融中介機(jī)構(gòu)的管理力度等。

2. 公平與金融監(jiān)管。在經(jīng)濟(jì)社會中，效率通常被理解為資源的更優(yōu)化配置，而公平則被理解為收入更加平等的分配。金融監(jiān)管中的公平，是指對金融市場主體合法權(quán)益的保護(hù)，特別是對金融消費(fèi)者權(quán)益的保護(hù)。把公平當(dāng)作金融監(jiān)管的價(jià)值追求，是為了保護(hù)各方參與金融市場活動的積極性，以形成和諧有序的競爭氛圍，促進(jìn)金融業(yè)的可持續(xù)發(fā)展。

次貸危機(jī)爆發(fā)后，各國金融監(jiān)管體制改革對公平的追求，主要體現(xiàn)在對金融消費(fèi)者權(quán)益的強(qiáng)調(diào)和保護(hù)上。以美國為例，首先，2008年美國政府發(fā)布了《現(xiàn)代化金融監(jiān)管架構(gòu)藍(lán)圖》，提出將金融消費(fèi)者權(quán)益保護(hù)作為金融監(jiān)管的三大目標(biāo)之一，從宏觀層面明確了消費(fèi)者保護(hù)的重要性。其次，奧巴馬簽署了《2010年華爾街改革和消費(fèi)者保護(hù)法》，要求創(chuàng)立消費(fèi)者金融保護(hù)署，保護(hù)署具有制定規(guī)則、查視、執(zhí)法等方面的職能和職責(zé)。第三，保護(hù)消費(fèi)者的知情權(quán)，提高公眾對金融產(chǎn)品詳細(xì)信息的了解程度，確保金融交易公幵、透明。第四，建立消費(fèi)者投訴信息數(shù)據(jù)庫，該數(shù)據(jù)庫根據(jù)消費(fèi)者投訴的次數(shù)和涉及金額進(jìn)行分類，定期對信息數(shù)據(jù)進(jìn)行分析，提前發(fā)現(xiàn)潛在的消費(fèi)者保護(hù)問題。類似做法既為規(guī)章政策的制定提供了有價(jià)值參考，又使消費(fèi)者的意見得到了應(yīng)有重視，從根本上保護(hù)了消費(fèi)者的合法權(quán)益。美國對金融消費(fèi)者權(quán)益的保護(hù)，實(shí)質(zhì)上是對公平的維護(hù)，是對金融市場最重要參與者進(jìn)行保護(hù)。

3. 效率與公平的關(guān)系。效率與公平是金融監(jiān)管的兩種價(jià)值追求，那么在金融監(jiān)管中效率與公平是什么關(guān)系呢？二者既具有一致性，可以相互促進(jìn)；又具有矛盾性，很多情況下難以同時(shí)兼顧。從一致性來看，金融監(jiān)管強(qiáng)調(diào)效率，促進(jìn)金融業(yè)健康穩(wěn)定發(fā)展，最終使包括金融消費(fèi)者在內(nèi)的各方都會受益，促進(jìn)了更高水平的公平。從另一角度來看，只有保障了各方的合法權(quán)益，特別是金融消費(fèi)者的合法權(quán)益，才能使金融市場充滿活力，促進(jìn)金融業(yè)的快速發(fā)展，從而保證效率的實(shí)現(xiàn)。

而在多數(shù)情況下，效率與公平是存在矛盾的，我們常常會面臨這樣的困難選擇：是要更高的效率，還是要更大程度的公平？因?yàn)橛袝r(shí)候，效率的提高不一定意味著公平的促進(jìn)，甚至?xí)?dǎo)致公平的惡化。同樣，一味強(qiáng)調(diào)公平不一定有利于效率的提高，甚至?xí)?dǎo)致效率的損失。因此，公平與效率的最佳契合點(diǎn)，應(yīng)是金融監(jiān)管努力找尋的方向。

