摘要：文章對中國在世界經濟中的地為作了簡要的回顧并分析了國際金融危機對中國金融市場和宏觀經濟的傳染效應。不同于大部分學者的觀點，文章認為中國經濟在全球金融危機中由于出口下降而遭受了嚴重的損失，而繼續(xù)保持高增長率的原因是政府的救市計劃。雖然中國經濟增長仍然遠高于世界平均水平，但相對于長期平均趨勢，中國遭受了與美國相同幅度的損失。同時文章還分析了影響中國持續(xù)快速增長的一些其它問題。

關鍵詞：金融危機；溢出效應；中國經濟

一、 引言

在過去的二十年中，中國在世界經濟發(fā)展中扮演了越來越重要的角色，并且已逐漸改變了世界經濟活動的格局。當前，中國經濟已超過了日本，而成為世界第二大經濟體；超過美國成為第一大經濟體也指日可待。全球商品價格由于中國出口的原因而降低，同時中國的進口也逐漸成為影響全球價格的主要因素?？梢哉f，中國已成為世界貿易的重要樞紐，并正在成為世界經濟的發(fā)動機。

2007年的次貸危機，進而引發(fā)的2008年以來的全球金融危機，席卷了整個世界。多數(shù)發(fā)達市場經濟國家都受到了美國金融市場的影響。而中國所受全球金融危機和美國的持續(xù)蕭條影響，也比其它任何時候都要重要。

本文首先對中國經濟在世界經濟中的地位作簡要分析；然后試圖討論全球金融危機與中國金融市場和實體經濟之間的金融傳染效應，最后給出全球金融危機在中國僅產生有限影響的原因。文章所得出的一個有意思的結論是：雖然中國并不像其他部分國家一樣受到全球金融危機的嚴重影響，但中國的經濟增長速度確實被它拖累了，這說明中國經濟并不像許多經濟學家所認為的那樣和發(fā)達國家存在市場分隔現(xiàn)象。最后，我們還對中國所面臨的如何維持高速經濟發(fā)展進行了探討。

二、 中國在世界經濟中的地位

從1978年～2010年，以市場利率計算，中國的GDP增長速度從1.7%激增到9.5%。而如果以購買力計算，中國GDP在世界經濟中所占的份額將更高。這是因為在發(fā)展中國家，貿易產品和非貿易產品的價值都被低估了。中國和其他新興國家的高速發(fā)展對全世界的經濟維持較快和穩(wěn)定的發(fā)展都做出了貢獻。

從20世紀70年代以來，中國貿易額翻一番的平均時間不超過5年；而自1992年經濟轉型以來，中國的貿易增長更加快速：在2010年，中國的出口額達到了15億美元，已經超越了德國，而成為世界第一大出口國，出口份額從1999年的3%增長到了10%左右；與此同時，中國的進口額也增至世界第三位。我們正在從一個不太重要的角色，演變?yōu)闊o論進口還是出口都對世界經濟產生極其重要影響的國家（Robert & Wei，2009）。

我國的出口項目主要包括電子產品、服裝、鋼鐵、數(shù)據處理機器、光學和醫(yī)學儀器及其它一般消費品；而進口則以電子產品，原油和其它燃料、光學和醫(yī)學儀器、橡膠、塑料和化學原料為主（CIA，2011）。自中國成為世界工廠的裝配中心以來，進口項目中有很大一部分是其出口產品的組成部分。由于中國的出口導致了世界消費品價格的整體下降，部分國家的生產者受到了相應的壓力，他們已開始向政府宣稱受到了不公平的競爭。這一情況在美國尤其嚴重，在其他國家也時有發(fā)生。因此美國國會對中國巨大的貿易盈余給予了極大的關注。事實上，由于中國是世界貿易的重要樞紐，全球貿易的不平衡很大原因是由于中國強勁的競爭力所導致的。例如，中國對亞洲的一些國家是持續(xù)赤字的，這是因為他們是中國出口產品原材料的提供者。還應注意的是中國的出口并不僅僅是有中國自己的公司引起的，其中一大部分是由跨國公司主導的。

