李晗

摘 要：無論發(fā)達國家和發(fā)展中國家在會計規(guī)則的制定，企業(yè)并購以及公司財務結(jié)構等問題中，公司治理都緊緊地與它們相聯(lián)系。目前我國越來越多的企業(yè)開始實施“走出去”戰(zhàn)略，并購海外資產(chǎn)正成為趨勢?？刂乒局卫淼娘L險是成功海外并購的關鍵因素。

關鍵詞：兼并與收購 并購 公司治理 跨國公司

中圖分類號：F240

文獻標識碼：A

文章編號：1004-4914（2013）05-066-03

一、引言

到底是誰擁有公司？這個是一個看起來很容易回答的問題。然而，當我們縱覽商業(yè)歷史的發(fā)展，很多事例展現(xiàn)出來的內(nèi)容卻告訴我們回答上述問題決非易事。在過去的幾十年中，跟上述問題緊密聯(lián)系的研究議題——公司治理成為熱點問題。公司治理問題存在商業(yè)活動中的方方面面：在美國，當安然公司和世界通訊公司因財務欺詐而轟然倒下后，2006年出臺的《薩班斯—奧克斯利法案》以非常嚴厲的方式要求在美國上市的公司建立完整的內(nèi)部控制制度，從而到達更好地保護投資者的利益；在法國，一家法國公司Rhone-Poulenc在1999年與一家德國公司Hoechst合并而成立一家新的公司——Aventis公司。來自不同商業(yè)背景的兩家公司的合并不得不迫使這兩家公司要同時在把兩種不同的公司治理模式進行有效的融合（Bris，A.和Cabolis，C.，2007）；在中國，中國A股的上市公司內(nèi)部存在流通股和非流通股兩種不同性質(zhì)的股票。針對上市公司的社會流通股和非流通股存在的同股不同權和同股不同利的弊端，始于2005年的股權分置改革使得流通股股東在資本市場獲得補償，非流通股得以逐步在資本市場進行交易（Yang，Chi和Young，2011）。顯而易見，無論發(fā)達國家和發(fā)展中國家在會計規(guī)則的制定，企業(yè)并購以及公司財務結(jié)構等問題中，公司治理都緊緊地與它們相聯(lián)系。

什么是公司治理？簡言之，公司治理是保護投資者擁有對投資收益的法律索償權的措施和規(guī)則。很多發(fā)達國家，比如：英國，美國和德國的公司大都都建立了非常完善的公司治理體系；相比較而言，我國的很多公司目前還沒有完善的公司治理體系，不時會出現(xiàn)損害投資者利益的事情。令人感興趣的是，我國企業(yè)完成海外并購后，對這兩家公司的公司治理有什么影響呢？進一步說，這種跨境并購是否能給兩家公司都帶來財富效應呢？

二、理論綜述

自從Modigliani和Miller（1958）在公司財務理論上作出杰出貢獻后，公司治理的問題被學者們不斷地深入研究，包括：Jensen和Meckling（1976），Hart（1995），La Porta和Lopez-de-Silanes和Shleifer和Vishny（以后簡稱LLSV，1997，1998，2000）。