從金融監(jiān)管的發(fā)展和演變過程來看，效率與公平一直是其追求的價(jià)值目標(biāo)，但在不同時(shí)期側(cè)重點(diǎn)有所不同。一般來看，在金融業(yè)發(fā)展時(shí)期，強(qiáng)調(diào)效率多一些，而在金融危機(jī)爆發(fā)時(shí)期，則強(qiáng)調(diào)公平多一些。在20世紀(jì)30年代之前一段時(shí)期，是自由資本主義盛行的金融自由化階段，人們堅(jiān)信“看不見的手”的力量，不認(rèn)為市場具有自身無法克服的缺陷，因此，對金融監(jiān)管效率的重視要高于對公平的重視。但20世紀(jì)30年代經(jīng)濟(jì)危機(jī)以及本次次貸危機(jī)，使各國都意識到了保護(hù)消費(fèi)者權(quán)益和維護(hù)公平的重要。如前文所述，美國一方面下大力氣去規(guī)制金融業(yè)的違規(guī)操作，增加一些新規(guī)，加大了處罰力度；另一方面出臺很多措施來保護(hù)金融消費(fèi)者的合法權(quán)益。

三、 關(guān)于我國金融監(jiān)管的幾點(diǎn)思考

美國次貸危機(jī)對已經(jīng)融入世界的中國及其經(jīng)濟(jì)發(fā)展產(chǎn)生了消極影響。然而，可以看到，相對于美國、歐盟等遭到重創(chuàng)的發(fā)達(dá)經(jīng)濟(jì)體，中國經(jīng)濟(jì)雖然放緩，但依然保持了較高的經(jīng)濟(jì)增長速度。原因有三個(gè)方面：首先，我國金融市場相對封閉，與歐美等發(fā)達(dá)國家金融業(yè)相比尚不發(fā)達(dá)，國際化程度比較低。第二，由于嚴(yán)格的監(jiān)管，金融創(chuàng)新控制在一定限度之內(nèi)，實(shí)質(zhì)上阻礙了金融創(chuàng)新的發(fā)展。第三，次貸危機(jī)發(fā)生后，中國出臺了包括4萬億投資計(jì)劃在內(nèi)的多項(xiàng)強(qiáng)有力的干預(yù)措施?？梢?，中國金融業(yè)的情況是不同于美國等其他國家的，具有自身的特點(diǎn)。根據(jù)對金融監(jiān)管的法經(jīng)濟(jì)學(xué)分析，我國金融監(jiān)管應(yīng)當(dāng)注意以下幾個(gè)問題：

1. 金融監(jiān)管不是對市場作用的替代。美國等各個(gè)國家的金融監(jiān)管改革，并非是增加監(jiān)管和干預(yù)，而是從機(jī)制和政策上改善監(jiān)管，側(cè)重提高監(jiān)管的效率。每一次金融危機(jī)都使美國等西方國家對市場機(jī)制進(jìn)行深刻反思，但它們對市場機(jī)制的信心從未動搖過。所以，它們的金融監(jiān)管改革還是立足于發(fā)揮市場的基礎(chǔ)性作用，出臺的任何金融監(jiān)管措施也都是以提高資源配置效率為導(dǎo)向的。理論研究和實(shí)踐已經(jīng)表明，次貸危機(jī)爆發(fā)的根本原因是金融監(jiān)管的不到位。而與美國不同的是，中國的金融監(jiān)管除了存在不到位的問題外，還有很多監(jiān)管是不合理的，不僅不能帶來市場資源配置效率的提高，反而增加了社會成本支出。因此，中國金融監(jiān)管改革不僅應(yīng)關(guān)注缺位的問題，也應(yīng)特別注意越位的問題。

