科恩認(rèn)為，量化寬松措施已對(duì)美國(guó)實(shí)體經(jīng)濟(jì)產(chǎn)生了積極影響。

目前，美國(guó)的產(chǎn)出遠(yuǎn)低于其潛力水平，生產(chǎn)成本即便上升，速度也非常緩慢，因此未來(lái)幾年的通脹風(fēng)險(xiǎn)將十分有限。

長(zhǎng)期而言，當(dāng)美國(guó)經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)更為強(qiáng)勁且通脹預(yù)期提高的時(shí)候，美聯(lián)儲(chǔ)將需要做好去除額外經(jīng)濟(jì)刺激的準(zhǔn)備。

《博鰲觀察》：科恩先生，2006年6月至2010年6月，你曾擔(dān)任美聯(lián)儲(chǔ)（FED）副主席，可否介紹一下美聯(lián)儲(chǔ)自2008年12月以來(lái)采取的量化寬松措施？因何啟動(dòng)？又是如何實(shí)施的？

科恩：美聯(lián)儲(chǔ)啟動(dòng)量化寬松政策（內(nèi)部稱(chēng)為“大規(guī)模資產(chǎn)購(gòu)買(mǎi)”（LSAPS））的原因是，美國(guó)經(jīng)濟(jì)當(dāng)時(shí)陷入衰退，運(yùn)用降低短期利率這種常規(guī)手段阻止經(jīng)濟(jì)衰退并推動(dòng)經(jīng)濟(jì)復(fù)蘇已不可行。彼時(shí)的短期利率已接近于零。美聯(lián)儲(chǔ)的量化寬松舉措（即購(gòu)買(mǎi)期限較長(zhǎng)的資產(chǎn)），有助于降低長(zhǎng)期利率水平。這樣，家庭和企業(yè)的信貸融資消費(fèi)意愿會(huì)增強(qiáng)，從而推高股票和房屋等資產(chǎn)價(jià)格，并為（美元）匯率提供下行壓力。短期利率下降時(shí)，通常會(huì)運(yùn)用這些手段。經(jīng)濟(jì)狀況疲弱時(shí)，又有助于促進(jìn)支出。

購(gòu)買(mǎi)的長(zhǎng)期資產(chǎn)包括三類(lèi)：機(jī)構(gòu)擔(dān)保的抵押貸款支持證券（MBS）、機(jī)構(gòu)證券和美國(guó)國(guó)債。這些操作是在公開(kāi)市場(chǎng)（即二級(jí)市場(chǎng)）進(jìn)行的。很顯然，這種買(mǎi)進(jìn)操作并不是直接為金融機(jī)構(gòu)或聯(lián)邦的赤字提供融資。購(gòu)買(mǎi)這些長(zhǎng)期資產(chǎn)的資金，主要來(lái)自于美聯(lián)儲(chǔ)增加銀行（在聯(lián)儲(chǔ)賬戶(hù)上的）準(zhǔn)備金，還有一些則來(lái)自于賣(mài)出短期國(guó)債（即所謂“扭曲操作”（Operation twist））。

《博鰲觀察》：繼美聯(lián)儲(chǔ)第一輪量化寬松舉措之后，又接著推出了第二輪量化寬松，并在2012年9月份宣布啟動(dòng)第三輪。請(qǐng)問(wèn)這幾輪量化寬松舉措有哪些不同？它們對(duì)于改善美國(guó)的實(shí)體經(jīng)濟(jì)（比如促進(jìn)經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)和降低失業(yè)率）是否有效？