目前全世界20%的白金需求和17%的鈀金需求都來自中國，而中國國內市場的緊縮拉低了國際市場的價格。中國為應對全球金融危機而提出的增長刺激計劃直接導致進口需求的大幅度上升，同時也推高了世界商品的價格。最近由于中國通貨膨脹而導致的緊縮政策對商品價格也有很大的影響。

三、 全球金融危機對中國經濟的溢出效應

美國的次貸危機產生了一系類的后果，從股票市場的崩盤，到金融機構的倒閉，最終將經濟引向了衰退。危機從房地產行業(yè)發(fā)展到各個行業(yè)，最終演變?yōu)槿蚪鹑谖C（Willet et al.，2010）。雖然中國在此期間仍然保持著高速發(fā)展，但實際上全球金融危機對中國的經濟影響被大大的低估了。這種錯誤的觀點主要來自中國相較于全球的較快的增長速度，2008年的9.6%和2009年的9.2%，如表1所示。但一般被忽視的是，雖然世界上大部分國家都無法達到如此高的增長速度，但中國卻是從2007年的14.2%跌落至此。關于這一點我們在第四部分將詳細的討論，實際上在金融危機期間，中國和發(fā)達國家承受著同樣嚴重的損失。

這場危機從很多不同的渠道蔓延，而金融渠道是最重要的渠道。最初，以歐洲為主的一些國家的金融機構大筆投資于與美國房地產相關的證券。由于這些投資都遭受了嚴重的損失，投資者開始轉向更加安全的資產，而這使一些和房地產行業(yè)并不太相關的新興產業(yè)的投資也受到了嚴重的影響。從數(shù)據可以看出，中國并未受到這種投資變化的很大影響：在金融危機之前，2007年中國外資投資是1 562.5億元，在金融危機最嚴重的2008年和2009年先升高到1 715.3億元，隨后降低到1 310.6億元，但在2010年和2011年再次增至2 437.0億元和2 201.4億元，如表2所示。

但是，金融危機并不僅僅是從資金一個方面影響經濟，而是影響了經濟的基本面，因此彌漫在全世界風險預期中的中國也不能幸免。在危機之前，極度樂觀的情緒影響了世界上的許多股票市場，中國股市也不例外。與其他國家相同，中國股市也經歷了歷時最長的牛市，從2005年到2007年股指翻了5倍。這樣高速的增長極有可能遭遇大逆轉，就像在金融危機期間所經歷的那樣。

從2007年10月開始，中國的股票市場開始崩盤，三分之二的市值在短時間內蒸發(fā)了。相似的情況也發(fā)生在房地產市場，房價伴隨著中國經濟的增長激增，因為大部分的人們相信投資于房地產要比投資于股票市場安全的多，也比存在銀行有利可圖的多。但是，這些影響相對于對中國貿易的影響來說還是比較小的。

在危機的初期，危機被大部分的政府和私人部門低估了。大家認為危機對實體經濟的影響是非常有限的，因此所有的新興市場經濟受到的影響將會很小。但事實上，新興國家的金融市場受到了發(fā)達國家金融市場的嚴重溢出效應。在危機開始引導美國和歐洲的經濟走向衰退時，危機對貿易的影響也顯現(xiàn)出來。發(fā)達國家需求的大幅度下降直接導致從中國和其他新興國家進口的減少。中國在危機前一直保持出口的高速增長，在危機后，中國的出口經歷了大幅度的減少。在2008年11月，中國的出口增長速度從10月的20%減少到-2.2%，而在2009年總出口則下降了17%。發(fā)達國家的經濟反彈是很平緩的，這也限制了中國出口的反彈。

四、 金融危機對中國經濟的有限影響

盡管全球金融危機和經濟整體下滑導致了中國出口在近幾年中下滑，但中國在危機期間仍然保持了高速的增長，并且已經開始復蘇，GDP增長率在2010年一度恢復到了10%，這在世界主要國家中是非常顯著的。這表明了中國經濟仍具有巨大的潛力。