2. 大力改善金融市場的信息不對稱。任何金融市場都是由風(fēng)險(xiǎn)的，除非沒有金融市場。風(fēng)險(xiǎn)的合理存在有助于金融市場主體謹(jǐn)慎決策和科學(xué)決策。但是，要將風(fēng)險(xiǎn)控制在一定限度之內(nèi)，努力改善信息不對稱的情況。第一，要建立有效的信息披露制度，保證信息透明，保護(hù)消費(fèi)者的知情權(quán)，比如可以加強(qiáng)風(fēng)險(xiǎn)公示，使風(fēng)險(xiǎn)從“買者自負(fù)”向“賣者有責(zé)”轉(zhuǎn)變。第二，要加大金融知識的宣傳和普及，提高金融消費(fèi)者參與金融市場的能力和水平。第三，建立跨國信息披露制度，加強(qiáng)與其他國家的合作。當(dāng)前跨國的金融交易普遍存在交易信息披露過少，相關(guān)監(jiān)管無從實(shí)施的難題，因此金融監(jiān)管跨國合作的一個(gè)重要方面就是要加強(qiáng)信息披露和共享。只有這樣才能對我國流進(jìn)流出的國際資本進(jìn)行全面掌控，同時(shí)也對交易中累計(jì)的風(fēng)險(xiǎn)有準(zhǔn)確全面的了解，以便及時(shí)采取措施彌補(bǔ)我國金融監(jiān)管上的疏漏。

3. 一個(gè)國家的金融監(jiān)管要與該國的金融業(yè)發(fā)展階段相適應(yīng)。龐大而復(fù)雜的金融市場沒有監(jiān)管會導(dǎo)致混亂和危機(jī)，產(chǎn)生負(fù)的外部性，但如果監(jiān)管過度就會出現(xiàn)缺乏活力、損失效率的問題。如果說美國是因?yàn)檫^度市場創(chuàng)新脫離實(shí)體經(jīng)濟(jì)的發(fā)展速度與實(shí)際需要，而需要加強(qiáng)監(jiān)管的話。那么我國需要防范的問題卻恰恰相反，要防止出現(xiàn)過度監(jiān)管的傾向，從而阻礙市場創(chuàng)新，使金融衍生產(chǎn)品市場落后于實(shí)體經(jīng)濟(jì)的問題加劇。適度的金融監(jiān)管就是使監(jiān)管與該國的金融業(yè)發(fā)展程度相匹配，超前和滯后的金融監(jiān)管都不是最好的監(jiān)管。目前，中國的金融業(yè)雖然取得了很大進(jìn)步，但金融創(chuàng)新不足，依然處于發(fā)展之中。當(dāng)下首要的任務(wù)是加快金融業(yè)的發(fā)展和繁榮，并形成適合中國國情的金融監(jiān)管體制和機(jī)制。

4. 從立法上完善金融監(jiān)管。切實(shí)解決多頭監(jiān)管下的監(jiān)管重疊和監(jiān)管真空問題，是這次次貸危機(jī)帶給我們的教訓(xùn)和啟示。從美國、英國、澳大利亞等國家的金融監(jiān)管實(shí)踐來看，在相對完善的法律法規(guī)基礎(chǔ)上建立監(jiān)管合作機(jī)制，是多頭監(jiān)管比較有效的嘗試。針對我國金融行業(yè)混業(yè)經(jīng)營日益明顯和金融創(chuàng)新逐步加快的趨勢，要對現(xiàn)行的《中國人民銀行法》、《銀行業(yè)監(jiān)督管理法》、《信托法》、《證券法》等法律適時(shí)進(jìn)行修改，從而保證金融監(jiān)管的效率。

5. 金融監(jiān)管應(yīng)當(dāng)在保證效率的前提下改善公平。中國的金融監(jiān)管首先應(yīng)該保證效率，這是由中國金融業(yè)所處的發(fā)展階段決定的。同時(shí)，我們也應(yīng)借鑒美國次貸危機(jī)的教訓(xùn)，重視保護(hù)金融消費(fèi)者的合法權(quán)益，提高金融監(jiān)管體制運(yùn)行效率，優(yōu)化金融監(jiān)管機(jī)制，改善金融監(jiān)管效果。

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作者簡介：張保剛，南開大學(xué)經(jīng)濟(jì)學(xué)院政治經(jīng)濟(jì)學(xué)專業(yè)博士生；李瑾，天津理工大學(xué)中環(huán)信息學(xué)院經(jīng)濟(jì)與管理系講師；張紫薇，河北師范大學(xué)附屬中學(xué)教師。

收稿日期：2013-06-20。