趙新

摘要：本文使用了結(jié)構(gòu)向量自回歸模型對2003年1月-2012年10月美國次貸危機(jī)前后美聯(lián)儲基礎(chǔ)貨幣供給量、存款準(zhǔn)備金月度余額和公開市場業(yè)務(wù)對美聯(lián)儲有效利率的影響進(jìn)行了實(shí)證分析。經(jīng)過模型實(shí)證分析可知，美聯(lián)儲這三大基礎(chǔ)貨幣工具的變動對美聯(lián)儲有效利率的影響方向和力度都發(fā)生了變化，這些變化正說明美國經(jīng)濟(jì)目前已經(jīng)進(jìn)入“流動性陷阱”當(dāng)中，同時金融機(jī)構(gòu)的“惜貸”較為嚴(yán)重，美聯(lián)儲在次貸危機(jī)之后的公開市場業(yè)務(wù)是有效的。

關(guān)鍵詞：美聯(lián)儲 基本貨幣政策工具 次貸危機(jī) 有效利率

一、引言

在美國次貸危機(jī)爆發(fā)之后，美聯(lián)儲在貨幣政策上最先的反應(yīng)就是降低美聯(lián)儲基準(zhǔn)利率。可見利率政策在美聯(lián)儲的日常貨幣政策操作當(dāng)中占有很重要的地位。但是美聯(lián)儲降低基準(zhǔn)利率的貨幣政策操作對實(shí)體經(jīng)濟(jì)的影響卻非常有限。由此美聯(lián)儲采用了各種非常規(guī)的貨幣政策措施應(yīng)對金融危機(jī)。在很多利率政策已經(jīng)無效的言論面前，本文首先檢驗(yàn)美聯(lián)儲三大基礎(chǔ)貨幣工具變量對美聯(lián)儲有效利率的影響，以期對貨幣政策理論與實(shí)踐做出貢獻(xiàn)。

美聯(lián)儲有效利率作為市場利率和政策基準(zhǔn)利率的加權(quán)平均值，既能夠體現(xiàn)金融市場的變化，又能體現(xiàn)美聯(lián)儲貨幣政策當(dāng)局的意圖。在美國次貸危機(jī)發(fā)生之后，美聯(lián)儲基準(zhǔn)利率已經(jīng)降低到接近于零的水平，研究美聯(lián)儲三大貨幣政策工具變量變動對美聯(lián)儲有效利率的影響，更能體現(xiàn)次貸危機(jī)之后貨幣政策操作空間發(fā)生的變化，為研究金融危機(jī)期間貨幣政策有效性提供參考。

二、文獻(xiàn)綜述

利率會影響資本成本，并直接影響企業(yè)和家庭的投資支出。新興經(jīng)濟(jì)體和發(fā)達(dá)經(jīng)濟(jì)體同樣都將利率政策作為主要的貨幣政策工具，同時使用銀行間利率作為政策中介目標(biāo)。一般認(rèn)為貨幣政策的透明度和可預(yù)測性會影響貨幣政策對經(jīng)濟(jì)活動的影響能力，并指導(dǎo)通脹預(yù)期。很多學(xué)者都將利率變動對實(shí)際經(jīng)濟(jì)變量的影響作為研究目標(biāo)（Goodfriend，2007；Mishra，2012；Scott，2009）。如果貨幣政策利率傳導(dǎo)渠道出現(xiàn)問題，那么政策利率就不能指導(dǎo)市場利率，政策利率的變動就失去了可信度和透明度，利率政策就不是有力的中央銀行貨幣政策。

