新凱恩斯主義構(gòu)成了中級(jí)宏觀經(jīng)濟(jì)理論的基礎(chǔ)，這派學(xué)說假設(shè)，如果不發(fā)生紊亂，經(jīng)濟(jì)增速將趨近于充分就業(yè)狀態(tài)下的長期趨勢增長率。而充分就業(yè)下的經(jīng)濟(jì)增長率取決于投入生產(chǎn)過程中的各項(xiàng)要素的增長?？偵a(chǎn)是一個(gè)簡單直接的過程：生產(chǎn)者雇用工人，采購材料，提供機(jī)器用于加工材料，購買能源使機(jī)器運(yùn)轉(zhuǎn)。然后通過采用技術(shù)將這些要素結(jié)合在一起，生產(chǎn)出一種商品或服務(wù)。所以說，經(jīng)濟(jì)增長由勞動(dòng)力、材料、資本、能源以及技術(shù)先進(jìn)性的增長決定。

遺憾的是，在過去50年里，紊亂——也就是經(jīng)濟(jì)學(xué)家們所說的“沖擊”（Shock）——已經(jīng)成為常態(tài)，而非個(gè)例。在各種沖擊中，最值得注意的莫過于能源生產(chǎn)沖擊，它們既影響了要素投入（勞動(dòng)力、資本、能源和材料）的相對價(jià)格，也影響了在生產(chǎn)過程中企業(yè)對各項(xiàng)要素投入的相對數(shù)量。由于更換資本需要投資，投資的資金來源于儲(chǔ)蓄，而儲(chǔ)蓄規(guī)模比起資本存量來說相對較低（特別是在發(fā)達(dá)經(jīng)濟(jì)體）。所以，使經(jīng)濟(jì)回歸充分就業(yè)狀態(tài)下的產(chǎn)出水平可能需要一個(gè)緩慢的調(diào)整過程。為此，各國政府試圖找到能夠加快這個(gè)調(diào)整過程的政策。美國目前就采取了一項(xiàng)這樣的政策，也就是美聯(lián)儲(chǔ)的量化寬松政策（Quantitative Easing）。

全球化及資本流動(dòng)帶來的深刻影響

全球化是過去20年里影響全球經(jīng)濟(jì)的首要活動(dòng)。全球化促成了通訊和交通狀況的改善（變得容易并且成本下降），從而導(dǎo)致貿(mào)易和資本流動(dòng)增加。上述變化包括互聯(lián)網(wǎng)以及通過互聯(lián)網(wǎng)遠(yuǎn)程登錄支付系統(tǒng)，以及國內(nèi)居民更容易投資外國資產(chǎn)的制度變革。制度變革包括允許外國金融機(jī)構(gòu)進(jìn)入國內(nèi)市場，允許國內(nèi)居民投資由外國資產(chǎn)構(gòu)成的共同基金和含有外國資產(chǎn)成分的交易所交易基金（ETF）。

伴隨資本流動(dòng)增加的制度變革，一些新興市場經(jīng)濟(jì)體和地區(qū)——中國、印度、前蘇聯(lián)地區(qū)和南非等，也就是所謂的“金磚國家”的政府做出了這樣的決定：融入全球經(jīng)濟(jì)、實(shí)行快速發(fā)展政策。理查德·弗里曼（Richard Freeman）曾經(jīng)指出，經(jīng)濟(jì)體融入全球經(jīng)濟(jì)的決定，導(dǎo)致全球可投入使用的勞動(dòng)力總量增加了近一倍。

實(shí)行快速發(fā)展政策是為了提高本國居民的人均收入。政策通過促進(jìn)生產(chǎn)力增長來達(dá)到提高人均收入的目標(biāo)。企業(yè)通過兩條途徑推動(dòng)生產(chǎn)力增長：一是購置機(jī)器（資本）使工人能夠在單位時(shí)間內(nèi)生產(chǎn)更多商品和服務(wù)；二是改進(jìn)應(yīng)用于機(jī)器的技術(shù)以及生產(chǎn)流程（即企業(yè)綜合利用機(jī)器、能源、材料和工人生產(chǎn)商品和服務(wù)的過程）。

