易新福 李海峰

摘 要：近年來所發(fā)生的金融危機(jī)部分要?dú)w因于金融全球化的影響，特別是2007年所發(fā)生的全球金融危機(jī)。金融全球化使得各國金融市場的融合程度增強(qiáng)，提高資產(chǎn)投資多樣化和增強(qiáng)國際風(fēng)險(xiǎn)共擔(dān)的能力。但由于傳染效應(yīng)的存在，也使得國際金融危機(jī)的破壞性和自我增強(qiáng)性不斷加大。主要從宏觀視角研究金融危機(jī)如何受金融全球化的影響，并提出幾點(diǎn)思考。

關(guān)鍵詞：金融全球化；金融危機(jī)；傳染效應(yīng)

中圖分類號(hào)：F830 文獻(xiàn)標(biāo)志碼：A 文章編號(hào)：1673-291X（2013）06-0065-02

全球金融市場的出現(xiàn)可以與噴氣式飛機(jī)的發(fā)明相媲美。我們能夠很快到達(dá)我們想去的任何地方，旅行過程也更舒服、價(jià)格也更低廉，而且大多數(shù)時(shí)候是非常安全的——不過一旦發(fā)生墜機(jī)事故，造成的損失將是極其慘痛的。

——?jiǎng)趥愃埂に_默斯，美國前財(cái)政部長

國際金融一體化進(jìn)程始于20世紀(jì)80年代初期，該時(shí)期國際資本流動(dòng)在歷史上達(dá)到了最高峰。然而金融危機(jī)的出現(xiàn)給新興經(jīng)濟(jì)體和工業(yè)經(jīng)濟(jì)體造成很大的沖擊，國際資本市場出現(xiàn)全球失衡的局面。在全球金融一體化對(duì)風(fēng)險(xiǎn)分散的影響問題上，過去二十多年的經(jīng)驗(yàn)與規(guī)范理論模型預(yù)測之間存在明顯的差異。之前大量的研究主要集中在全球金融失衡問題上，很少有對(duì)全球金融危機(jī)展開實(shí)質(zhì)性的研究。直到最近，對(duì)全球金融失衡和金融危機(jī)的研究也還多處在分開研究狀態(tài)[1]。基于此，本文在之前學(xué)者研究的基礎(chǔ)上對(duì)金融市場全球化和金融危機(jī)之間的關(guān)系進(jìn)行分析，特別地，要對(duì)金融全球化和2007年由美國次貸危機(jī)引發(fā)的全球金融危機(jī)之間的聯(lián)系展開分析，希望能夠從中得到一些啟發(fā)。

一、金融全球化的益處

當(dāng)今世界，金融全球化的趨勢不斷加強(qiáng)。在其形成和發(fā)展的過程中，通訊技術(shù)和IT基礎(chǔ)設(shè)施的有效改善、跨國金融自由發(fā)展、市場競爭的加強(qiáng)以及國際金融機(jī)構(gòu)和各國政府的積極參與等都為全球化的發(fā)展做出貢獻(xiàn)。傳統(tǒng)觀念認(rèn)為金融一體化為一國國內(nèi)經(jīng)濟(jì)的發(fā)展帶來重要的收益。開放的、自由的、一體化的和全球競爭的市場促進(jìn)了一國經(jīng)濟(jì)的發(fā)展。金融一體化帶來的好處主要有降低風(fēng)險(xiǎn)、增加資產(chǎn)投資的多樣化、提高資產(chǎn)配置效率、提高有效性和降低成本等。果真如此的話，那么從理論上講，金融市場的全球化將有助于提高一國經(jīng)濟(jì)發(fā)展的穩(wěn)定性和增強(qiáng)國內(nèi)經(jīng)濟(jì)發(fā)展波動(dòng)的彈性。然而，事實(shí)上，研究結(jié)果表明，全球金融一體化增強(qiáng)了風(fēng)險(xiǎn)共擔(dān)的能力、降低了消費(fèi)增長的波動(dòng)性，增加了消費(fèi) [2]。此外，風(fēng)險(xiǎn)多樣化的改善和風(fēng)險(xiǎn)共擔(dān)的增強(qiáng)從理論上講應(yīng)該會(huì)使參與全球化的國家中最有生產(chǎn)效率的部門更加的專業(yè)化，從而形成自身的比較優(yōu)勢，提高經(jīng)濟(jì)增長效率 [3]。全球金融市場的形成有利于提高資本的優(yōu)化配置、提高資源利用的有效性、促進(jìn)風(fēng)險(xiǎn)共擔(dān)、提高多樣化、促進(jìn)本土創(chuàng)新、提高企業(yè)家能力、增強(qiáng)市場自律性、提高效率、降低金融風(fēng)險(xiǎn)、降低波動(dòng)性以及有助于阻止國家宏觀經(jīng)濟(jì)危機(jī)的發(fā)生。

二、金融全球化的風(fēng)險(xiǎn)

