袁娜

摘要：在風(fēng)險投資中，風(fēng)險投資家（VC）與創(chuàng)業(yè)企業(yè)家（VE）在信息不對稱的條件下博弈。風(fēng)險投資過程中的有兩個階段：投融資前和投融資后，本文著重分析投融資前VC和VE之間存在的逆向選擇問題。

關(guān)鍵詞：風(fēng)險投資家；創(chuàng)業(yè)企業(yè)家；逆向選擇；控制權(quán)

一、 問題的提出

風(fēng)險投資（VEture Capital），又稱創(chuàng)業(yè)投資，是指把資金投向蘊(yùn)藏著較大失敗危險的技術(shù)創(chuàng)新領(lǐng)域，以期成功后獲得高資本收益的一種商業(yè)投資行為1。風(fēng)險投資一般都包括三方當(dāng)事人（投資者、風(fēng)險投資機(jī)構(gòu)、創(chuàng)業(yè)企業(yè)），以及兩重委托代理關(guān)系（投資者與風(fēng)險投資機(jī)構(gòu)、風(fēng)險投資機(jī)構(gòu)與風(fēng)險企業(yè)），即投資者和風(fēng)險投資家之間、風(fēng)險投資家和創(chuàng)業(yè)企業(yè)家之間的博弈關(guān)系。本文只研究風(fēng)險投資機(jī)構(gòu)與創(chuàng)業(yè)企業(yè)之間的委托代理關(guān)系.

對于風(fēng)險投資機(jī)構(gòu)與創(chuàng)業(yè)企業(yè)之間的委托代理關(guān)系來說，風(fēng)險投資家與創(chuàng)業(yè)企業(yè)家之間存在信息的不對稱。這種信息不對稱既有外生的信息不對稱，即兩者都不能完全知道風(fēng)險企業(yè)成功的概率。

二、 文獻(xiàn)回顧

針對風(fēng)險投資與創(chuàng)業(yè)企業(yè)的之間存在的逆向選擇問題的研究開始于20世紀(jì)90年代初，國外研究學(xué)者Amit，GlostVE&Muller（1990）認(rèn)為，創(chuàng)業(yè)項(xiàng)目的質(zhì)量和創(chuàng)業(yè)企業(yè)家的能力事先存在的不確定性導(dǎo)致了風(fēng)險投資家的逆向選擇，但這可通過信號傳遞（創(chuàng)業(yè)企業(yè)家的教育水平和投資建議書的質(zhì)量等）或創(chuàng)業(yè)企業(yè)家對項(xiàng)目運(yùn)作是否自信來得以解決。Norton&TVEVEbaum（1993）等分析了風(fēng)險投資家在項(xiàng)目篩選和合同簽訂中的作用，并對成功與不成功的風(fēng)險投資家之間的項(xiàng)目甄別原則進(jìn)行了對比。

安實(shí)、王健和何琳（2002）運(yùn)用博弈論的方法，分析控制權(quán)在風(fēng)險投資家和企業(yè)家之間分配的博弈過程，得出結(jié)論：風(fēng)險投資家和企業(yè)家進(jìn)行創(chuàng)業(yè)企業(yè)控制權(quán)分配博弈的根源為二者之間由委托代理關(guān)系引起的目標(biāo)函數(shù)不一致；對風(fēng)險投資家來說，如果執(zhí)行控制權(quán)引起的投資收益小于由此引致的代理成本的增加，風(fēng)險投資家都不會執(zhí)行其控制權(quán)，企業(yè)家仍然控制創(chuàng)業(yè)企業(yè)。

鄭輝（2007）構(gòu)建了兩階段的信號傳遞模型和信息甄別模型，用來解決風(fēng)險投資中風(fēng)險投資家和創(chuàng)業(yè)企業(yè)家之間的不對稱信息所導(dǎo)致的逆向選擇。在第一階段中，創(chuàng)業(yè)企業(yè)家首先行動，以投資建議書為單一信號載體傳遞創(chuàng)業(yè)企業(yè)家個人能力及項(xiàng)目質(zhì)量的雙信號；之后的第二階段，風(fēng)險投資家行動，提供含有投資額和剩余索取權(quán)的信息供創(chuàng)業(yè)企業(yè)家選擇，進(jìn)一步辨別創(chuàng)業(yè)企業(yè)家的類型。

由于在風(fēng)險資本市場，存在創(chuàng)業(yè)企業(yè)提供虛假信息或隱藏真實(shí)信息的現(xiàn)象，導(dǎo)致風(fēng)險投資家進(jìn)行逆向選擇。而創(chuàng)業(yè)企業(yè)為了證明自己是存在潛力（即好類型的創(chuàng)業(yè)企業(yè)）而設(shè)計(jì)能證明自己的契約以便區(qū)別于差類型的創(chuàng)業(yè)企業(yè)。根據(jù)已有研究得知，創(chuàng)業(yè)企業(yè)從可轉(zhuǎn)換優(yōu)先股，控制權(quán)，股份等角度來向風(fēng)險投資家證明自己的類型，而風(fēng)險投資家根據(jù)創(chuàng)業(yè)企業(yè)傳遞出的信號來判定其是好類型的概率。

