蔣賢輝

摘要：本文先闡述了基差與價差的概念，在此基礎上討論了基差與套期保值的關系，價差與套利的關系，基于概念的相近性，把基差與價差做了統(tǒng)一，基于套期保值與套利的最終目的一致性，把套期保值與套利統(tǒng)一為套期保利。在此基礎上，運用遠期價格曲線圖，基差圖，累積漲跌比圖分析了跨期套利和跨品種套利其中套利機會的發(fā)掘。

關鍵詞：基差；價差；套期保值；套利；價格遠期曲線圖；基差圖；累積漲跌比圖

一、基差的概念

基差，指的是某一種商品在特定時間，地點現(xiàn)貨價格與期貨價格的差?；罘从硶r間成本，包括倉儲費、利息、保險費和損耗費等。儲存現(xiàn)貨會有支付倉庫的費用，為防現(xiàn)貨發(fā)生霉變或者意外事件而支付給保險公司的費用以及額外的損失費，而利息指的是儲存現(xiàn)貨而占用的資金成本。由于這些費用的發(fā)生，一般來說，期貨的價格會高于現(xiàn)貨，高出的價格可以理解為現(xiàn)貨持有成本。這種情況下，得出的基差為負值，我們把基差為負值的市場稱為正向市場；當然，也有特殊情況發(fā)生，比如，當市場上現(xiàn)貨的供給遠小于需求，人們?yōu)楂@得現(xiàn)貨不惜損耗持有成本，這樣就會抬高現(xiàn)貨的價格，從而使得現(xiàn)貨的價格高于期貨的價格，這也會在人們預期未來現(xiàn)貨的供給大幅度增加的情況下出現(xiàn)，這種情況，得出的基差為正值，我們把基差為正值的市場為反向市場。基差用數(shù)學等式可以簡單寫成：基差=現(xiàn)貨價格-期貨價格。

正因為基差反映了現(xiàn)貨的持有成本，那么基差的取值就會有一個合理的范圍，超過了這一范圍，基差的值就不再合理，這時我們可以通過現(xiàn)貨市場和期貨市場反向操作從而獲利。這也是套期保值的原理。比如當期貨價格遠遠高于現(xiàn)貨的價格，超出了現(xiàn)貨的持有成本，基差偏小，那么我們可以通過買進現(xiàn)貨而賣空期貨，持有現(xiàn)貨至到期交割，可以獲利。反之，基差偏大，我們也可以賣空現(xiàn)貨，買進期貨而獲利。我們把前者稱為賣出套期保值，后者稱為買入套期保值。當然套期保值不一定要持倉至到期，事實上企業(yè)持倉到期交割的情況非常少，他們往往在期貨到期交割之前一定時期，在基差合理的條件下平倉了結頭寸?；钤诔钟衅跁▌樱覀儼鸦钭冃〉牟▌臃Q為基差走弱，基差變大的波動稱為基差走強，基差走弱對買入套期保值有利，而基差走強對賣出套期保值有利。下圖給出了套期保值操作的效果與基差的關系圖。

二、價差的概念

價差指的是同一個市場不同月份的期貨或者同一個月份，不同市場的期貨，或者是相鄰品種間的價格差額。在同一個市場不同月份期貨合約的價差反映了持有近月合約的成本，這和基差的概念如出一轍，不同市場期貨的價差反映了期貨品種交割等級，合約的大小，在市場間運輸貨物的成本以及產地，氣候等等的不同。相鄰品種間的價格差額往往指的兩種期貨品種存在工業(yè)制作上的聯(lián)系，比如大豆和豆粕，鐵礦石和螺紋鋼，一個是上游產品，一個是下游產品。不管是那種價格差額，在一定期間內它都會存在一定范圍內的波動，我們才認為合理的波動。如果價差波動超過一定的范圍，我們可以認為價差不合理，從而存在套利機會。我們可以在近月和遠月期貨上通過反向操作獲得無風險收益。比如價差偏大的情況下我們可以通過買入近月合約賣出遠月合約而獲得無風險收益，這稱之為牛市套利；在價差偏小的情況下我們可以賣出近月合約買進遠月合約而獲利，我們稱之為熊市套利；當然，我們也還可以通過買進中間月份合約賣出一近一遠合約來操作獲利，或者賣出中間月份合約同時買進近月和遠月合約來操作獲利，我們稱這種情況為蝶式套利。