全球化對要素價(jià)格的凈效應(yīng)是深刻的。全球勞動(dòng)力總量翻番，使全球勞動(dòng)力供應(yīng)相對于預(yù)期需求出現(xiàn)增加，從而對工資水平形成抑制作用。由于資本流動(dòng)增加，企業(yè)可以選擇把生產(chǎn)設(shè)施設(shè)在金磚國家或者本國。因此，由于金磚國家的工人可以代替發(fā)達(dá)經(jīng)濟(jì)體的工人，全球化具有抑制全球工資水平的作用。由于采取旨在提高人均收入（因此也將提高生產(chǎn)力）的快速發(fā)展政策，金磚國家的企業(yè)有意愿為自己的工人配備新型且技術(shù)更先進(jìn)的機(jī)器，此舉增加了對資本的需求。由于資本商品是可交易資產(chǎn)，資本需求的大規(guī)模增加推高了全球資本價(jià)格。資本價(jià)格上漲增加了企業(yè)基礎(chǔ)資產(chǎn)的價(jià)值，因此推高了股票價(jià)格。因?yàn)殚L期利率與資本價(jià)格（特別是股票價(jià)格）總體上是逆向而行的，全球化有助于解釋過去10年間發(fā)達(dá)經(jīng)濟(jì)體長期利率所承受的下行壓力——這就是前美聯(lián)儲(chǔ)主席艾倫·格林斯潘（Alan Greenspan）所說的“謎”，具體來說是指美聯(lián)儲(chǔ)從2004年開始上調(diào)短期利率，但長期利率卻幾乎毫無變動(dòng)的現(xiàn)象。一旦金磚國家投入資本改進(jìn)生產(chǎn)流程，對材料（用于在機(jī)器上加工）和能源（為機(jī)器提供動(dòng)力）的需求就會(huì)增加。由于這兩種需求的增加快于供給的緩慢增加，材料和能源的價(jià)格就會(huì)上漲。

全球化帶來的相互依存的經(jīng)濟(jì)關(guān)系

全球化過程中的動(dòng)態(tài)演變影響了發(fā)達(dá)經(jīng)濟(jì)體和新興市場經(jīng)濟(jì)體相對的經(jīng)濟(jì)表現(xiàn)。全球化以一種劇烈的方式，提高了全球資本、能源和材料相對于勞動(dòng)力的價(jià)格。相對價(jià)格的巨大變化讓企業(yè)有動(dòng)力在生產(chǎn)過程中以勞動(dòng)力代替資本，結(jié)果導(dǎo)致資本勞動(dòng)比率下降，勞動(dòng)生產(chǎn)率的趨勢增長率相對于全球化尚未開始前的水平也出現(xiàn)下降。相對價(jià)格的巨大變化也讓企業(yè)有動(dòng)力把生產(chǎn)設(shè)施設(shè)在金磚國家，而不是發(fā)達(dá)經(jīng)濟(jì)體，以利用金磚國家較低的工資水平。在“后全球化”時(shí)代，由于金磚國家經(jīng)濟(jì)體的加入，收入和產(chǎn)出水平將高于全球化之前的時(shí)代。然而，在“后全球化”時(shí)代，生產(chǎn)力的平均增長率將會(huì)減緩，反映出資本價(jià)格相對來說高于勞動(dòng)力價(jià)格，企業(yè)有意愿在具有邊際收益的范圍內(nèi)以勞動(dòng)力代替資本，導(dǎo)致資本勞動(dòng)比率下降。

全球范圍內(nèi)資本、材料和能源相對于工資的高價(jià)，使發(fā)達(dá)經(jīng)濟(jì)體的一些生產(chǎn)活動(dòng)變得毫無經(jīng)濟(jì)效益。因此，企業(yè)會(huì)傾向于提早撤掉發(fā)達(dá)經(jīng)濟(jì)體中的資本存量，把生產(chǎn)轉(zhuǎn)移到勞動(dòng)力成本較低、資本收益率較高的新興市場經(jīng)濟(jì)體。較高的資本收益會(huì)吸引國際資本投資新興市場經(jīng)濟(jì)體，使這些經(jīng)濟(jì)體的生產(chǎn)力增長加快——經(jīng)濟(jì)增長也因此加快。在發(fā)達(dá)經(jīng)濟(jì)體中提早撤掉資本存量的行為，以及在生產(chǎn)過程中傾向于多用勞動(dòng)力、少用資本的意愿，將導(dǎo)致生產(chǎn)力增長放緩。因此，發(fā)達(dá)經(jīng)濟(jì)體的潛在產(chǎn)出增長率和充分就業(yè)下稅收收入就會(huì)出現(xiàn)下降。過去10年中正是這種情形。如本文中所界定的全球化為經(jīng)濟(jì)領(lǐng)域提供了種種刺激因子，促成了埃爾一埃里安（El-Erian）稱之為“新常態(tài)”的經(jīng)濟(jì)環(huán)境。