針對此次美國次貸危機(jī)下貨幣政策效率問題的研究，諾貝爾經(jīng)濟(jì)學(xué)獎得住保羅·克魯格曼（2008）首先認(rèn)為美國經(jīng)濟(jì)已經(jīng)進(jìn)入衰退，并且類似于美國1930年代的大蕭條，短期利率等一些常規(guī)的貨幣政策工具本身已經(jīng)無效。隨后哥倫比亞大學(xué)著名金融學(xué)教授米什金（2009）針對保羅·克魯格曼的觀點(diǎn)，認(rèn)為金融危機(jī)的出現(xiàn)實(shí)質(zhì)上已經(jīng)將金融體系中信息流打亂，外部沖擊破壞了原來的信息流，使得金融體系不能充分發(fā)揮作用。金融體系主要的作用就是收集信息避免逆向選擇和道德風(fēng)險的發(fā)生，這對于資產(chǎn)定價中的價格發(fā)現(xiàn)來說是很重要的。貨幣政策通過對金融體系運(yùn)行的調(diào)控對治理金融危機(jī)的不利影響是有效的，并能夠有助于降低信用風(fēng)險的擴(kuò)散，促使金融機(jī)構(gòu)恢復(fù)發(fā)放貸款。雖然說貨幣政策不可能沖銷此次金融危機(jī)中的所有負(fù)向沖擊，貨幣政策卻可以降低無風(fēng)險資產(chǎn)的利率，減小利差的存在。如果沒有這次積極的貨幣政策，金融危機(jī)所帶來的經(jīng)濟(jì)下滑可能會更加嚴(yán)重。

Stelios et al （2012）分析了美國次貸危機(jī)下的美聯(lián)儲、歐洲央行的貨幣政策利率傳導(dǎo)效率。利用分散的GETS（從一般到特殊的分析方法）方法，考察了中央銀行基準(zhǔn)利率變動對貨幣市場利率的傳遞效果，以及這種效果的對稱性。結(jié)論認(rèn)為歐元區(qū)內(nèi)貨幣市場利率可以更為有效地傳導(dǎo)到貸款利率。利率的長期傳遞效果是完全的。而對美聯(lián)儲來說貨幣市場利率相比政策利率傳遞效果更為有效。從傳遞的對稱性角度來說，貨幣市場利率向下變動時歐元區(qū)的銀行利率可以完全傳遞到存款利率，而當(dāng)貨幣市場利率上升時銀行利率可以完全傳遞到借款利率。而對美聯(lián)儲來說，中央銀行利率下降會直接傳遞到存款利率，而對借款利率來說利率下降的影響更大。Huang（2012）分析了美、歐、日、中四個國家的貨幣政策利率、信貸、財(cái)富、匯率傳導(dǎo)渠道效率，最后認(rèn)為在金融危機(jī)和經(jīng)濟(jì)衰退期間，中央銀行首先應(yīng)用財(cái)富傳導(dǎo)渠道、然后是利率和匯率傳導(dǎo)渠道，最后是信貸傳導(dǎo)渠道。利率傳導(dǎo)渠道可以中和對國內(nèi)消費(fèi)的通脹影響。Christian &Sebastian（2013）利用面板SVAR的實(shí)證檢驗(yàn)方法分析經(jīng)濟(jì)大國政策利率對貸款利率的影響，并證明在2003-2008年利率的傳遞效果要高于2008年美國次貸危機(jī)之后。之所以會發(fā)生這一現(xiàn)象主要是因?yàn)榇钨J危機(jī)使得銀行對于流動性管理政策更為謹(jǐn)慎，同時不良貸款激增。

以上文獻(xiàn)綜述當(dāng)中，主要對金融危機(jī)期間貨幣政策傳導(dǎo)機(jī)制的效率進(jìn)行了比較分析。但是關(guān)于金融危機(jī)期間貨幣政策工具變量變動對市場利率的影響效果觀點(diǎn)還是不一致的。而單獨(dú)考察貨幣政策工具變量變動對利率的影響的文獻(xiàn)還沒有出現(xiàn)。

三、實(shí)證分析

（一）研究說明與模型設(shè)計(jì)

