費亞群 李文卿

摘要：本文運用基于EVA（經(jīng)濟增加值）折現(xiàn)的方法評價我國銀行的經(jīng)濟價值即公平市場價值，通過加總當前價值和未來超額收益折現(xiàn)的價值計算整體價值并與其市場價值進行差異對比。同時運用5家上市商業(yè)銀行2007-2012年的相關(guān)數(shù)據(jù)進行實證分析。研究表明：五大商業(yè)銀行的評估價值均顯著高于當前的市場價值，銀行市場價值的低估現(xiàn)象較為嚴重。

關(guān)鍵詞：經(jīng)濟價值；EVA；價值評估

一、引言及相關(guān)文獻綜述

銀行作為金融體系的主體與核心，對我國國民經(jīng)濟的影響舉足輕重。目前，我國商業(yè)銀行已經(jīng)先后有16家在國內(nèi)外資本市場成功上市。2012年全球銀行業(yè)市值十強榜單中，國有四大行悉數(shù)進入前十，其中工行、建行分別以2364.22億美元、2000.14億美元的市值位居前兩位。那么，我國商業(yè)銀行日益龐大的市場價值背后的真實價值又如何呢？要回答這一問題，就需要對商業(yè)銀行的內(nèi)在經(jīng)濟價值進行科學的評估。因此，如何評估商業(yè)銀行的內(nèi)在價值既有理論意義也有現(xiàn)實價值。

EVA價值評估法是20世紀90年代由美國一家咨詢公司Stern Stewart發(fā)明并發(fā)展起來的一種新的績效評價方法，后來也廣泛運用于企業(yè)價值評估領(lǐng)域。隨著EVA管理理念被國內(nèi)公司所引入，基于EVA指標的績效評價和價值評估的研究也逐漸增多。胡繼之、呂一凡（2000）通過實證分析證明在我國股票市場，經(jīng)濟增加值指標反映股票價格變化的能力優(yōu)于傳統(tǒng)會計指標，經(jīng)濟增加值指標可以廣泛應用于投資分析領(lǐng)域。薛曉紅（2005）將EVA價值評估方法應用于青島海爾股份有限公司的價值評估，通過比較其結(jié)果與市值，認為運用EVA估價模型對上市公司進行價值評估是比較有效的。

二、基于EVA折現(xiàn)的價值評估理論概述

通常我們所說的企業(yè)價值包括會計價值、經(jīng)濟價值、市場價值、清算價值等，本文所要評估的商業(yè)銀行的價值是指公平市場價值?；贓VA的企業(yè)價值評估方法將企業(yè)的價值分為兩部分——當前價值和未來價值。即：

（一）基礎EVA的測算

EVA是剩余收益的一種，由企業(yè)創(chuàng)造的收益減掉所耗用的資本成本而得，它反映了企業(yè)在持續(xù)經(jīng)營過程中創(chuàng)造價值的能力。利用EVA的方法評估企業(yè)價值的關(guān)鍵在于未來EVA的預測，而未來EVA的預測則要基于往年EVA的數(shù)據(jù)。

EVA的基本計算公式為EVA=NOPAT-TC×WACC

NOPAT（稅后凈營業(yè)利潤）是指企業(yè)經(jīng)營所獲得的稅后利潤，也就是能夠創(chuàng)造價值的資本的稅后投資收益，它反映企業(yè)的運營盈利能力。在基本EVA測算中，可以通過對財務報表的項目調(diào)整來估算。

NOPAT=營業(yè)利潤+當年計提的各項減值準備-EVA所得稅=營業(yè)利潤+當年計提的各項減值準備-所得稅+（遞延所得稅負責增加-遞延所得稅資產(chǎn)增加）

TC（投資資本總額）指投資者所擁有的全部資本的原始價值，是企業(yè)期初開始運營時的經(jīng)濟基礎。通常包括權(quán)益資本和債務資本，由于考慮到本文評估的對象是商業(yè)銀行，商業(yè)銀行在核算時將債務資本的利息支出已作為成本從收入中扣除，不需特別計算債務資本的成本。因此銀行的TC（投資資本總額）主要有權(quán)益資本通過調(diào)整而得。

TC（投資資本總額）=股東權(quán)益+各項資產(chǎn)減值準備余額+遞延所得稅負債余額-遞延所得稅資產(chǎn)余額

WACC（加權(quán)資本成本率）指的是投資者所期望的最低投資回報收益率。由于本文在銀行的投資資本總額中沒有計算債務資本部分，所以這里的加權(quán)資本成本率也就相當于是權(quán)益資本成本率。而權(quán)益資本成本率我們可以采用CAPM（資本資產(chǎn)定價模型）進行估算。

（二）利用基礎EVA評估企業(yè)價值

利用EVA估算企業(yè)價值的原理在于，假定企業(yè)的價值由期初價值和未來EVA的折現(xiàn)兩部分組成。即

其中， 指企業(yè)當前可辨認凈資產(chǎn)價值，可以采用當期期初的所有者權(quán)益。

而 則需要根據(jù)歷史數(shù)據(jù)、宏觀經(jīng)濟環(huán)境、行業(yè)生命周期理論進行分析預測。以本文的研究對象我國銀行業(yè)為例，預計未來可以分為繼續(xù)高速增長階段、調(diào)整階段、持續(xù)經(jīng)營階段三個階段。當前，我國銀行業(yè)整體還處于高速增長階段，在這一階段年均的EVA將以當前的增速增長一段時間。然后受到宏觀經(jīng)濟增速和行業(yè)生命周期的制約，EVA將開始回落，也就是進入調(diào)整階段。由于EVA所表示的是剩余收益，長久來看必然不能一直維持在一個很高的水平上，因為那將吸引新的資本的投入。因此可以判斷在比較遠的期間，年均EVA將維持在一個較低的水平上，考慮到遠期終值折現(xiàn)比率也會很小，可以認為遠期也就是預測期第三階段對企業(yè)價值的貢獻是可以忽略的。同時，根據(jù)對宏觀經(jīng)濟形勢的不同預期調(diào)整第一和第二階段的長度。