正如前面所指出的那樣，全球金融一體化有許多益處，能夠提高一國經(jīng)濟(jì)發(fā)展的整體穩(wěn)定性和增強(qiáng)國內(nèi)經(jīng)濟(jì)波動(dòng)的彈性。能為金融機(jī)構(gòu)提供國際融資、國際結(jié)算和對(duì)外投資便利，成為經(jīng)濟(jì)全球化的催化劑和驅(qū)動(dòng)力，但是，由于金融市場的融合關(guān)聯(lián)程度加強(qiáng)使得在金融全球化程度加深的同時(shí)，金融風(fēng)險(xiǎn)也日益增大，危險(xiǎn)性也日益嚴(yán)重 [4]。因?yàn)樵诮鹑谌蚧校瑖H金融危機(jī)的破壞性具有很強(qiáng)的傳染性和自我增強(qiáng)性。即使在本國金融市場基本面的問題尚未嚴(yán)重到發(fā)生動(dòng)蕩的程度下也存在由于外部市場沖擊導(dǎo)致金融體系崩潰的結(jié)果?，F(xiàn)實(shí)的案例如2007年由美國次貸危機(jī)引發(fā)的全球金融危機(jī)和之前的1997—1998年俄羅斯金融危機(jī)、1998年東南亞危機(jī)表明金融全球化也會(huì)給各國帶來巨大災(zāi)難。頻頻發(fā)生、愈演愈烈的國際范圍的金融動(dòng)蕩表明，金融全球化加劇了資本的無序、大量的流動(dòng)，國際資本流動(dòng)的規(guī)模和速度大大超出經(jīng)濟(jì)運(yùn)行和調(diào)整的需要，也超出各國政府和國際經(jīng)濟(jì)組織對(duì)經(jīng)濟(jì)和金融體系進(jìn)行協(xié)調(diào)與監(jiān)管的能力。金融全球化大大加大了金融風(fēng)險(xiǎn)的概率和強(qiáng)度。由于各國在經(jīng)濟(jì)和金融領(lǐng)域合作加強(qiáng)，之間的聯(lián)動(dòng)性不斷深入，一國出現(xiàn)金融危機(jī)以后，這種負(fù)面影響會(huì)迅速地傳播到其他國家和地區(qū)，從而給其他國家和地區(qū)造成重創(chuàng)，這就是所謂的“傳染效應(yīng)”。

事實(shí)上，目前的金融危機(jī)以前所未有的速度蔓延到全世界。除了傳播速度加快外，在某些情況下，金融一體化也會(huì)使金融危機(jī)傳染的規(guī)模和傳播范圍加大。以最近發(fā)生的全球金融危機(jī)為例，美國住房抵押證券化市場對(duì)金融機(jī)構(gòu)和資產(chǎn)市場具有全球性的影響，各國紛紛持有該債券衍生出來的金融產(chǎn)品。結(jié)果，美國次貸危機(jī)驟然惡化，美歐發(fā)達(dá)國家金融機(jī)構(gòu)紛紛出現(xiàn)流動(dòng)性困難和財(cái)務(wù)危機(jī)，瀕臨破產(chǎn)邊緣，連帶著影響股價(jià)暴跌，這種恐慌迅速地傳播到全世界，引起全球股價(jià)進(jìn)一步下挫，各國深受其害，多米諾骨牌效應(yīng)促成了1929年大蕭條之后的另一次破壞力最強(qiáng)的全球金融危機(jī)出現(xiàn)。

三、幾點(diǎn)分析

此次全球性的金融與經(jīng)濟(jì)危機(jī)給全世界帶來了巨大的沖擊和災(zāi)難，成千上萬的金融機(jī)構(gòu)和企業(yè)因此破產(chǎn)倒閉。由危機(jī)帶來的各種政治和社會(huì)問題全面考驗(yàn)著各國政府。但從另外一個(gè)角度看，這次危機(jī)也給我們帶來了一次重新審視過去的經(jīng)濟(jì)與金融理論、重新審視各國的發(fā)展方式，重新調(diào)整經(jīng)濟(jì)結(jié)構(gòu)和行為模式的機(jī)會(huì)。直到目前，仍然有大量的研究在繼續(xù)探討金融危機(jī)發(fā)生的根本原因，對(duì)全球金融一體化的風(fēng)險(xiǎn)和收益展開討論。從本文來看，有幾個(gè)問題應(yīng)該值得探討。

