華中煒

解決產(chǎn)能過剩是當(dāng)前經(jīng)濟(jì)調(diào)結(jié)構(gòu)過程中最重要的問題之一。與上世紀(jì)90年代相比，當(dāng)前產(chǎn)能過剩的背景、特征具有一定的相似性，但可能面臨著不同的宏觀約束?；诓煌募s束條件，預(yù)計本輪去產(chǎn)能的過程需要更多依靠改革和市場力量，才能達(dá)到效果。

本期主講嘉賓：

華創(chuàng)證券首席宏觀分析師

背景相似

仔細(xì)探討上輪與本輪產(chǎn)能過剩的形成背景，會發(fā)現(xiàn)有很大的相似性：信用擴(kuò)張引發(fā)投資過度擴(kuò)張，企業(yè)杠桿率不斷提升，然后政策從緊和需求萎縮疊加，導(dǎo)致產(chǎn)能過剩問題凸顯。

從本輪產(chǎn)能擴(kuò)張的時間點看，從2010年四季度至2011年四季度實體經(jīng)濟(jì)處于產(chǎn)能的形成階段。前期釋放的貨幣信號極度充裕，企業(yè)普遍制定了龐大的支出計劃，對貨幣的需求出現(xiàn)異常放大。2010年10月以后資金開始逐步緊縮，一些項目處于未完工狀態(tài)，必須想方設(shè)法獲得資金來完成，導(dǎo)致流動性緊張局面一再出現(xiàn)。這與1994至1996年間高利貸泛濫成災(zāi)、銀行違章拆借、爭奪流動性的情況十分相似。從2012年二季度以來，前期投資項目相繼達(dá)產(chǎn)，伴隨海外經(jīng)濟(jì)的低迷，產(chǎn)能過剩問題開始爆發(fā)，主要表現(xiàn)為中國工業(yè)企業(yè)產(chǎn)能利用率快速下滑，甚至完工即閑置，其中降幅最為顯著的行業(yè)集中在中上游的重化工業(yè)，包括煤炭、鋼鐵、有色、船舶和工程機(jī)械等。在實體層面的產(chǎn)能過剩映射到金融層面就體現(xiàn)為債務(wù)問題，即負(fù)債所形成的產(chǎn)能無法達(dá)到預(yù)期的收益，盈利無法覆蓋債務(wù)支出，資本可能損失的風(fēng)險顯著提高，因此，去產(chǎn)能和去杠桿是相互伴隨的。這段時期可以對比1996年直至上世紀(jì)90年代末，“八五”期間中國的重點建設(shè)項目建成投產(chǎn)之后大約1/3虧損，工業(yè)企業(yè)開工率持續(xù)降至冰點，不少行業(yè)產(chǎn)能利用率不足40%。時任國務(wù)院副總理朱基多次在會議中強(qiáng)調(diào)“重復(fù)建設(shè)、盲目建設(shè)、大而全、小而全、項目達(dá)產(chǎn)開工之日就是企業(yè)虧損關(guān)門之時”等問題。

結(jié)構(gòu)迥異

宏觀總量方面，雖然產(chǎn)能過剩的情況與上世紀(jì)90年代末期相似，但在過剩的結(jié)構(gòu)上存在著明顯差異，上世紀(jì)90年代末期產(chǎn)能過剩的行業(yè)主要集中在中下游的消費品行業(yè)，而當(dāng)前的產(chǎn)能過剩卻主要集中在中上游行業(yè)。

從1997年統(tǒng)計年鑒上披露的1995年主要工業(yè)品產(chǎn)能利用率來看，中下游消費品行業(yè)平均不足60%，其中重點家電行業(yè)的產(chǎn)能利用率不足50%，只有諸如手表、啤酒和卷煙等少數(shù)行業(yè)產(chǎn)能利用率在70%以上；相反，上游的鋼鐵、有色、建材和化工等行業(yè)產(chǎn)能利用率基本在70%以上，不存在明顯的過剩跡象（圖1）。