中國的匯率管理政策

根據(jù)宏觀經(jīng)濟(jì)學(xué)理論的一項(xiàng)基本原則，一個(gè)開放的經(jīng)濟(jì)體只能同時(shí)具備以下三種特征中的兩種：資本流動(dòng)、固定匯率以及獨(dú)立的貨幣政策。該原則是羅伯特·蒙代爾（Robert Mundell）提出的。在固定匯率機(jī)制下，一國央行隨時(shí)準(zhǔn)備以自己設(shè)定的價(jià)格買進(jìn)或賣出外匯。為此，央行將失去對自己外匯儲(chǔ)備總量及變化速度的控制，而對許多國家來說，外匯儲(chǔ)備是一國央行資產(chǎn)負(fù)債表中的關(guān)鍵組成部分，是其基礎(chǔ)貨幣中的一部分。在浮動(dòng)匯率機(jī)制下，央行可以設(shè)定外匯儲(chǔ)備目標(biāo)，由貨幣市場決定外匯價(jià)格，從而保持自身在決定基礎(chǔ)貨幣總量及構(gòu)成上的獨(dú)立性。央行選擇固定匯率或管理外匯價(jià)格，就肯定會(huì)失去這種獨(dú)立性。

中國采取了一種對匯率（人民幣兌美元）進(jìn)行管理的政策。在這項(xiàng)政策作用下，中國積累了大量美元資產(chǎn)的外匯儲(chǔ)備。中國在經(jīng)濟(jì)領(lǐng)域奉行的快速發(fā)展政策，大概是所有金磚國家經(jīng)濟(jì)體中最為激進(jìn)的。機(jī)器、設(shè)備和基礎(chǔ)設(shè)施投資的急劇增長，導(dǎo)致生產(chǎn)力增長和人均收入增長顯著提速。中國生產(chǎn)力增長快于發(fā)達(dá)經(jīng)濟(jì)體，導(dǎo)致中國實(shí)際匯率升值，并為資本流入中國提供了動(dòng)力，中國為此積累了巨額的國際外匯儲(chǔ)備。中國實(shí)際匯率升值會(huì)以如下三種方式中的一種體現(xiàn)出來：本國名義貨幣升值（按照中國實(shí)行的匯率機(jī)制，也可以說是人民幣“升值”）、國內(nèi)物價(jià)水平上升（通脹）或者貿(mào)易伙伴國物價(jià)水平下跌（通縮）。鑒于中國把匯率控制在相對狹小的區(qū)間內(nèi)，中國實(shí)際匯率的調(diào)整在很大程度上將通過中國通脹率相對于貿(mào)易伙伴國通脹率的變動(dòng)來實(shí)現(xiàn)。如果中國把匯率維持在狹小區(qū)間內(nèi)，同時(shí)國內(nèi)通脹率保持在較低水平，那么實(shí)際匯率的調(diào)整將通過貿(mào)易伙伴國的通縮來實(shí)現(xiàn)。這個(gè)過程恰如近期歐元區(qū)國家相對于德國的調(diào)整，以及上世紀(jì)20年代末至30年代初在金本位下各國所經(jīng)歷的調(diào)整。

美中貨幣政策的相互依賴

中國在對匯率進(jìn)行管理的過程中，為獲得名義匯率（對美元）的穩(wěn)定性，對自身貨幣政策行動(dòng)的效果失去了控制權(quán)。在現(xiàn)行匯率機(jī)制下，中國利率調(diào)整的效果有賴于美聯(lián)儲(chǔ)對其政策利率所作的決策。對2008年兩國政策導(dǎo)致在宏觀經(jīng)濟(jì)領(lǐng)域引起的變化進(jìn)行分析，可以明顯看出這種相互依賴所造成的結(jié)果。

2007年美國樓市需求顯著萎縮，是美國經(jīng)濟(jì)從當(dāng)年第四季度開始陷入衰退的直接決定因素。與此同時(shí)，中國建筑活動(dòng)卻極其火熱。在2008年，兩國都依據(jù)封閉經(jīng)濟(jì)體的宏觀經(jīng)濟(jì)學(xué)課程中所教的政策處方，采取措施應(yīng)對各自所面對的形勢。