（一）金融全球化會(huì)增加經(jīng)濟(jì)危機(jī)發(fā)生的可能性嗎

從本質(zhì)上講，金融全球化并不是打破金融穩(wěn)定的惡魔，雖然它對(duì)因信用沖擊所引發(fā)的金融危機(jī)的作用不佳，但卻能對(duì)因生產(chǎn)率沖擊所引發(fā)的經(jīng)濟(jì)危機(jī)有很好的熨平能力。然而，正如Kalemli-Ozcan（2010）所指出的那樣，如果國際金融一體化導(dǎo)致全球經(jīng)濟(jì)失衡的話，那么全球不穩(wěn)定風(fēng)險(xiǎn)就會(huì)發(fā)生。同樣，銀行業(yè)一體化能夠降低企業(yè)的外部融資成本，提高企業(yè)的經(jīng)營效益[5]。同時(shí)，跨境銀行之間的往來也使得金融沖擊很容易跨境傳播，銀行信貸危機(jī)的出現(xiàn)會(huì)迅速傳播到跨國企業(yè)。全球化本身所造成的金融不穩(wěn)定以及對(duì)實(shí)體經(jīng)濟(jì)產(chǎn)生的影響不是過錯(cuò)，其原因在于缺乏透明性、錯(cuò)誤的激勵(lì)、次優(yōu)管制和銀行業(yè)商業(yè)模式存在缺陷。

（二）金融衍生品結(jié)構(gòu)性缺陷是否引起金融危機(jī)

一些學(xué)者認(rèn)為次級(jí)抵押市場泡沫破滅是引發(fā)此次全球金融危機(jī)的誘因，金融危機(jī)的最終引發(fā)與金融體制和新的金融架構(gòu)（New Financial Architecture）運(yùn)作有關(guān)[6]。這種新的架構(gòu)體系是建立在以大型銀行集團(tuán)、投資銀行、對(duì)沖基金和銀行創(chuàng)造的特別投資載體（SIV）為對(duì)象的全球一體化系統(tǒng)的基礎(chǔ)上的。認(rèn)為，當(dāng)前的體系存在一些結(jié)構(gòu)性缺陷：（1）金融交易工具，尤其是場外交易工具（OTC），如住房抵押貸款證券化（MBS）、擔(dān)保債務(wù)憑證（CDO）、信用違約掉期（CDS）和其他有很高杠桿的金融工程產(chǎn)品非常復(fù)雜且不透明，以至于不能夠?qū)ζ錅?zhǔn)確定價(jià)和進(jìn)行風(fēng)險(xiǎn)管理；（2）對(duì)短期利益最大化的追求和高杠桿的運(yùn)用使得投資者有激勵(lì)進(jìn)行過度冒險(xiǎn)行動(dòng)；（3）危機(jī)傳染渠道的存在使得系統(tǒng)金融風(fēng)險(xiǎn)迅速傳播到全世界。另外，正如Mendoza（2009）所指出的那樣，正是由于發(fā)展中國家為發(fā)達(dá)國家（比如美國）提供的貸款，使得造成系統(tǒng)風(fēng)險(xiǎn)的大量杠桿變成了可能。

因此，我們得出如下結(jié)論：（1）金融發(fā)展水平不等的國家之間的金融一體化，導(dǎo)致其他國家對(duì)金融最發(fā)達(dá)的國家的貸款凈額大幅增加（而負(fù)債和杠桿效應(yīng)的猛增會(huì)導(dǎo)致經(jīng)濟(jì)泡沫）；（2）如果一個(gè)國家按照市值計(jì)價(jià)的金融工具有小幅的震蕩，就可能導(dǎo)致資產(chǎn)價(jià)格的大幅下跌，并且由這些資產(chǎn)價(jià)格下跌造成的影響將向全球范圍蔓延；（3）在金融合同中用歷史成本取代市值對(duì)抵押擔(dān)保物品進(jìn)行計(jì)量，從而在放寬對(duì)資本要求限制的同時(shí)，也不至于使正常的借貸活動(dòng)癱瘓。

四、結(jié)論

金融市場的全球一體化為大量資本在各國之間的頻繁流動(dòng)提供了一個(gè)自由空間的同時(shí)，也給一些國家埋下了潛在的危機(jī)。貨幣和金融危機(jī)的實(shí)例已經(jīng)向我們展示了金融全球化對(duì)一國經(jīng)濟(jì)和金融所帶來的毀滅性力量。但全球金融的創(chuàng)新和發(fā)展是必然趨勢，各國間金融市場的聯(lián)動(dòng)性也必然會(huì)進(jìn)一步加強(qiáng)。我們不能因?yàn)榻鹑谖C(jī)的破壞性而對(duì)金融全球化進(jìn)程有所懷疑，更重要的是我們要認(rèn)真思考，是因?yàn)楹暧^貨幣政策的失誤、監(jiān)管的缺失，還是金融機(jī)構(gòu)公司治理機(jī)制的缺陷，抑或風(fēng)險(xiǎn)管理體系的不足和定價(jià)的失敗、金融衍生品的過度濫用、還是由于全球貨幣體系和全球金融體系的內(nèi)在缺陷導(dǎo)致金融危機(jī)的頻繁發(fā)生呢？這應(yīng)該是學(xué)術(shù)界、政府和業(yè)界一直不斷去探討的問題。金融全球化是一把雙刃劍，在分享金融全球化帶來益處的同時(shí)，更應(yīng)采取必要措施防止金融危機(jī)的再次發(fā)生。