科恩：這幾輪量化寬松的規(guī)模不同，所包含的國(guó)債、機(jī)構(gòu)證券和MBS組合亦不相同，但總體而言差別不大。第一輪量化寬松的規(guī)模要大于之后的兩輪。略有不同的是“扭曲操作”，在這種操作中，美聯(lián)儲(chǔ)是通過(guò)賣(mài)出短期國(guó)債、而非相應(yīng)增加商業(yè)銀行在聯(lián)儲(chǔ)的準(zhǔn)備金，為購(gòu)買(mǎi)長(zhǎng)期資產(chǎn)提供資金。即使在這一點(diǎn)上，“扭曲操作”的效果和途徑被認(rèn)為同其他的量化寬松政策非常接近。所有這些操作的目的都是為了延長(zhǎng)美聯(lián)儲(chǔ)所持債券的到期期限，縮短市場(chǎng)上債券的到期期限。其結(jié)果是，長(zhǎng)期與短期債券的收益率之差有所收窄，從而刺激投資者擺脫對(duì)收益率和風(fēng)險(xiǎn)曲線(xiàn)的依賴(lài)。通過(guò)這種方式，美聯(lián)儲(chǔ)可以把寬松的貨幣政策傳導(dǎo)到整個(gè)金融市場(chǎng)和實(shí)體經(jīng)濟(jì)。

大多數(shù)研究了量化寬松措施的人都認(rèn)為，這些舉措在緩解金融環(huán)境方面發(fā)揮了有效作用——降低利率水平，提高資產(chǎn)價(jià)格，并給匯率帶來(lái)下行壓力。而要想判斷這對(duì)美國(guó)經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)到底有多大的額外促動(dòng)，難度要大得多。我認(rèn)為，這些措施對(duì)于經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)應(yīng)該小有幫助——但幫助可能不是太大，因此也有助于美國(guó)的失業(yè)率下降。（注：美國(guó)的經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)率和失業(yè)率見(jiàn)圖1和圖2，其中Q1，Q2，Q3，Q4是指當(dāng)年的第1季度、第2季度、第3季度、第4季度）。

《博鰲觀察》：量化寬松措施降低了利率水平，同時(shí)也加大了資本流向中國(guó)等一些新興市場(chǎng)的風(fēng)險(xiǎn)。這種情況給這些市場(chǎng)帶來(lái)了通脹及資產(chǎn)泡沫風(fēng)險(xiǎn)。你認(rèn)為新興國(guó)家為了規(guī)避這些風(fēng)險(xiǎn)應(yīng)采取何種政策？

科恩：首先，這些國(guó)家必須允許本幣匯率有更大的靈活度。他們之所以有“輸入通脹風(fēng)險(xiǎn)”，是因?yàn)樗鼈冏陨淼呢泿耪呤苤朴诰o縮，其目的是維持出口驅(qū)動(dòng)型增長(zhǎng)。不是每個(gè)國(guó)家都可以成為凈出口國(guó)，要想維持全球需求的穩(wěn)定和持續(xù)，不僅要依靠赤字國(guó)家的公共和私人部門(mén)加大儲(chǔ)蓄力度，也要靠盈余國(guó)家推動(dòng)內(nèi)需，并減輕對(duì)于出口驅(qū)動(dòng)型增長(zhǎng)模式的依賴(lài)。

其次，目前的資本輸入國(guó)也必須額外留意自己的金融行業(yè)，即那些正接受資本涌入的部門(mén)，以確保金融領(lǐng)域是安全的，同時(shí)風(fēng)險(xiǎn)得到了有效控制。在此情況下，這些國(guó)家還必須關(guān)注單個(gè)金融機(jī)構(gòu)以及整個(gè)金融部門(mén)的穩(wěn)定性——即所謂“宏觀審慎監(jiān)管”。在金融危機(jī)爆發(fā)前的一些年，當(dāng)大量資本從中國(guó)和其他盈余國(guó)家流入時(shí)，美國(guó)就沒(méi)有對(duì)金融穩(wěn)定予以足夠的重視。

《博鰲觀察》：你前面談到，定量寬松措施已經(jīng)對(duì)美國(guó)實(shí)體經(jīng)濟(jì)產(chǎn)生了一些積極的影響（見(jiàn)圖1和圖2），但你如何評(píng)價(jià)這些舉措對(duì)全球經(jīng)濟(jì)的影響？