本文采用結(jié)構(gòu)向量自回歸模型（SVAR）考察美聯(lián)儲利率傳導(dǎo)渠道中基礎(chǔ)貨幣工具對美聯(lián)儲有效利率的影響效果。之所以采用結(jié)構(gòu)向量自回歸模型是因?yàn)?，結(jié)構(gòu)向量自回歸模型通過添加基于經(jīng)濟(jì)理論的限制性條件，考慮到了當(dāng)期變量之間的影響，并可以得到系統(tǒng)中各個內(nèi)生變量對自身以及其他內(nèi)生變量單位變動的反應(yīng)。且利用結(jié)構(gòu)向量自回歸模型的脈沖響應(yīng)函數(shù)能夠直觀刻畫出變量之間的動態(tài)交互作用及其效應(yīng)，并被廣泛應(yīng)用于貨幣政策效率的分析。

本文針對2003年1月-2012年10月美國聯(lián)邦基金有效利率、美聯(lián)儲基礎(chǔ)貨幣、美聯(lián)儲存款準(zhǔn)備金月度余額以及美聯(lián)儲逆回購月度余額月度數(shù)據(jù)建立結(jié)構(gòu)向量自回歸模型，分析美聯(lián)儲基本貨幣政策工具變動對美聯(lián)儲有效利率的影響。美聯(lián)儲網(wǎng)站對公開市場業(yè)務(wù)的分類主要分為長期的和暫時的公開市場業(yè)務(wù)操作。暫時性的公開市場業(yè)務(wù)操作主要有回購協(xié)議與逆回購協(xié)議，永久性的公開市場業(yè)務(wù)包括直接購買和出售證券，已達(dá)到永久性增加或者消耗銀行體系內(nèi)部儲備金的目的。

在美聯(lián)儲網(wǎng)站數(shù)據(jù)庫當(dāng)中，我們可以得到美聯(lián)儲有效利率、商業(yè)銀行在美聯(lián)儲存款準(zhǔn)備金賬戶當(dāng)中的總額、基礎(chǔ)貨幣供給和美聯(lián)儲逆回購操作的月度余額數(shù)據(jù)。

進(jìn)一步通過圖1當(dāng)中可以看出美聯(lián)儲聯(lián)邦基金有效利率（Federal funds effective rate）發(fā)生了較大變化，尤其是在2007年8月美國次貸危機(jī)之后開始下降，并在2008年10月迅速從0.97下降到2008年1月的0.39，到2008年12月則下降到了0.16。因此在模型分析的過程當(dāng)中需要對樣本區(qū)間進(jìn)行分割。

數(shù)據(jù)來源：美聯(lián)儲官方網(wǎng)站數(shù)據(jù)庫

為了對樣本區(qū)間進(jìn)行分割，根據(jù)2003年1月-2012年7月對美聯(lián)儲貼現(xiàn)率、美聯(lián)儲基礎(chǔ)貨幣、美聯(lián)儲逆回購月度余額以及美聯(lián)儲存款準(zhǔn)備金總額的基本回歸方程，這里選擇在2007年8月時間點(diǎn)進(jìn)行Chow斷點(diǎn)檢驗(yàn)。此時F統(tǒng)計(jì)量、Wald統(tǒng)計(jì)量相應(yīng)P值都為0.0000。假設(shè)檢驗(yàn)事件發(fā)生概率為0.0000，說明這一事件根本不可能發(fā)生，從統(tǒng)計(jì)意義上證明以2007年8月作為斷點(diǎn)上對樣本區(qū)間進(jìn)行分割是正確的。以下分別對2003年1月-2007年8月以及2007年8月-2012年9月兩個樣本區(qū)間對美聯(lián)儲基本貨幣政策工具變動對美聯(lián)儲有效利率影響進(jìn)行分析。

（二）實(shí)證研究

1.2003年1月-2007年8月美國聯(lián)邦基金有效利率、基礎(chǔ)貨幣供給、存款準(zhǔn)備金月度余額以及美聯(lián)儲逆回購月度余額月度數(shù)據(jù)結(jié)構(gòu)向量自回歸模型分析