三、基于EVA折現(xiàn)的評估方法在我國商業(yè)銀行的應用分析

與傳統(tǒng)的現(xiàn)金流量折現(xiàn)法相比較，基于EVA折現(xiàn)的價值評估方法有著其自身的優(yōu)越性，這是由我國商業(yè)銀行的特點和EVA相對于傳統(tǒng)會計指標的優(yōu)勢所決定的。

（一）我國商業(yè)銀行的特點

從宏觀經(jīng)濟環(huán)境來看，近年來國民經(jīng)濟的快速發(fā)展為商業(yè)銀行的成長提供了動力。雖然期間受國際金融危機等外部沖擊影響有過波動，但整體來看增長比較穩(wěn)定，可以預期仍將持續(xù)增長一段時間。從銀行業(yè)發(fā)展歷程來看，雖然整個銀行體系規(guī)模已經(jīng)相當可觀，但由于我國金融業(yè)的全面開放較晚，銀行業(yè)今年來的快速增長起步也相對較晚，因此繼續(xù)保持快速增長的空間也是較大的。從資本結(jié)構(gòu)的角度來看，銀行類企業(yè)由于受到資本監(jiān)管的限制，資本結(jié)構(gòu)較穩(wěn)定且具有橫向可比性。

（二）基于EVA評估商業(yè)銀行價值的優(yōu)勢

在理想的狀況下，企業(yè)的公平市場價值通常可以用企業(yè)未來現(xiàn)金流量的現(xiàn)值表示。商業(yè)銀行作為金融企業(yè)，自然也可以采取現(xiàn)金流折現(xiàn)的方法評估其企業(yè)價值。但是商業(yè)是經(jīng)營貨幣的特殊企業(yè)，其現(xiàn)金流量總量和波動量都較大，也易于會受到管理層的人為操縱，因此對其未來現(xiàn)金流量的預估較為困難。而基于EVA的企業(yè)價值評估方法同樣是基于對未來收益的折現(xiàn)的思想，在經(jīng)濟環(huán)境和企業(yè)自身結(jié)構(gòu)穩(wěn)定，企業(yè)可預期的持續(xù)經(jīng)營能力有保障，并且企業(yè)不人為進行會計調(diào)整和利潤操縱，基于EVA折現(xiàn)的企業(yè)價值將和基于現(xiàn)金流量（FCFF）折現(xiàn)有著同樣的效果。如下所示：

與未來現(xiàn)金流量的折現(xiàn)法相比，基于EVA的評價方法還具有明顯的優(yōu)勢。首先，EVA相對于傳統(tǒng)會計項目而言，很大程度上消除了由于核算準則或者認為操縱帶來的會計信息失真的影響，同時EVA扣除了企業(yè)資本的機會成本，更好的反應了企業(yè)創(chuàng)造價值的真實能力。其次，相比于對未來現(xiàn)金流量的預測，對未來EVA的預測更為可靠。和會計利潤一樣，企業(yè)現(xiàn)金流也同樣容易受到人為的操縱。同樣包括股利支付政策的選擇、投融資策略的決策都會對企業(yè)現(xiàn)金流產(chǎn)生顯著的影響。最后，雖然基于EVA的評價方法可能對未來收益變現(xiàn)能力存疑，但考慮到銀行本身是經(jīng)營貨幣特殊企業(yè)，其對流動性風險的管理水平已然包含在其價值創(chuàng)造能力的內(nèi)涵之中，因而基于EVA的價值評估方法對銀行而言顯然具有很好的適用性。

四、基于EVA的銀行價值評估實證研究

結(jié)合第二部分的理論分析，我們首先以交通銀行為例進行實證分析，然后再用同樣的方法評估我國四大銀行的價值。

（一）交通銀行簡介

交通銀行是首家全國性股份制商業(yè)銀行，是在我國金融業(yè)改革中走在前列的國有商業(yè)銀行之一。2005年6月23日，交通銀行在香港成功上市，成為首家在境外上市的中國內(nèi)地商業(yè)銀行。2007年5月15日，交通銀行在上海證券交易所掛牌上市。

（二）交通銀行的歷史EVA的計算

根據(jù)本文第三部分的理論，根據(jù)交通銀行2007年上市以來的年報數(shù)據(jù)整理計算可得過去五年的EVA數(shù)據(jù)。如下表所示：

（三）未來各期EVA的預測

本文將預測期間分為三個階段。其中第一階段作為當前高速增長期的延續(xù)，預測將以過去幾年增長率的平均值的速度保持增長。第三階段永續(xù)期間可以判斷EVA將維持在一個較低（略大于零）的水平上，對整體價值的影響微乎其微，默認為零。而介于第二階段作為以上兩階段中間的調(diào)整期，可以預計年EVA將從第一階段的期末數(shù)逐漸下降為第三階段的期初數(shù)，為便于計算本文假定下降方式為直線下降。

根據(jù)以上分析，本文根據(jù)對未來經(jīng)濟形勢的不同估計分別預測。

在保守估計情況下，第一階段持續(xù)3年，第二階段持續(xù)8年，預測數(shù)據(jù)如下：

第一階段