美國通過實(shí)施當(dāng)局以為的擴(kuò)張性貨幣政策，力圖提振國內(nèi)經(jīng)濟(jì)活動(dòng)，并防止物價(jià)通縮。具體做法是將政策利率下調(diào)至1％，同時(shí)向上年納過稅的居民郵寄500美元支票（這是典型的“直升機(jī)撒錢”方式）。這些政策行動(dòng)一方面旨在通過推動(dòng)美元貶值擴(kuò)大出口，從而增加國內(nèi)產(chǎn)出和消費(fèi)水平；另一方面是希望通過推高股票及其他資產(chǎn)價(jià)格使居民財(cái)富增加，以及通過大幅下調(diào)政策利率降低貸款成本，從而擴(kuò)大耐用消費(fèi)品領(lǐng)域的支出。結(jié)果，刺激資金中相當(dāng)大的一部分被用于償還債務(wù)：基本上，消費(fèi)者選擇以一種資產(chǎn)（貨幣）交換另一種資產(chǎn)（買回自己的債務(wù)）。這些政策在消費(fèi)和產(chǎn)出領(lǐng)域激起的微弱反應(yīng)，看起來對居民收入水平僅產(chǎn)生了微乎其微的作用，美國國內(nèi)經(jīng)濟(jì)中出現(xiàn)了明顯的通縮壓力。

中國則上調(diào)利率，并對本國貨幣進(jìn)行緩慢升值，目的是減緩建筑活動(dòng)開支飆升勢頭、緩和出口擴(kuò)大趨勢、抑制趨于上升的通脹率（尤其是食品和住宅環(huán)節(jié)）。在施行這些政策后，建筑活動(dòng)卻變得更為紅火，無疑是受籌辦奧運(yùn)會(huì)以及地震后重建活動(dòng)的影響。其結(jié)果是通脹有所抬頭。

在以資本流動(dòng)為特征的開放經(jīng)濟(jì)框架下，美中兩國政策行動(dòng)的預(yù)期結(jié)果大異于封閉經(jīng)濟(jì)下的結(jié)果，何況其中一個(gè)國家（美國）是儲(chǔ)備貨幣國家，有極大的能力增加國際儲(chǔ)備總量，而另一個(gè)國家（中國）擁有規(guī)模龐大、充滿活力的經(jīng)濟(jì)，資本收益率較高，并且實(shí)行有管理的匯率機(jī)制。由于中國名義利率經(jīng)上調(diào)后遠(yuǎn)高于美國名義利率，并且中國還承諾不讓本國貨幣貶值，分析師們應(yīng)該可以預(yù)期到，這將吸引大量資金流入中國，使建筑業(yè)如烈火烹油（2008年上半年的情形似乎正是如此）。在現(xiàn)行制度框架下，分析師們應(yīng)該可以預(yù)期到，隨著美中經(jīng)濟(jì)朝著兩國實(shí)際利率趨同的方向調(diào)整，中國通脹率會(huì)趨于上升，而美國通脹率會(huì)下降或者維持不變。當(dāng)中國土地及房地產(chǎn)價(jià)格——就像食品及包括石油在內(nèi)的初級(jí)產(chǎn)品的價(jià)格一樣——大幅上漲時(shí)，似乎也發(fā)生了這樣的相對通脹率調(diào)整（在開放經(jīng)濟(jì)框架下，政策行動(dòng)的預(yù)期結(jié)果似乎與美中兩國政策制定者的初衷正相反）。此外，由于中國生產(chǎn)力增長遠(yuǎn)快于美國，預(yù)期的實(shí)際匯率升值應(yīng)該也會(huì)導(dǎo)致中國通脹提速，而美國通脹則保持不變?？紤]到當(dāng)時(shí)兩國勞動(dòng)力供應(yīng)都有過剩現(xiàn)象，難怪在整個(gè)價(jià)格調(diào)整過程中，工資或服務(wù)價(jià)格都幾乎沒什么變動(dòng)，通脹壓力主要集中在土地和房地產(chǎn)領(lǐng)域，以及以美元計(jì)值、在國際上交易的初級(jí)產(chǎn)品（因?yàn)橥泬毫碜試H儲(chǔ)備以美元計(jì)算的價(jià)值出現(xiàn)大幅上升）。

2008年下半年，兩國經(jīng)濟(jì)也經(jīng)歷了相當(dāng)劇烈的調(diào)整。隨著奧運(yùn)會(huì)開幕，中國為減少空氣污染而叫停了大量生產(chǎn)活動(dòng)。此外，中國還下調(diào)了利率。由于利率降低和工業(yè)生產(chǎn)減少，對初級(jí)產(chǎn)品的需求相應(yīng)下降，導(dǎo)致初級(jí)產(chǎn)品價(jià)格急劇下滑。隨著中國產(chǎn)出水平大幅放緩，國際儲(chǔ)備的擴(kuò)大也明顯放緩。因?yàn)槌跫?jí)產(chǎn)品生產(chǎn)國往往也會(huì)控制本國貨幣對美元的匯率，初級(jí)產(chǎn)品價(jià)格大幅下滑導(dǎo)致全球國際儲(chǔ)備按美元計(jì)算出現(xiàn)了貶值。全球美元基礎(chǔ)貨幣的價(jià)值下降，極有可能導(dǎo)致貨幣供應(yīng)出現(xiàn)萎縮，從而造成全球經(jīng)濟(jì)衰退。