根據(jù)數(shù)據(jù)的平穩(wěn)性檢驗(yàn)可知，美聯(lián)儲的儲備金賬戶總額、基礎(chǔ)貨幣、逆回購月度余額以及美聯(lián)儲有效利率都是一階單整數(shù)據(jù)，數(shù)據(jù)取對數(shù)并一階差分之后都是平穩(wěn)數(shù)列，符合了大部分時間序列都是一階單整序列的常識。2003年1月-2007年8月，美聯(lián)儲基礎(chǔ)貨幣、美聯(lián)儲逆回購月度余額、美聯(lián)儲有效利率以及美聯(lián)儲存款準(zhǔn)備金總額月度數(shù)據(jù)共55個樣本，這四個變量之間在0.05顯著水平下存在2個協(xié)整關(guān)系，因而可以進(jìn)行結(jié)構(gòu)向量自回歸（SVAR）模型分析。

這里針對樣本區(qū)間2003年1月-2007年8月對美聯(lián)儲銀行準(zhǔn)備金總額、基礎(chǔ)貨幣、美聯(lián)儲逆回購月度余額和美聯(lián)儲有效利率相關(guān)數(shù)據(jù)進(jìn)行結(jié)構(gòu)向量自回歸模型分析，按照結(jié)構(gòu)向量自回歸模型滯后期選擇的AIC規(guī)則， 結(jié)構(gòu)向量自回歸模型滯后期選擇為2期，在穩(wěn)定性檢驗(yàn)當(dāng)中所有單位根均落在單位圓之內(nèi)，說明這一結(jié)構(gòu)向量自回歸模型是穩(wěn)定的。

根據(jù)脈沖響應(yīng)分析（詳見圖2，橫軸為滯后期，單位：月度；縱軸為有效利率波動幅度，單位：%），從“美國基礎(chǔ)貨幣增加對有效利率的影響”中可以看出美國基礎(chǔ)貨幣增加對美國有效利率波動的影響為正，變化區(qū)間為0.0000～18.29555，說明美聯(lián)儲的基礎(chǔ)貨幣增加使得美國有效利率上升，并在第10期達(dá)到最大的影響彈性值，取值為18.29555，隨后影響彈性逐漸下降。說明這一時期的貨幣需求較高，已經(jīng)使得利率不斷攀升，基礎(chǔ)貨幣供給的增加對利率的負(fù)向影響不顯著。

從圖2當(dāng)中“法定存款準(zhǔn)備金增加對有效利率的影響”可以看出，2003年1月-2007年8月，美聯(lián)儲法定存款準(zhǔn)備金賬戶余額增加，美聯(lián)儲有效利率上升，滯后20期的脈沖響應(yīng)圖中影響彈性變化區(qū)間為0.0000～1.436751，并在第8期，達(dá)到最大值，取值為1.436751，隨后這一影響彈性逐漸下降。

從圖2當(dāng)中“美聯(lián)儲逆回購月度余額增加對有效利率的影響”圖中可以看出，逆回購數(shù)量增加之后前兩期對美聯(lián)儲有效利率的影響彈性為正，之后轉(zhuǎn)為負(fù)值，并在第27期絕對值最大，取值為-0.058203。此處的脈沖響應(yīng)分析結(jié)論與理論分析相一致。但是此時美聯(lián)儲逆回購數(shù)量對美聯(lián)儲有效利率的影響非常小。

這三種貨幣政策工具對美聯(lián)儲有效利率的影響彈性相比較來看，逆回購作為中央銀行短期貨幣政策操作項(xiàng)目對美聯(lián)儲有效利率的影響彈性為正；而基礎(chǔ)貨幣的變化對美聯(lián)儲有效利率的影響方向也為正。法定存款準(zhǔn)備金在美國這類發(fā)達(dá)國家當(dāng)中一直不是最重要的貨幣政策工具，而且使用較少。從脈沖響應(yīng)圖當(dāng)中可以看出，法定存款準(zhǔn)備金變化對美聯(lián)儲有效利率的影響很小。