中國在全球衰退中表現(xiàn)出的免疫，使經濟學家們再度關心中國經濟與其他國家脫鉤（Decouple）的問題。但很多分析表明，當某國保持持續(xù)的高速經濟發(fā)展時，其對發(fā)達國家，尤其是在地域上與其有密切關系的國家，都是會產生重大影響的，歷史上巴西、中國和印度都有過這樣的時期。但相對于新興國家的高速增長，發(fā)達國家增速的降低無疑是被夸張了。

測量一個新興經濟體對其他國家經濟影響的最佳方式應是對比在其它條件不變時其對發(fā)展速度的影響。盡管這種測量是理想狀態(tài)下的，但我們仍然可以通過比較危機前后發(fā)展中國家的增長速度來研究其經濟是否脫鉤于世界經濟。Willett等（2010）研究了美國還有其他發(fā)達國家和中國等新興國家在2009年金融危機期間的GDP增長率和股票市場的表現(xiàn)并進行了對比，認為雖然中國、印度等新興國家在危機期間仍能保持高速增長，但他們增長趨勢的下降和美國并無區(qū)別。例如在2008年，中國的增長速度從趨勢上背離了3.4%，這一數(shù)字甚至高過了美國經濟的2.5%的衰退。這一現(xiàn)象也出像在2009年的數(shù)據上，如表3所示。如果綜合看2007年和2008年的表現(xiàn)，兩國也基本相同，中國下跌7.8%，而美國是8.2%。當然其他經濟學者還會有一些不同的估計結果，但結論基本是相同的，即中國和美國的情況在危機期間的表現(xiàn)是非常相似，這意味著不僅僅是中國經濟影響著世界，世界經濟也同樣在影響著中國。分析其原因，可以發(fā)現(xiàn)出口占據了中國GDP的40%，這說明國外需求確實會很大程度影響中國經濟，中國經濟和世界經濟是密切相關而不是脫鉤的。在資本市場領域，雖然金融管制使我們與世界的關系并不密切，但數(shù)據顯示仍然是正相關的。

五、 在危機中保持高速增長的原因

1. 強大的財政能力和充沛的國庫。政府的救市計劃和刺激經濟行為都是中國保持高速增長的原因，而這歸功于強大的財政能力。在1997年～1998年的亞洲金融危機中，受到沖擊的大部分國家都因為虛弱的金融部門和較少的外匯儲備而不能依靠即時的刺激政策來抵御衰退，這些國家都已從中意識到了增強金融系統(tǒng)的穩(wěn)定性和提高外匯儲備的重要性。正因為如此，亞洲的許多經濟體在2008年全球金融危機來臨之時，有很大的空間行使財政刺激政策其經濟使其免受衰退之苦，而中國更是個中翹楚。

正是由于中國強大的財政能力，使我們可以實行擴張的財政和信用政策。在過去的10年間，中國的財政赤字占GDP的百分比都是很低的，自2002年來從未高過3%，而在2007年甚至產生了盈余。即使在金融危機的2008年和2009年，其財政赤字都分別只有0.4%和2.2%，遠遠低于大部分發(fā)達國家。

危機來臨之時中國政府的快速應對使全球金融危機對中國的影響減到了最小。2008年第3季度，中國政府決定采用積極的財政政策和寬松的貨幣政策，并從2008年11月起開始實行維持兩年的四萬億人民幣刺激計劃。這些政策的成效是顯著的，在2009年，銀行總共貸出了九萬六千億人民幣，幾乎占了當年GDP的一半。雖然這些資金并沒有如預期那樣流向實體經濟，而是流向了股票市場和房地產市場，但它們卻拯救了在2009年初處于低點的中國股票市場。即便在實行擴張的財政政策之后，我們的債務與GDP之比在2009年末仍低于20%，而2010年的財政赤字仍維持在1.7%，這與同期美國政府8.9%的赤字形成鮮明對比。這些擴張政策對抵御經濟衰退起到了重要的作用。