Modigliani和Miller（1958）認為債務和股份成為公司財務資金的來源，從而使得公司能夠從事生產(chǎn)和投資有利潤的項目。來源于投資收益的現(xiàn)金流將分配給債權人和股東。Modigliani 和Miller解釋了公司資本結(jié)構和融資成本以及公司價值之間的關系。然而，Jensen和Meckling（1976）相信給予債權人和股東的現(xiàn)金回報與債務和股權的相關合同權（contractual right）有關。Hart（1995）支持這樣的觀點：公司擁有要求董事會分配股利的權利，就像債權人擁有重新處置抵押財產(chǎn)而補償債務人沒有償還的債務的權利。顯然，這個法律問題與公司治理相關。La Porta和Lopez-de-Silanes以及Shleifer和Vishny在公司財務理論發(fā)展上的貢獻更是具有里程碑的性質(zhì)。LLSV（1997）認為投資者的保護水平與資本市場的發(fā)展有關。經(jīng)過檢驗49個國家的公司數(shù)據(jù)，LLSV發(fā)現(xiàn)對投資者保護比較弱的國家往往伴隨著市場規(guī)模較小而且資本市場也比較弱。進而，LLSV（1997）分析了不同國家投資者的權利、法律規(guī)章、法律的實施和所有權等。他們相信這些要素是公司治理的主要因素。LLSV的研究結(jié)果是：在普通法體系國家通常有最強的法律層面上的投資者保護；類似于法國民法體系的國家在法律層面上的投資者保護表現(xiàn)最弱；而德國和斯堪的納維亞民法體系的國家在法律層面上的投資者保護的表現(xiàn)，介于前兩者中間。LLSV（2000）認為理解公司治理的有效方法是從法律層面上的投資者保護角度，而不是從傳統(tǒng)的資本結(jié)構：債務和股權的資本來源角度。他們闡述：強的投資者保護可以是財產(chǎn)權保護的特別重要的表現(xiàn)，而這些與有效的公司治理緊密相關。

從邏輯上，很容易提出另外一個問題是：公司治理的路徑是什么？Gilson（2000）相信在公司層面上的公司治理合約式的趨同（contractual convergence）比國家層面上的公司治理法律規(guī)章的趨同更現(xiàn)實和更可能。公司層面上的公司治理合約式的趨同可以分為以下幾個類型：跨境上市，設新公司和跨境兼并與收購。其中跨境并購提供給我們一個觀察并購對公司治理影響的非常好的機會。并購對公司治理的影響效果主要有兩個方面：正向的影響效果和負向的影響效果（Martynova和Renneboog，2008）。

伴隨著中國的改革開放，很多跨國公司直接收購中國的公司，以此來擴張市場、保證原材料供給，從而配合其全球發(fā)展戰(zhàn)略。比如：雀巢在過去十多年中，收購了很多中國食品和飲料公司，以此來擴大市場份額。最近幾年，由于金融危機，國際上很多著名跨國公司的資產(chǎn)處于估值低價位，一些中國企業(yè)也正實施“走出去”的發(fā)展戰(zhàn)略，這些無疑為中國和海外跨國公司之間產(chǎn)生更多的“聯(lián)姻”創(chuàng)造了條件。同時海外兼并與收購也為中國企業(yè)盡快縮短與發(fā)達國家企業(yè)在技術、管理方法和品牌建設上的差距提供了機遇。比如2010年，中國吉利汽車公司收購歐洲著名的沃爾沃汽車公司。這些源于不同經(jīng)營理念，有著不同公司治理結(jié)構的公司，是否能最終獲得1+1大于2的財務效應呢？本文主要圍繞公司跨境兼并與收購對于公司治理的影響進行研究。

目前公司跨境并購對于公司治理的影響的相關研究主要包括：Bris，Brisley和Cabolis（2008）通過對投資者保護改變的大樣本研究，發(fā)現(xiàn)證據(jù)：由于跨境并購而發(fā)生的公司治理的改變能夠提高該行業(yè)的托賓（Tobin）Q值。Starks，L.T.和Wei，K.D.（2004）認為經(jīng)過分析美國目標公司的一系列跨境并購的案例后，得出結(jié)論：公司治理的差異影響公司的價值。

三、研究目的

針對上述總結(jié)的研究成果可以發(fā)現(xiàn)，很多結(jié)論都是建立在分析發(fā)達國家之間的跨境兼并與收購基礎之上的，而本文主要分析我國和發(fā)達國家之間的跨境兼并與收購對公司治理的影響。

1.檢驗我國和發(fā)達國家之間的跨境并購是否產(chǎn)生正向的影響效果或負向的影響效果。比如，過去的幾十年間，我國企業(yè)發(fā)生了很多與海外發(fā)達國家企業(yè)之間的兼并與收購。以后也一定會出現(xiàn)更多的類似兼并與收購。對公司治理的正向的影響效果或負向的影響效果是否存在呢？這些兼并與收購是否會使得原本對投資者保護比較弱的公司從而改進公司治理的標準呢？這種兼并與收購是否最終對于雙方都是雙贏的結(jié)果呢？這種兼并與收購是否會提升公司的業(yè)績和價值呢？