進(jìn)一步對2003年1月-2007年8月美聯(lián)儲有效利率月度數(shù)據(jù)的方差分解可以看出，基礎(chǔ)貨幣對美聯(lián)儲有效利率的影響最大。滯后48期當(dāng)中，基礎(chǔ)貨幣對美聯(lián)儲有效利率的影響在第2期開始就占有71%～99.38%，其次是法定存款準(zhǔn)備金月度余額，其在美聯(lián)儲有效利率方差變動當(dāng)中占0.000%～1.425338%，在第2期取得最大值1.425338%；逆回購操作對美聯(lián)儲有效利率方差變動影響最小，變動范圍為0.0000%～0.003522%。

2、2007年8月-2012年11月美聯(lián)儲基礎(chǔ)貨幣、存款準(zhǔn)備金、美聯(lián)儲逆回購月度余額以及美聯(lián)儲有效利率之間的結(jié)構(gòu)向量自回歸模型分析

在對2007年8月-2012年7月美聯(lián)儲基礎(chǔ)貨幣、存款準(zhǔn)備金、美聯(lián)儲逆回購月度余額以及美聯(lián)儲有效利率之間進(jìn)行協(xié)整檢驗(yàn)時，可以證明這四個變量之間在0.05顯著水平下，存在1個協(xié)整關(guān)系，因而可以建立結(jié)構(gòu)向量自回歸模型進(jìn)行分析，模型滯后期選擇為4期。此時模型通過了穩(wěn)定性檢驗(yàn)，所有的特征根都在單位圓之內(nèi)，因而模型可以進(jìn)行下一步脈沖響應(yīng)分析。

（2007年8月-2012年11月）

根據(jù)脈沖響應(yīng)分析（詳見圖3，橫軸為滯后期，單位：月度；縱軸為有效利率的波動幅度，單位：%），從“美聯(lián)儲基礎(chǔ)貨幣增加對有效利率的影響”圖中可以看出，美聯(lián)儲基礎(chǔ)貨幣增加對美聯(lián)儲有效利率的影響在前8期為負(fù)，此時美聯(lián)儲基礎(chǔ)貨幣的變動對有效利率的影響從滯后20期的脈沖響應(yīng)圖當(dāng)中來看基本為負(fù)且不穩(wěn)定。

從圖3中“美聯(lián)儲法定存款準(zhǔn)備金增加對有效利率的影響”可以看出，2007年8月-2012年11月，美聯(lián)儲法定存款準(zhǔn)備金月度余額增加在前兩期對美聯(lián)儲有效利率的影響為正。之后轉(zhuǎn)為負(fù)值，并在第8期取絕對值最大-1.781431，并在第18期再次轉(zhuǎn)為正值。脈沖響應(yīng)分析結(jié)論說明這一時間段之內(nèi)美聯(lián)儲法定存款準(zhǔn)備金對有效利率的影響不穩(wěn)定。

從圖3中“美聯(lián)儲逆回購月度余額增加對有效利率的影響”可以看出，此時美聯(lián)儲逆回購數(shù)量的增加對有效利率的影響彈性變動范圍為-1.532554～0.0000，并在第5期取絕對值最小負(fù)數(shù)-1.532554。從美聯(lián)儲逆回購操作短期內(nèi)可以增加銀行體系內(nèi)部資金供給的角度來說，逆回購操作數(shù)量增加應(yīng)該降低有效利率，脈沖響應(yīng)分析結(jié)論與理論分析結(jié)論相一致。相比2001年1月-2007年8月，美聯(lián)儲逆回購對美聯(lián)儲有效利率的影響彈性有所加強(qiáng)。