在金融危機(jī)前，2006年3月發(fā)布的《國務(wù)院關(guān)于加快推進(jìn)產(chǎn)能過剩行業(yè)結(jié)構(gòu)調(diào)整的通知》一文中提出中國的鋼鐵、電解鋁、電石、鐵合金、焦炭、汽車等行業(yè)產(chǎn)能已經(jīng)出現(xiàn)明顯過剩；水泥、煤炭、電力、紡織等行業(yè)目前雖然產(chǎn)需基本平衡，但在建規(guī)模很大，也隱含著產(chǎn)能過剩問題。此后，在2009年發(fā)布的《國務(wù)院批轉(zhuǎn)發(fā)展改革委等部門關(guān)于抑制部分行業(yè)產(chǎn)能過剩和重復(fù)建設(shè)引導(dǎo)產(chǎn)業(yè)健康發(fā)展若干意見的通知》一文中提出不僅鋼鐵、水泥、平板玻璃、煤化工、電解鋁等產(chǎn)能過剩的傳統(tǒng)產(chǎn)業(yè)仍在盲目擴(kuò)張，風(fēng)電設(shè)備、多晶硅、造船、大型鍛件等新興產(chǎn)業(yè)和中高端裝備制造業(yè)也出現(xiàn)了重復(fù)建設(shè)傾向和產(chǎn)能過剩的隱憂。然而，上述提及的產(chǎn)能過剩行業(yè)的投資增速并未減緩。特別是在2008年金融危機(jī)之后，在2009至2011年的3年間，除了黑色金屬行業(yè)（鋼鐵等）之外，其他各過剩行業(yè)的固定資產(chǎn)投資年增速基本上均在30%以上，遠(yuǎn)高于全社會固定資產(chǎn)投資的平均增速。如果我們以高行業(yè)資產(chǎn)負(fù)債率和低行業(yè)銷售利潤率來定義產(chǎn)能過剩行業(yè)，可以發(fā)現(xiàn)當(dāng)下的產(chǎn)能嚴(yán)重過剩行業(yè)依然集中在黑色金屬冶煉加工、有色金屬冶煉加工、石油加工、化學(xué)纖維制造、交運(yùn)設(shè)備和電器機(jī)械等中上游的重化工業(yè)（圖2、3）。

這種中上游產(chǎn)能的結(jié)構(gòu)性過剩決定了當(dāng)前的過剩產(chǎn)能無論從供給端清理，還是從需求端消化，難度都將會比上世紀(jì)90年代末期更大。

消化路徑

如果對比上世紀(jì)90年代末期過剩產(chǎn)能的消化路徑來看，第一，其使用行政手段從供給端“終止重復(fù)建設(shè)、清理過剩產(chǎn)能、兼并破產(chǎn)落后企業(yè)、下崗分流勞工”。具體政策包括：其一，在1996年底的中央經(jīng)濟(jì)工作會議上提出了嚴(yán)格控制新上工業(yè)基本建設(shè)項目，時任副總理朱基在會上甚至提議暫停新上項目一年。其二，對當(dāng)時的部分存量過剩產(chǎn)能施行強(qiáng)制清理。如1997年針對全行業(yè)虧損嚴(yán)重的紡織企業(yè)實行了行政強(qiáng)制壓錠改造，當(dāng)時全國有4100萬錠，計劃在3年中壓縮1000萬錠，到1999年底共計減壓了920萬錠，分流下崗了110萬員工。甚至針對部分中上游工業(yè)企業(yè)也實行了強(qiáng)制性關(guān)門停產(chǎn)，如1998年本溪、撫順的煤礦全部關(guān)閉；遼寧全部有色金屬礦，除了一個銅礦之外，也全部關(guān)閉。其三，淘汰落后企業(yè)，實行兼并、破產(chǎn)。從1995到1998年間，國有企業(yè)個數(shù)從11.8萬下降至6.5萬，降幅達(dá)45%，集體企業(yè)個數(shù)從41.3萬下降至4.8萬，降幅達(dá)88.5%。其四，減員增效、下崗分流。1998至1999年間，累計城鎮(zhèn)就業(yè)人數(shù)損失了2500萬以上，其中的國有企業(yè)就業(yè)人數(shù)下降了約2200萬。