科恩：我相信，這些舉措對(duì)全球經(jīng)濟(jì)的影響總體上是積極的，盡管我也承認(rèn)，如同你前面的問(wèn)題里提到的，其他國(guó)家對(duì)于定量寬松給它們?cè)斐傻穆闊╊H有怨言。更為強(qiáng)勁的美國(guó)經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)肯定有利于全球經(jīng)濟(jì)——目前全球經(jīng)濟(jì)正在從“大衰退”中艱難復(fù)蘇；美國(guó)經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)會(huì)拉動(dòng)其他國(guó)家的出口，不過(guò)美元匯率走軟會(huì)在一定程度上抵消這種影響，并有助于全球金融體系的穩(wěn)定。從近來(lái)其他央行，如英國(guó)、日本和歐元央行，相繼放松貨幣政策以避免本幣升值的情況來(lái)看，這已經(jīng)為今后的全球經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)提速鋪平了道路。若非如此，全球經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)將無(wú)法復(fù)蘇。目前來(lái)看，全球通脹水平也較為溫和，只是出現(xiàn)了幾波大宗商品價(jià)格的上漲。

《博鰲觀察》：美聯(lián)儲(chǔ)的資產(chǎn)負(fù)債表出現(xiàn)了急劇擴(kuò)張。具體而言，經(jīng)濟(jì)危機(jī)之前，美聯(lián)儲(chǔ)的資產(chǎn)負(fù)債表上只有約8000億美元的國(guó)債，而經(jīng)過(guò)了前兩輪的量化寬松之后，這個(gè)數(shù)字目前達(dá)到了1.7萬(wàn)億美元左右，而新的第三輪量化寬松措施包括了每月購(gòu)買(mǎi)400億的抵押貸款支持證券。那么，美國(guó)是否存在通脹風(fēng)險(xiǎn)？

科恩：目前，美國(guó)的產(chǎn)出遠(yuǎn)低于其潛力水平，生產(chǎn)成本即便上升，速度也非常緩慢，因此未來(lái)幾年的通脹風(fēng)險(xiǎn)將十分有限（注：通脹率見(jiàn)圖3）。長(zhǎng)期而言，當(dāng)美國(guó)經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)更為強(qiáng)勁且通脹預(yù)期提高的時(shí)候，美聯(lián)儲(chǔ)將需要做好去除額外經(jīng)濟(jì)刺激的準(zhǔn)備。

《博鰲觀察》：美聯(lián)儲(chǔ)的量化寬松政策有哪些退出策略？

科恩：美聯(lián)儲(chǔ)已獲得了相應(yīng)授權(quán)，并開(kāi)發(fā)出了一些緊縮貨幣政策的措施，在需要的時(shí)候采用。美聯(lián)儲(chǔ)有為超額準(zhǔn)備金支付利息的授權(quán)，而這個(gè)利率應(yīng)能構(gòu)成市場(chǎng)利率的下限，因此提高該利率水平將會(huì)更為廣泛地起到收緊貨幣的作用——即便是在金融體系中存在大量超額準(zhǔn)備金的情況下。此外，聯(lián)儲(chǔ)還開(kāi)發(fā)出了很多種新型工具，用以在需要的時(shí)候吸納超額準(zhǔn)備金。屆時(shí)，聯(lián)儲(chǔ)將在到期時(shí)減持證券，也可以賣(mài)出所持證券。在聯(lián)邦市場(chǎng)公開(kāi)委員會(huì)（FOMC）的一些會(huì)議紀(jì)要中，明確給出了以一種既定方式動(dòng)用這些緊縮工具的路線(xiàn)圖，以便讓市場(chǎng)能夠?qū)γ缆?lián)儲(chǔ)的行動(dòng)有所預(yù)期。