進(jìn)一步對美聯(lián)儲有效利率變動的方差分解可以進(jìn)一步看出，這一樣本區(qū)間范圍內(nèi)，美聯(lián)儲基礎(chǔ)貨幣對美聯(lián)儲有效利率的影響彈性仍然是最大的。其次是法定存款準(zhǔn)備金賬戶月度總額，逆回購操作月度余額對美聯(lián)儲有效利率的影響還是最小的。但是相比2001年1月-2007年8月來說，逆回購操作月度余額對美聯(lián)儲有效利率的影響有所加強(qiáng)。

從表1中總結(jié)了2007年8月前后美聯(lián)儲基本貨幣政策工具變量變動對美聯(lián)儲有效利率的方差分解結(jié)論對比，通過計(jì)算可以得出2007年8月美國次貸危機(jī)爆發(fā)之后美聯(lián)儲基礎(chǔ)貨幣供給量變動對美聯(lián)儲有效利率的影響效率大幅度下降，下降幅度為36%；而美聯(lián)儲法定存款準(zhǔn)備金月度余額和逆回購月度余額對美聯(lián)儲有效利率的影響效率都大幅度上升，其中美聯(lián)儲逆回購月度余額作為公開市場業(yè)務(wù)代表變量對美聯(lián)儲有效利率的影響效率增加幅度最大，約為99%。但是美國次貸危機(jī)爆發(fā)之后，基礎(chǔ)貨幣供給仍然是對有效利率的影響效率最大的貨幣政策基本工具變量。

表1 美聯(lián)儲基本貨幣政策工具變量變動對美聯(lián)儲有效利率影響方差分解結(jié)果對比

（三）小結(jié)

通過以上針對美聯(lián)儲基礎(chǔ)貨幣供給、存款準(zhǔn)備金月度總額以及美聯(lián)儲逆回購月度余額對美聯(lián)儲有效利率的影響可以得出以下結(jié)論：

首先，美國次貸危機(jī)爆發(fā)之后，基礎(chǔ)貨幣供給對美聯(lián)儲有效利率的影響大幅度降低。按照正常經(jīng)濟(jì)學(xué)理論來說，貨幣供給增加在貨幣需求不變的情況下，會導(dǎo)致利率下降。利率下降可以通過降低貸款成本，從而擴(kuò)大投資規(guī)模，最終促進(jìn)經(jīng)濟(jì)增長。因而在貨幣供給增加就可以作為在經(jīng)濟(jì)蕭條條件下的一種擴(kuò)張性貨幣政策措施。但是如果貨幣供給擴(kuò)大，利率卻沒有隨之發(fā)生下降，那么就不能由此帶來投資成本下降利潤上升，投資需求的增加。也就是說利率的貨幣供給彈性下降到極小值，那么貨幣供給措施就幾乎是無效的，而只能帶來通貨膨脹，本文的研究結(jié)論說明美國次貸危機(jī)之后的美國經(jīng)濟(jì)已經(jīng)進(jìn)入“流動性陷阱”當(dāng)中。

其次，美聯(lián)儲存款準(zhǔn)備金月度余額對有效利率的影響在美國次貸危機(jī)之前為正，在美國次貸危機(jī)爆發(fā)之后轉(zhuǎn)變?yōu)樨?fù)。根據(jù)美聯(lián)儲存款準(zhǔn)備金月度余額報告可知，次貸危機(jī)之后商業(yè)銀行的存款準(zhǔn)備逐漸增加，而且美聯(lián)儲在2008年10月之后還對存款準(zhǔn)備金支付利息，使得商業(yè)銀行更愿意增加存款準(zhǔn)備金。而同時美聯(lián)儲還在不斷降息，并且已經(jīng)進(jìn)入了零利率階段，因此這兩個變量之間在統(tǒng)計(jì)意義上就形成了負(fù)向關(guān)系。實(shí)質(zhì)上體現(xiàn)的是在美國次貸危機(jī)之后未來經(jīng)濟(jì)發(fā)展不確定性增加，商業(yè)銀行資金的謹(jǐn)慎性需要導(dǎo)致存款準(zhǔn)備金的增加。