2.發(fā)現(xiàn)一些通過跨境兼并與收購從而完善公司治理機制的成功案例。發(fā)達國際的跨國公司為了獲取更廉價和更穩(wěn)定的原材料供給，為了擁有更大的市場空間，往往通過并購發(fā)展中國家的相關企業(yè)來實現(xiàn)。同時，發(fā)展中國家的公司為了獲取更好的先進技術和管理方法，為了開拓國際市場，也往往需要和發(fā)達國家的跨國公司合作。這些成功的案例最終能帶來什么啟示呢？

3.本文重點是通過規(guī)范分析的方法，分析我國上市企業(yè)和海外跨國企業(yè)之間的跨境兼并與收購，尋找哪些因素會決定公司的公司治理，這些因素是如何影響公司治理標準改變的。Goergen和Renneboog（2008）指出（少數(shù)）股東權利的保護、債權人的權利、會計準則和法律的實施對公司治理的標準有影響。本文要檢驗這些因素是否在發(fā)達國家與以中國為代表的新興市場國家間的跨境兼并與收購中存在。值得注意的是，我國與發(fā)達國家在經(jīng)濟結(jié)構和發(fā)展階段、政治體制、文化以及市場成熟程度等方面都有很大差異。

四、中國企業(yè)海外并購中的治理風險

目前海外存在大量的投資機會，而且這些投資項目的估值比較低。加之，我國政府也積極鼓勵企業(yè)走出去。在這樣大的背景下，很多央企和民企出于自身發(fā)展戰(zhàn)略的考慮，為抓住這百年難遇的海外“抄底”機會而躍躍欲試。張碧薇（2011）調(diào)查發(fā)現(xiàn)，由美國次貸危機引起的全球性金融危機爆發(fā)之前，我國企業(yè)海外并購數(shù)目在2000年是9起，而從2007年至2010年，每年我國企業(yè)海外并購的數(shù)目至少70起。主要并購的領域是資源、能源以及工業(yè)技術密集型行業(yè)。

中國企業(yè)在海外并購過程中，面臨的挑戰(zhàn)絕不僅僅是收購的價格。海外并購成功與否還取決于其他很多要素。對收購企業(yè)來說，海外并購是否符合收購企業(yè)的國際戰(zhàn)略的總體規(guī)劃？是否有國際化視野的人才儲備？被兼并企業(yè)所在國政府是否批準與支持？被兼并企業(yè)的文化與管理是否能與收購企業(yè)的文化與管理相融合？更為重要的是，收購企業(yè)與被兼并企業(yè)是否在公司治理上相融合？

吉利公司是在國際化中走在前列的中國民營汽車企業(yè)。2010年，吉利公司與美國福特汽車公司正式簽署協(xié)議：吉利收購福特汽車旗下的沃爾沃汽車公司100%股權。實際上，這并不是吉利公司第一次在國際控制權市場的出手。早在2006年，吉利購買英國錳銅公司股份，并在中國設立合資公司。2009年吉利成功收購澳大利亞自動變速器公司（DSI）?；谥袊就涟l(fā)展起來的吉利公司會如何與西方企業(yè)在公司治理上相融合，并獲得正向的影響效果呢？

1.保留被兼并企業(yè)良好的治理模式。盡管吉利獲得100%沃爾沃汽車的股權，吉利并沒有對沃爾沃的管理方式進行劇烈的調(diào)整。吉利將保持沃爾沃相當大的經(jīng)營獨立性?！凹羌?，沃爾沃是沃爾沃”{1}的戰(zhàn)略最能詮釋這兩家治理模式迥異的企業(yè)，在平等的基礎上，采取廣泛交流、互相尊重、逐步融合的公司治理趨同的方式。

吉利與沃爾沃成立對話合作委員會，通過該對話機制，使得雙方在新產(chǎn)品研發(fā)、技術應用、品牌維護和人才培養(yǎng)等方面達成共識。該委員會中，雙方各自指派4名委員，主席為李書福。每年召開2次會議。