2. 巨額外匯儲備。在新興市場經濟中，擴張的財政和貨幣政策往往受限于國際資本市場，擴張造成的低利率和增高的國內需求會引起外匯儲備流失或匯率降低，這限制了刺激計劃的可行性。從這一角度看，中國的外匯儲備是非常充沛的。在2011年第1季度，中國擁有大約價值3萬億美元的外匯儲備，位于世界最高水平，是日本的3倍。這使得政府在實行刺激計劃時不用擔心債務的清償，也不會產生支付危機（Aizenman & Marion，2004）。

3. 國際資本流動管制。自我國2001年加入WTO以來，雖然對外資銀行和國際資本流入的管制有所放松，但政府對金融市場的控制仍具效力。雖然這在一定程度會造成效率的損失，但卻可以避免暴露于不穩(wěn)定的國際金融環(huán)境中。

當前絕大部分發(fā)展資本是來自于國內的，截至2008年3月底，外資銀行在中國大陸擁有的資產總額為1.93億美元，只占中國銀行擁有總資產的2.4%，其影響非常有限。另外，中國只是緩慢的開放非主要的金融部門，對于類似抵押貸款保險和擔保債權業(yè)務這類的金融創(chuàng)新發(fā)展則是非常緩慢的。2007年至2009年之間，我國金融系統(tǒng)在危機前的損失被限制在了GDP的2%以下。

六、 我國經濟當前面臨的挑戰(zhàn)

雖然我國的成功經驗是非常明顯的，但他仍然面臨很多的挑戰(zhàn)。

1. 重新構建經濟的平衡。盡管我國經濟在當前世界中是比較成功的，但由出口引導的經濟增長在長期是不能持續(xù)的，例如在2007年，出口收入占到了中國GDP總額的37%。為保持長期持續(xù)穩(wěn)定的經濟增長，我國需要調整重建經濟平衡。同時，低效率的高投資也不利于長期的經濟發(fā)展，而且進口國有因降低這種不平衡而對中國的出口進行抵制的風險。

然而重建平衡是一個進程緩慢且困難重重的過程，有很多需要重視的障礙。降低過度投資會受到正在接受投資的部門的強烈反對。提高與儲蓄息息相關的國內消費也是非常困難的，因為這意味著降低人們的防御性儲蓄，不利于社會穩(wěn)定。雖然一部分經濟學家認為人民幣升值可能幫助中國經濟的重新平衡，同時也減輕國內通貨膨脹的壓力，但是在短期內會使出口需求下降，拖累經濟的增長。

2. 通貨膨脹壓力和房地產行業(yè)的泡沫。政府的刺激計劃雖然成功的控制了中國經濟增速減緩的問題，但同時也增加了通貨膨脹壓力和房地產的泡沫。

財政刺激計劃的目的是增加消費和擴大商業(yè)投資，但現(xiàn)實中卻有很大一部分資金流向了股票市場和房地產行業(yè)。通貨膨脹很快就成為了中國面臨的重大問題之一，特別是房地產部門的價格泡沫。根據非官方估計，在北京一個公寓的平均價格在過去的10年長了5倍～10倍。因此中國正面臨著嚴重的房地產泡沫危機，而這可能會導致銀行部門和信用系統(tǒng)的崩塌，這一切將比2008年～2009年的危機更加嚴重。

在刺激計劃實行后不久，一般價格指數(shù)也立即升高，短期菲利普斯曲線告訴我們快速的擴張不僅提高了總需求也同時提高了經濟增長和通貨膨脹。自2009年中期，中國的CPI一直增長，到了2011年的11月份已經達到了5.5%。這一數(shù)值高于中國自1994年到2010年的平均值4.25%。這次通貨膨脹反應了最近的一次貨幣緊縮后的刺激效果。

3. 商業(yè)銀行的不良貸款。中國歷來存在商業(yè)銀行不良貸款的問題，雖然政府在近10年來極力采用各種解決方案，但在最近的這次財政刺激計劃期間，快速的信用擴張再次使這個問題嚴重。