第二，通過金融資產(chǎn)管理公司，對一部分破產(chǎn)兼并或負(fù)債過重而陷入困境的企業(yè)在銀行的債權(quán)轉(zhuǎn)為股權(quán)，從而降低企業(yè)資產(chǎn)負(fù)債率，減輕貸款利息負(fù)擔(dān)，同時也達(dá)到了對銀行不良貸款的剝離。從過程看，在1999年和2003至2005年，共有兩次大規(guī)模的政策性債務(wù)和不良貸剝離。第一次是1999年，成立了4家資產(chǎn)管理公司剝離了4家國有商業(yè)銀行近1.4萬億元的不良貸款。第二次是2003年底在對中、建兩行注資進(jìn)行股份制改造時，核銷了建行569億元、中行1400億元損失類貸款，又在2004年將建行1289億元、中行1498億元的可疑類不良貸款以50%的價格剝離給信達(dá)資產(chǎn)管理公司；2005年5月中旬，工商銀行2460億元損失類不良貸款被等值剝離給華融資產(chǎn)管理公司，2005年6月，工商銀行4590億元可疑類貸款按地區(qū)分為35個資產(chǎn)包，出售給四大資產(chǎn)管理公司。加總來看，對上世紀(jì)90年代企業(yè)債務(wù)和銀行不良貸款的消化，歷時近6年，剝離總額高達(dá)2.58萬億元。

第三，從需求端來看，上世紀(jì)90年代消化產(chǎn)能過程得益于兩大新需求點：一是1998年住房制度改革啟動了居住需求。統(tǒng)計中可以清楚地看到這個分水嶺：全國住宅當(dāng)年開工面積在1996、1997年跌到1億平方米出頭，但在1998年出現(xiàn)急劇跳升，達(dá)1.6億平方米，猛增近6000萬平方米，當(dāng)年就超過了1994年經(jīng)濟(jì)高潮時1.3億平方米的頂峰，隨后一路攀升，連續(xù)幾年高速增長。雖然此時地方政府的投資沖動沒有明顯變化，投資項目的收益率也沒有明顯提高，但是工業(yè)企業(yè)產(chǎn)能利用率開始觸底回升。二是加入WTO引致的外需啟動。從上世紀(jì)90年代末期開始，發(fā)達(dá)國家總體處于加杠桿、降儲蓄和消費能力釋放的過程。疊加2001年之后入世的刺激，在這段時期，中國出口年增速的中樞從上世紀(jì)90年代末期的10%上下，攀升至25%的高位。從而對上世紀(jì)90年代末期中國消費品行業(yè)過剩產(chǎn)能起到了極強(qiáng)的消化作用。

而就當(dāng)前中國的經(jīng)濟(jì)形勢而言，首先從需求面：

一是國內(nèi)消費升級導(dǎo)致主導(dǎo)產(chǎn)業(yè)更迭，中上游重化工業(yè)的產(chǎn)能將與新生的需求長期錯配，這會造成產(chǎn)能的消化異常緩慢。近10年高速城鎮(zhèn)化帶動了城鎮(zhèn)居民的消費升級，消費重點從上世紀(jì)80、90年代低端的日用必需品消費，升級為與住房、汽車相關(guān)的改善型耐用品消費，從而推動了重化工業(yè)成為社會主導(dǎo)產(chǎn)業(yè)而快速發(fā)展。但目前看，城鎮(zhèn)化的高速發(fā)展階段已過，而城鎮(zhèn)居民的消費逐漸從改善型耐用消費品消費轉(zhuǎn)為高端的服務(wù)類消費，這意味著重化工業(yè)的終端需求高速增長的情形難以持續(xù)。

二是難以指望外需啟動去消化當(dāng)前過剩的產(chǎn)能。與上世紀(jì)90年代末期發(fā)達(dá)國家消費開始爆發(fā)不同，本輪金融危機(jī)之后，歐美等發(fā)達(dá)國家普遍進(jìn)入去杠桿周期（特別是居民部門的去杠桿），儲蓄率開始進(jìn)入趨勢性回升階段，這意味著有效需求不足將成為全球經(jīng)濟(jì)的中長期主題，外需將會長期疲弱。