再次，美聯(lián)儲基礎(chǔ)貨幣供給對有效利率的影響在美國次貸危機(jī)之前為正，而次貸危機(jī)之后轉(zhuǎn)變?yōu)樨?fù)。這一結(jié)果主要是因?yàn)樵诿绹钨J危機(jī)爆發(fā)之前，信貸需求大幅度增加，美聯(lián)儲此時也在加息，基礎(chǔ)貨幣供給對利率的負(fù)向影響不明顯。而美國次貸危機(jī)之后，由于失業(yè)以及金融機(jī)構(gòu)、企業(yè)破產(chǎn)倒閉增加，使得貨幣需求迅速下降，這時期美聯(lián)儲也不斷降息以促進(jìn)經(jīng)濟(jì)發(fā)展，因而美國次貸危機(jī)之后基礎(chǔ)貨幣供給增加對有效利率的影響為負(fù)，符合貨幣經(jīng)濟(jì)學(xué)中的理論。這也提示我們，在經(jīng)濟(jì)不正常的增長過熱情況下，變量之間的理論聯(lián)系開始也顯得不正常。這正說明這一時期貨幣需求的急速增長，實(shí)際上是不理性的，是違反經(jīng)濟(jì)發(fā)展規(guī)律的。

最后，由于2007年8月以來美聯(lián)儲不斷采用零利率條件下的公開市場業(yè)務(wù)對美聯(lián)儲有效利率的影響能力增強(qiáng)。逆回購貨幣政策措施對美聯(lián)儲有效利率的影響在第二個樣本區(qū)間內(nèi)效果大幅度增加，從第一個樣本區(qū)間的0.000%，增加到第二個樣本區(qū)間內(nèi)的13%。

四、結(jié)論

以上結(jié)論說明，美國次貸危機(jī)之后，貨幣政策利率傳導(dǎo)渠道中貨幣政策工具對有效利率的影響也發(fā)生了變化。從基礎(chǔ)貨幣供給對利率的影響效率降低的角度來說，美國經(jīng)濟(jì)已經(jīng)進(jìn)入“流動性陷阱”當(dāng)中。同時在存款準(zhǔn)備金總額和有效利率之間關(guān)系轉(zhuǎn)為負(fù)，也說明這一時期商業(yè)銀行體系的謹(jǐn)慎性已經(jīng)形成了“流動性窖藏”。其中在基準(zhǔn)利率已經(jīng)接近于零的情況下，可以發(fā)現(xiàn)公開市場業(yè)務(wù)對于美聯(lián)儲有效利率的影響力度有所增強(qiáng)。對于已經(jīng)進(jìn)行了三輪“量化寬松”貨幣政策的美聯(lián)儲來說，這一結(jié)論說明以逆回購為代表的公開市場業(yè)務(wù)對于降低市場利率是有效的。危機(jī)下的貨幣政策管理措施可以加大進(jìn)行非常規(guī)貨幣政策的操作。

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[3]Hai zhou Huang，“Monetary Policy， Balance-Sheets and Asset Prices： Transmission Mechanisms in US， Euro， Japan and China”，[J].May 2012；www.cf40.org.cn/uploads/111116/2012675.pdf

[4]Kenneth N Kuttner and Patricia C Mosser，”The monetary transmission mechanism in the United States： some answers and further questions”，[J].Federal Reserve bank of New York， BIS Papers No 12

[5]Stelios Karagiannis.Yannis Panagopooulos.Prodromos Vlamis.“Interest rate pass-through in the Eurozone and the USA：implications for monetary policy in the context of the recent financial crisis”，[J].IMF working paper 2013 No.1323

[6]姜波克.《國際金融學(xué)》第四版.復(fù)旦大學(xué)出版社.2008年版