在這里我們對比價差和基差的概念，其實兩者沒有本質上的區(qū)別，只不過基差=現(xiàn)貨價格-期貨價格，而價差= 一個月份合約的價格-另一個月份合約的價格。現(xiàn)貨價格即為在現(xiàn)在貨物的價格，可以理解為近月貨物的價格，期貨價格是遠月貨物的價格，那么這樣可以把價差和基差統(tǒng)一，價差看成是基差，那么基差=近月合約的價格-遠月合約的價格，這樣牛市套利變成了賣出套期保利，熊市套利相當于買入套期保利，蝶式套利夾雜了牛市套利和熊市套利，即相當于賣出套期保利和買入套期保利的組合。

三、遠期價格曲線圖

這里用到的遠期價格指的是在某一交易日，同一品種不同交割月份合約的價格。一般來說，由于持倉成本的存在，離現(xiàn)在交割月份越近的合約，價格應該越越接近現(xiàn)貨的價格，離現(xiàn)在越遠的月份合約，其價格應該越高，所以，一般來說，遠期價格曲線圖應該呈現(xiàn)一個斜向上方的走勢，并且由于持倉成本的連續(xù)性，遠期價格曲線圖的走勢應該比較平坦。這樣就給我們提拱了一個套利的分析工具。應用遠期價格曲線圖可以用來分析套利出現(xiàn)的機會，并適時的抓住它。

一般來說，遠期價格曲線由于持倉成本的連續(xù)性，曲線的走勢會比較平滑，但是股指期貨在2013年11月18日的走勢在A點和B點明顯出現(xiàn)了拐點，我們可以初步的斷定，A點和B點之間存在套利機會，也就是說，可以在A點做多，在B點做空，即買多IF1312合約，與此同時賣空IF1403合約，等到曲線比較平滑時擇機平倉。

四、套利機會的數(shù)學推導

當然在實際操作中需要考慮交易手續(xù)費，當無風險套利的收益大于交易手續(xù)費，資金成本時，這時是值得的，反之，盡管出現(xiàn)了套利機會，也會由于手續(xù)費，資金成本等而蒙受損失。

這是2013年1月到11月的基差走勢圖，從圖中可以看出滬深300與IF加權基差波動幅度不大，但是A點和B點之間的波動超過了整張圖的波動，這是不正常的，我們可以在A點和B點之間做套利，在A點現(xiàn)貨價格過高，期貨價格過低，我們可以賣空現(xiàn)貨，買多期指，在B點時做相反操作，買進現(xiàn)貨，賣空期指從而賺取利潤，當然賣空股指在現(xiàn)在市場上是不輕易能做到的，我們可以融券賣空與股指關聯(lián)度比較大的股票進行操作。

六、利用品種間的價差發(fā)掘套利機會

以上我們都討論了跨期套利，跨品種價的套利，我們可以利用品種間的累積漲幅來發(fā)掘品種間的套利機會。

銅和鋅是兩個相關的品種，而兩個相關品種間價格的走勢在一定時期內會趨向于一致，如果在一段時期內價格漲跌出現(xiàn)了不一致，套利機會就出現(xiàn)了。如圖中A點和B點，C點和D點就出現(xiàn)了套利機會，可以在A點賣空滬鋅1403合約同時買進滬銅1403合約，待他們的價格漲跌比相近時平倉，同樣在C點和D點也可以進行此類操作。（作者單位：安徽大學經濟學院金融學）

參考文獻

[1]中國期貨業(yè)協(xié)會：《期貨市場教程》[M]， 第八版

[2]約翰赫爾著，王勇，索吾林譯，期權、期貨及其他衍生產品[M]，第八版