相比之下，其他一些企業(yè)在“走出去”過程中，采取的治理模式仍然偏重于對大股東利益的過度保護，而忽視眾多小股東利益的保護。吉利公司在支持沃爾沃重回其原來輝煌業(yè)績的同時，也逐步完成自己國際化發(fā)展戰(zhàn)略、提高研發(fā)水平、技術升級以及塑造品牌形象等目的。這樣使得收購獲得了雙贏的結(jié)局。

2.重視被兼并企業(yè)所在國特定的法律與文化。吉利收購的沃爾沃汽車公司源于保護雇員利益非常強的瑞典。吉利能夠收購沃爾沃成功，離不開沃爾沃汽車公司工會的最終支持。中國企業(yè)走出去，往往忽略了當?shù)靥囟ǖ纳鐣幕尘?。我國的很多企業(yè)對中國的國情很熟悉，但對西方強大工會的力量估計不足。上汽在收購韓國雙龍汽車并最終獲得最大股東后，由于韓國工會力量非常強大，造成生產(chǎn)成本過高并且罷工不斷。由于雙龍申請破產(chǎn)，上汽收購雙龍最后以失敗告終。

3.穩(wěn)健的發(fā)展路徑。從吉利海外收購的路徑來看，吉利在實施國際化戰(zhàn)略中穩(wěn)扎穩(wěn)打，能在抓住機遇過程中同時兼顧風險。吉利先部分參股英國錳銅汽車公司，從而有機會深入了解西方企業(yè)的治理模式和管理方法。這是一種可進可退的策略，如果合作不成功，不會造成太大的損失；如果成功，還可以進一步增加收購力度。2013年初，吉利確認參與進一步收購英國錳銅汽車公司股份，使得吉利占有錳銅汽車80%的股份{2}。公司治理理論認為，各國企業(yè)的公司治理的內(nèi)外部環(huán)境差異很大，公司治理的趨同不可能一蹴而就。吉利在與西方企業(yè)合作過程中，逐步學會了更符合國際化規(guī)則的經(jīng)營理念。

五、公司治理對業(yè)績的影響

良好的公司治理能保護投資者的利益并平衡公司的各種利益主體。公司治理涉及建立完善的內(nèi)部控制體系，設立能代表股東利益的董事會，擁有充分的信息披露機制和保持有效的管理層決策機制。李維安和唐躍軍（2006）通過實證研究發(fā)現(xiàn)上市公司的治理水平對公司的盈利水平、營運效率、股本增長能力以及財務安全性等有顯著的正相關。

盡管提升公司治理水平有很多方式，但是運用海外并購的方式無疑可以成為很有效的發(fā)展路徑。吉利公司通過一系列的海外收購，逐步改進自己企業(yè)的公司治理水平，使得公司在決策制定和決策實施中更科學、更有效，從而獲得資本市場投資人的青睞。

六、總結(jié)

盡管各國的文化、法律、經(jīng)濟和政治等相差很大，但伴隨全球化的發(fā)展，跨國公司在公司治理方面正在通過各種路徑相互融合、相互借鑒。公司治理的趨同也是未來發(fā)展的趨勢，完善的公司治理可以使得股東利益最大化。企業(yè)通過海外并購可以在學習先進技術和生產(chǎn)方式的同時，提升自身的公司治理水平。

注釋：

{1}2010年3月，吉利并購沃爾沃后的媒體見面會上，吉利控股集團董事長李書福接受媒體采訪，李書福提出上述觀點.京華時報，2010.3.31

{2}浙江日報2013年1月24日訊

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12.李維安，唐躍軍.公司治理評價、治理指數(shù)與公司業(yè)績——來自2003年中國上市公司的證據(jù).中國工業(yè)經(jīng)濟，2006（4）

13.張碧薇.中國上市公司海外兼并收購市場反應研究.上海交通大學上海高級金融學院，碩士學位論文，2011

（作者單位：上海大學悉尼工商學院財務會計系 上海 201800）

（責編：若佳）