三、 逆向選擇的產(chǎn)生

以下是博弈要素假定：

1.相對于VE的融資需求而言，VC的資本供給是有限的，因而風(fēng)險資本市場是競爭性的，VE融資需要耗費(fèi)一定成本。

2.參與人：博弈的理性決策主體是VC與VE，各自按自身效用（即支付水平） 最大化選擇行動。

3.戰(zhàn)略：為方便討論，假定VC與VE的戰(zhàn)略都為離散變量?？紤]到風(fēng)險企業(yè)的特征，VE很難在公開市場上（如股市、銀行信貸市場） 進(jìn)行融資，故VE有兩種戰(zhàn)略：申請VC投資和不向外融資（如通過內(nèi)部融資而獨(dú)立發(fā)展）。VC有兩種戰(zhàn)略：接受VE，申請而投資以及拒絕申請而不投資。同時，雙方是單輪序貫博弈，VE是先行方，VC其次行動，決定是否投資。

4.信息博弈中雙方所獲信息是不對稱的，VE具有信息優(yōu)勢。這里，假設(shè)VE有好類型（可以理解為VE具有較強(qiáng)的敬業(yè)精神）和差類型兩種，VE知道自己屬于哪一類型，但VC不知道。在博弈開始時，VC通過盡職調(diào)查判斷VE是好類型的概率為P，差類型的概率為（1-P）。

5.支付：VE不融資凈收益為0；若融資申請得到VC接受的凈收益為πs，否則為（-C）（C為融資成本）。對好類型VE，VC接受或拒絕其融資申請的凈收益分別為πh和（-πh）（為VC喪失未來盈利的機(jī)會成本）。對差類型VE，VC接受或拒絕其申請的凈收益分別為（-πc）和0，且VC對差VE投資的支付要小于VC不向好VE投資的機(jī)會成本（即-πc<-πh），這主要是聲譽(yù)效應(yīng)的作用。如果VC投資的企業(yè)損失過大，VC的聲譽(yù)將受到很大損失，從而很可能因此被排斥出風(fēng)險投資業(yè)。

四、 結(jié)論以及建議

在風(fēng)險投資過程中，對于創(chuàng)業(yè)企業(yè)家的能力，VC和創(chuàng)業(yè)企業(yè)家之間存在嚴(yán)重的信息不對稱出現(xiàn)逆向選擇問題。為了在一定程度上消除這種信息不對稱導(dǎo)致的逆向選擇問題，需要找出創(chuàng)業(yè)企業(yè)家做出選擇的主要影響因素，從而對癥下藥，良好的判段創(chuàng)業(yè)企業(yè)的類型，做出正確的投資決策。風(fēng)險投資家為了準(zhǔn)確挑選出優(yōu)秀的創(chuàng)業(yè)企業(yè)，可尋求一些具有信號傳遞（eg：控制權(quán)的信號傳遞）或信號甄別功能的外部信息來對創(chuàng)業(yè)企業(yè)家及其項(xiàng)目進(jìn)行客觀評價。在事前，可進(jìn)行如下步驟：①嚴(yán)格的項(xiàng)目篩選。完善的風(fēng)險投資運(yùn)作通過嚴(yán)格的項(xiàng)目篩選機(jī)制來克服信息不對稱、防止逆向選擇，挑選最有潛力和最符合風(fēng)險投資機(jī)構(gòu)投資專長的項(xiàng)目。②創(chuàng)業(yè)企業(yè)家的敬業(yè)精神直接影響到其努力偏好，越有敬業(yè)精神（即不計(jì)較個人得失）。所以風(fēng)險投資家應(yīng)選擇具有一定學(xué)歷、經(jīng)驗(yàn)豐富、敢于承擔(dān)風(fēng)險以及具有創(chuàng)業(yè)精神的創(chuàng)業(yè)企業(yè)家。選準(zhǔn)優(yōu)秀的創(chuàng)業(yè)企業(yè)家和項(xiàng)目可直接提高風(fēng)險投資家的期望收益。

我國風(fēng)險資本市場逐漸壯大，在一定程度上表明我國創(chuàng)業(yè)企業(yè)的好類型居多。但是，一個創(chuàng)業(yè)企業(yè)類型的好壞并不只取決于創(chuàng)業(yè)初期，eg：創(chuàng)業(yè)項(xiàng)目的潛力、市場前景以及創(chuàng)業(yè)團(tuán)隊(duì)的能力，還取決于創(chuàng)業(yè)企業(yè)在得到風(fēng)險資本的支持后，成長過程中的一系列因素，屬于道德風(fēng)險分析范圍。在風(fēng)險投資取得控制權(quán)之后，在投資過程中，是否執(zhí)行控制權(quán)以實(shí)現(xiàn)風(fēng)險投資家的收益最大化的博弈分析，還有待于進(jìn)一步分析。（作者單位：四川大學(xué)商學(xué)院）

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