三是從供給端來看，清理重化工業(yè)領(lǐng)域的過剩產(chǎn)能難以重復(fù)“紡織壓錠”等相對簡單粗暴的行政性手段，這所帶來的資本損失過于巨大。同時，當(dāng)前的社會狀況恐怕也難以承受由于生產(chǎn)線強(qiáng)制停運(yùn)所引發(fā)的大規(guī)模下崗失業(yè)問題。

故此，在宏觀政策層面，首先，只能通過維持穩(wěn)健略偏緊的貨幣政策促進(jìn)過剩產(chǎn)能的自然消化，接下來可以看到的應(yīng)該是部分企業(yè)出現(xiàn)實質(zhì)性的債務(wù)清償困難，企業(yè)破產(chǎn)清算、并購重組的時節(jié)再度降臨。如果此時加大寬松的政策信號，將可能會導(dǎo)致債務(wù)和過剩產(chǎn)能清理的過剩被動延長。因此，政策絕不能因一時的經(jīng)濟(jì)短期指標(biāo)的回落而大幅放松，也不能因一時的信貸增長過快而盲目收緊。在中性偏緊的貨幣環(huán)境中，去杠桿和去產(chǎn)能所引發(fā)的緊縮（特別是工業(yè)品端）不可避免，價格下行將使得企業(yè)實際債務(wù)負(fù)擔(dān)加重，與此同時資產(chǎn)端的價值縮水，這種資產(chǎn)負(fù)債表不對稱的變化將使得一些競爭力較弱的企業(yè)經(jīng)營狀況不斷惡化，最終引致破產(chǎn)清算，這將與1998至1999年間的情況類似。

與上一輪類似，預(yù)計金融機(jī)構(gòu)仍然會承擔(dān)部分埋單的責(zé)任。目前，中國的金融系統(tǒng)健康狀況要遠(yuǎn)優(yōu)于上世紀(jì)90年代末期，近期銀行不良率雖然微有上升，但仍處于不足1%的歷史極低水平，且撥備覆蓋率高達(dá)300%，這與上世紀(jì)90年代末期銀行出現(xiàn)系統(tǒng)性不良貸款風(fēng)險的情況全然不同。預(yù)計接下來可能會加快國有銀行不良資產(chǎn)處置權(quán)限下放進(jìn)程，部分杠桿率較高的非銀行金融機(jī)構(gòu)可能也會面臨風(fēng)險加大的局面。

二是需要通過并購金融工具的創(chuàng)新，推進(jìn)企業(yè)兼并重組，以市場化方式去產(chǎn)能。中國企業(yè)并購的市場環(huán)境仍然存在融資渠道不暢通、融資工具不豐富等問題，以至于市場化并購交易的活躍度嚴(yán)重不足。 在并購交易中，并購融資工具的來源直接關(guān)系到并購成本的高低和交易的成敗。從國際并購融資的經(jīng)驗來看，債券是國外成熟市場并購融資的主要方式之一，特別是高收益?zhèn)?。?0世紀(jì)80年代以來，債券融資已經(jīng)成為發(fā)達(dá)國家并購融資的主要手段，特別是在杠桿收購中，收購方企業(yè)用于收購的自有資金只占收購總金額的10%左右，其余大部分通過貸款及發(fā)行高收益?zhèn)技?。另外，目前國外成熟市場運(yùn)用較多的混合融資方式，主要是優(yōu)先股、認(rèn)股權(quán)證和可轉(zhuǎn)換債券等工具，而中國在并購重組方面尚未使用。究其原因，一是國內(nèi)資本市場沒有提供充足的混合融資工具；二是考慮到風(fēng)險因素，相關(guān)的政策也沒有做出規(guī)定。