量化寬松措施帶來的新挑戰(zhàn)

美聯(lián)儲(chǔ)于2012年9月13日宣布將采取第三輪量化寬松措施（簡稱QE3）。美聯(lián)儲(chǔ)公開市場委員會(huì)（FOMC）表示，將增加購買不動(dòng)產(chǎn)擔(dān)保證券、抵押貸款支持證券，計(jì)劃每月購買400億美元。該委員會(huì)還將繼續(xù)延長所持證券的平均到期期限，并把從持有機(jī)構(gòu)債務(wù)和機(jī)構(gòu)抵押貸款證券中收回的本金，重新投資于機(jī)構(gòu)抵押貸款證券。這些措施預(yù)計(jì)將使美聯(lián)儲(chǔ)持有的長期證券每月增加850億美元左右，可對長期利率構(gòu)成下行壓力。

QE3似乎已經(jīng)成功地對長期利率施加了下行壓力，盡管量化效果看起來相對較小。因此，至少在美國，量化寬松政策應(yīng)該能夠在一定程度上鼓勵(lì)住宅抵押貸款的二次貸款，或許也會(huì)鼓勵(lì)購房活動(dòng)，包括新房和二手房。在一定限度內(nèi)，融資成本降低應(yīng)有助于在短期內(nèi)提振汽車及其他耐用消費(fèi)品的銷量。鑒于長期利率的預(yù)期下滑幅度相對較小，QE3的量化效果估計(jì)不會(huì)很大。

從某種程度上來說，QE3是一項(xiàng)具有較深層金融抑制作用的政策，這種作用體現(xiàn)在對資產(chǎn)收益率的抑制上，因此對投資收益有一定負(fù)面影響。前美聯(lián)儲(chǔ)主席艾倫·格林斯潘指出，企業(yè)似乎不愿允諾購置長期資產(chǎn)。對于這一現(xiàn)象的原因，他沒有作出解釋。然而，這種行為與如下預(yù)期是相符的：長期利率在人為因素作用下處于低水平，當(dāng)長期利率上升時(shí)，長期資產(chǎn)將會(huì)貶值。而就長期收益率仍然受到抑制這一點(diǎn)來說，冒著這種貶值風(fēng)險(xiǎn)置辦長期資產(chǎn)大概也會(huì)被認(rèn)為不劃算。

至于QE3對中國的影響，在很大程度上取決于中國本身的政策。長期利率下行應(yīng)會(huì)推高石油及其他初級(jí)產(chǎn)品等類資產(chǎn)的價(jià)格，這些是中國龐大的制造業(yè)所需投入的資源。如果中國延續(xù)抑制土地和住宅投資、減輕食品及服務(wù)領(lǐng)域通脹壓力的政策，這些政策將繼續(xù)給世界其他地區(qū)（特別是發(fā)達(dá)經(jīng)濟(jì)體）帶來通縮效應(yīng)。如果中國減輕抑制建筑投資的力度，那么，只要中國繼續(xù)對匯率進(jìn)行管理，QE3應(yīng)該會(huì)促使資本流入中國（在邊際收益大于零的范圍內(nèi)）?？紤]到長期利率下滑幅度較小，其作用應(yīng)該不會(huì)很大。

要使中美兩國在宏觀經(jīng)濟(jì)領(lǐng)域的政策行動(dòng)中重新獲得獨(dú)立性，中國應(yīng)就自身的外匯儲(chǔ)備規(guī)模制定一個(gè)目標(biāo)，并允許匯率浮動(dòng)。如果中國不肯讓匯率浮動(dòng)，中美應(yīng)致力于拉近雙方政策利率的差距，以減少在現(xiàn)行制度框架下試圖執(zhí)行獨(dú)立政策行動(dòng)所帶來的意外后果。中國如果不朝著浮動(dòng)匯率制邁進(jìn)，就應(yīng)該讓“有管理的匯率”的通脹效應(yīng)顯現(xiàn)在國內(nèi)經(jīng)濟(jì)中，以減少給發(fā)達(dá)經(jīng)濟(jì)體造成的通縮效應(yīng)——目前中國就在向發(fā)達(dá)經(jīng)濟(jì)體輸送通縮壓力。