我們在債務很低的同時擁有高額的外匯儲備，這使得銀行系統(tǒng)被成功的保護起來。歷史上，我國曾因為經濟壓力、加入WTO和其他一系列重要的經濟事件而數(shù)次調整銀行資產。在1998年，中國發(fā)行了價值兩億元人民幣的特殊國債來調整四大國有銀行的資產，避免了銀行破產的風險。1999年，中國建立了四個資產管理公司來以票面價值收購四大國有銀行的壞賬高達9億元人民幣。為了2005年～2006年的中國銀行、建設銀行和工商銀行的首次公開股票發(fā)行，更多的資金被政府注入。而在2008年11月，一億三千萬人民幣又被注入中國農業(yè)銀行來為其2010年7月的上市做準備（Burdekin & Tao，2011）。2010年，中國政府再次為四大國有銀行注資三億五千萬人民幣。由于政府對國有銀行的強大控制力，政府的窗口指導對于貸款的發(fā)放是具有重要作用的，因此政府也有較強的意愿來承擔呆壞賬的損失。

在2009年和2010年，中國的貸款數(shù)（下轉第83頁）額分別占GDP的31%和21%，如果將資產負債表外的業(yè)務也計算進去，這一數(shù)值就會達到39%和34%。就在2011年8月，商業(yè)銀行就又公布了新的4億元人民幣不良貸款。在14個大型商業(yè)銀行中，有超過一半宣布在2010年6月份以來，它們的不良貸款已經增加了超過百分之十，而另一些學者的估計數(shù)字還會超過這一數(shù)值。

2011年3月，中國的信用占GDP比例已經達到了166%，而這一數(shù)字在2008年底還只有120%。瑞信集團在2011年6月調低了中國銀行的信用評價，中國的信用“在過去的兩年因為大規(guī)模的資產負債表外融資而達到了警戒水平，未來的銀行資產質量問題將被標以紅色以示危險”。

4. 其它問題。中國經濟也面臨一系列其它的經濟問題。高額外匯儲備雖然會在全球金融危機期間抵御經濟衰退的風險，但中國目前的外匯儲備量已遠高于需求量。這些超額儲備是低效率的，而且美元所占的份額過多，有種類不分散的風險。處理這些問題并不容易，降低外匯儲配要求從根本上改變支付平衡，而分散儲備也有可能導致美元危機。另外，維持經濟高速增長和保護自然環(huán)境之間的矛盾，以及類似的個人和地區(qū)間的收入不平等都是有可能制約經濟長期增長的原因。

金融改革也是另一個重要問題。全球金融危機用極其慘痛的結果說明了不利的監(jiān)管的危害，而中國目前的金融系統(tǒng)存在嚴重的扭曲。因而金融自由化需要在非常小心的前提下繼續(xù)進行。

七、 結論

本文的主要目的是論證中國經濟與發(fā)達經濟體的脫鉤是被夸大了。中國對世界經濟的影響越來越大，而且這經濟體間的影響是相互的。同時我們認為，盡管對出口是非常依賴的，但中國政府仍具有強大的控制力，使得全球性衰退的負面影響降到最低。另外雖然中國的經濟有了巨大的發(fā)展，但是仍面臨許多重要問題，而這些問題的解決對中國維持高速發(fā)展、提高國際和地區(qū)經濟地位和金融合作都是極其重要的。

參考文獻：

1. Aizenman J. and N. Marion. International reserve holdings with sovereign risk and costly tax collection.Economic Journal，2004，114（497）：569-591.

2. Burdekin R.C.K.and R.Tao.An ABC guide to provincial lending patterns in China： progress and prospects. Chinese Economy，2011，44（5）：34-54.

3. CIA World Fact Book. China Economy. http：//www.photius.com/rankings/economy/imports_2010_ 0.html， 2011.

4. Feenstra C.Robert and S.-j.Wei.Introduction to China's Growing Role in World Trade. National Bureau of Economic Research，Working Paper. No.14716，2009.

5. Willett D.， P. Liang， and N. Zhang. The slow spread of the global crisis. Journal of International Commerce， Economics and Policy，2010，1（1）：33-58.

作者簡介：劉磊，南開大學經濟學院博士生。

收稿日期：2013-04-18。