三是要注重產(chǎn)能的國際轉(zhuǎn)移，旨在把在中國看起來過剩但全球來看不一定過剩的產(chǎn)能轉(zhuǎn)移出去。在此方面可以借鑒日本的經(jīng)驗：日本在上世紀(jì)50、70和80年代均經(jīng)歷過較為嚴(yán)重的產(chǎn)能過剩問題，其消化途徑主要是通過向海外轉(zhuǎn)移落后產(chǎn)能，為國內(nèi)的產(chǎn)業(yè)升級騰挪出空間。比如，在上世紀(jì)60年代將紡織、化學(xué)、鋼鐵和非金屬礦物領(lǐng)域的產(chǎn)能通過對外投資的方式向“亞洲四小龍”地區(qū)轉(zhuǎn)移。上世紀(jì)70年代末和80年代初向外轉(zhuǎn)移的是化工和中低端的電器機(jī)械，而國內(nèi)著重發(fā)展高端機(jī)械設(shè)備、精密儀器等精細(xì)加工工業(yè)。上世紀(jì)80年代末仍是以出口轉(zhuǎn)移過剩設(shè)備為主，主要集中在運(yùn)輸機(jī)械、電器機(jī)械和化工等。

四是要通過供給端的改革為宏觀經(jīng)濟(jì)釋放新的增長動能。事實上中國經(jīng)濟(jì)可以走出上世紀(jì)90年代末的泥潭，在很大程度上是倚賴了其時一系列的經(jīng)濟(jì)改革，這包括：房改啟動了新的城市化建設(shè)需求；匯改奠定出口導(dǎo)向的經(jīng)濟(jì)基礎(chǔ)，入世打破了配額限制，使得外需爆發(fā)式拓展；稅改奠定了地方政府競爭的市場經(jīng)濟(jì)發(fā)展基礎(chǔ)；國企改革使得企業(yè)甩掉包袱輕裝上陣。如果對比美國的經(jīng)驗，在70年代末至80年代初同樣面臨著嚴(yán)峻的產(chǎn)能過剩問題，而70年代停停走走的需求管理政策增加了經(jīng)濟(jì)的不確定性，造成通脹和通縮頻繁交替，抑制了社會資金向?qū)嶓w經(jīng)濟(jì)配置。80年代后，里根政府實行了減稅、放松政府對企業(yè)規(guī)章制度的限制，減少國家對企業(yè)的干預(yù)等一系列供給端改革的政策，從而讓美國經(jīng)濟(jì)比較快地走出困境，并為其后20多年的持久繁榮奠定了基礎(chǔ)。當(dāng)下看，中國要從根本上消化過剩的產(chǎn)能依然要倚賴制度改革，方向是著眼于生產(chǎn)效率、資源配置效率的提高，鼓勵社會資金進(jìn)入原來高管制的壟斷行業(yè)等。

特邀述評嘉賓：

鄭聯(lián)盛

中國社科院金融所博士

政府改革需無為與有為相統(tǒng)一

以史為鑒，可以知興替。以上世紀(jì)90年代末期的中國經(jīng)濟(jì)和如今的經(jīng)濟(jì)態(tài)勢作為比較的對象，通過分析上世紀(jì)90年代的增長收縮、政策擴(kuò)張、產(chǎn)能過剩以及微觀高杠桿，來對照2013年的經(jīng)濟(jì)圖景，確實有“似曾相識”的感覺。其一，兩個階段經(jīng)濟(jì)存在一定的經(jīng)濟(jì)增速下滑的壓力。其二，整體存在較為嚴(yán)重的產(chǎn)能過剩狀況。其三，在政策框架看，兩個時點政策是中性偏緊的，也是對此前過度擴(kuò)張的一次糾偏。最后，從外部環(huán)境看，都遭遇出口沖擊。

上世紀(jì)90年代末期后通縮出清是一次蛻變，去產(chǎn)能和去杠桿是經(jīng)濟(jì)穩(wěn)定在溫和通縮的狀態(tài)，但經(jīng)濟(jì)是逐步出清的。新世紀(jì)之后，全球長波周期走向繁榮階段，中國通過加入WTO充分享受了全球周期繁榮的紅利。同時，新主導(dǎo)產(chǎn)業(yè)（出口為支撐的制造業(yè)和新興的房地產(chǎn)）構(gòu)筑了中國新的主導(dǎo)產(chǎn)業(yè)，經(jīng)濟(jì)進(jìn)入一個新的繁榮期。

時過境遷，相同的經(jīng)濟(jì)圖景，卻有迥異的周期、結(jié)構(gòu)、要素及政策取向。從周期的角度看，上世紀(jì)90年代后期之后的經(jīng)濟(jì)周期是一個上升周期，而2013年及其后的中國經(jīng)濟(jì)是一個弱周期的格局。從熊彼特的“三周期嵌套”理論看，中國經(jīng)濟(jì)將在較長的時間內(nèi)處于弱周期的約束。

在經(jīng)濟(jì)結(jié)構(gòu)上，上世紀(jì)90年代末中下游消費品產(chǎn)能是相對過剩，而如今制造業(yè)產(chǎn)能是絕對過剩。消費普及和消費升級消化了上世紀(jì)90年代末期消費品的產(chǎn)能相對過剩。而目前制造業(yè)的產(chǎn)能絕對過剩，解決途徑有三：一是以更大的產(chǎn)能擴(kuò)張消化過剩產(chǎn)能；二是尋找到新的產(chǎn)能需求市場；三是實質(zhì)性去產(chǎn)能。目前可行的或只有第三條路。同時企業(yè)負(fù)債率創(chuàng)歷史新高，凈資產(chǎn)回報率卻持續(xù)低于資金成本，去產(chǎn)能還將疊加嚴(yán)重的去杠桿壓力。更為基礎(chǔ)的差異是，2000-2010年，中國要素市場的低成本對生產(chǎn)者的補(bǔ)貼總量占GDP的比重超過10%，而今，中國低成本時代已經(jīng)終結(jié)，潛在增長率正經(jīng)歷階梯式下移。如政策一擴(kuò)張，名義增長將高于潛在增長，高通脹將隨之而來。

在政策框架上，如今政府的任務(wù)在改革而不在刺激，政策框架將從凱恩斯主義轉(zhuǎn)向供給學(xué)派。政府的主要任務(wù)已經(jīng)從十多年前維持經(jīng)濟(jì)高速增長逐步轉(zhuǎn)變?yōu)樘岣咴鲩L效率及促進(jìn)社會和諧發(fā)展。

上世紀(jì)90年代末迎來的是一次繁榮，以房地產(chǎn)和制造業(yè)為主導(dǎo)部門、以投資和出口為驅(qū)動的增長模式將中國經(jīng)濟(jì)拉升至全球第二的高度。而今，這個模式遭遇了抉擇的時刻，中國經(jīng)濟(jì)也面臨產(chǎn)能調(diào)整拐點、“工業(yè)化宿命”困境和中等收入陷阱等困境。

去產(chǎn)能和去杠桿是一個中期的趨勢。中國增量資本產(chǎn)出率（ICOR）在2010-2012年都超過了5，即5個多的資本投入才有1個產(chǎn)出。產(chǎn)能擴(kuò)張越是低效的，去產(chǎn)能和去杠桿將愈加慘烈。疊加泡沫化的風(fēng)險，如果沒有良好政策應(yīng)對，經(jīng)濟(jì)出清或不是一個平穩(wěn)過程。而政府強(qiáng)力改革是中國跨越拐點并緩釋系統(tǒng)性風(fēng)險的必然抉擇，無為與有為相統(tǒng)一。一方面，要進(jìn)行一次以制度改革特別是自由化改革為基礎(chǔ)的供給學(xué)派革命，政府與市場重新再分工，經(jīng)濟(jì)政策轉(zhuǎn)向市場化，即“無為”；另一方面，社會發(fā)展及其相關(guān)的經(jīng)濟(jì)體制改革，政府應(yīng)發(fā)揮核心作用，基于人本主義的經(jīng)濟(jì)社會發(fā)展政策是政府“有為”的核心內(nèi)容。

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