寇志偉

金融危機(jī)后，美國、英國和日本等發(fā)達(dá)經(jīng)濟(jì)體紛紛采取量化寬松等超常規(guī)的貨幣政策。最新的例子是日本，在安倍晉三新政府上臺(tái)前后，日本央行擴(kuò)大了購買資產(chǎn)的規(guī)模，日元自2012年11月以來對(duì)美元貶值17%，引發(fā)了國際社會(huì)“貨幣戰(zhàn)爭(zhēng)”的廣泛擔(dān)憂。新興市場(chǎng)及歐元區(qū)一些國家擔(dān)心上世紀(jì)30年代“以鄰為壑”的貿(mào)易戰(zhàn)、貨幣戰(zhàn)重演。筆者認(rèn)為，“貨幣戰(zhàn)爭(zhēng)”的觀點(diǎn)忽略了超常規(guī)貨幣政策的正面溢出效應(yīng)，夸大了貨幣貶值的負(fù)面溢出效應(yīng)，沒有注意到中國外匯收支格局正在發(fā)生的深刻變化。

首先，在零利率邊界下，量化寬松等超常規(guī)貨幣政策同樣可以起到刺激經(jīng)濟(jì)的作用，這對(duì)于其他國家有正面的溢出效應(yīng)。在私人部門去杠桿的背景下，盡管量化寬松政策投放的基礎(chǔ)貨幣無法轉(zhuǎn)化為信貸，但這并不代表貨幣政策是無效的。美聯(lián)儲(chǔ)的量化寬松和對(duì)未來利率政策的前瞻性指導(dǎo)起到了提高市場(chǎng)通脹預(yù)期和風(fēng)險(xiǎn)偏好的作用。通脹預(yù)期的提高刺激了投資和消費(fèi)，使美國避免了通縮；風(fēng)險(xiǎn)偏好的提高則有助于推高資產(chǎn)價(jià)格，促進(jìn)企業(yè)投資。同樣，日本央行最近將通脹目標(biāo)設(shè)定在2%并輔以大規(guī)模的資產(chǎn)購買計(jì)劃，在推高通脹預(yù)期的同時(shí)，并未推高日本國債利率，有助于日本走出通縮。由于美國和日本仍然是重要的全球消費(fèi)市場(chǎng)，其經(jīng)濟(jì)復(fù)蘇對(duì)新興經(jīng)濟(jì)體有正面的溢出效應(yīng)。

其次，發(fā)達(dá)經(jīng)濟(jì)體貨幣貶值的負(fù)面溢出效應(yīng)有限。關(guān)于“貨幣戰(zhàn)爭(zhēng)”的擔(dān)憂來源于上世紀(jì)30年代的全球經(jīng)濟(jì)大蕭條，當(dāng)時(shí)各國競(jìng)相貶值的貨幣政策在提高本國出口競(jìng)爭(zhēng)力的同時(shí)損害了其他國家經(jīng)濟(jì)。但需要注意的是，大蕭條時(shí)期美國和歐洲仍然是全球制造業(yè)的中心，制造業(yè)是其經(jīng)濟(jì)的主導(dǎo)產(chǎn)業(yè)。目前美日歐等發(fā)達(dá)經(jīng)濟(jì)體已經(jīng)將生產(chǎn)過程大量外包，美國制造業(yè)增加值僅占其GDP的12%，日本制造業(yè)的占比也僅為24%，這意味著貨幣貶值對(duì)其經(jīng)濟(jì)的推動(dòng)作用已經(jīng)大大降低。同樣，由于產(chǎn)業(yè)分工的差異，發(fā)達(dá)經(jīng)濟(jì)體貨幣貶值對(duì)新興市場(chǎng)制造業(yè)的負(fù)面溢出效應(yīng)也非常有限。根據(jù)中金公司的測(cè)算，人民幣對(duì)日元升值20%，對(duì)中國出口的負(fù)面影響僅為2.5個(gè)百分點(diǎn)。

如果將上述兩個(gè)因素疊加，美日等發(fā)達(dá)經(jīng)濟(jì)體量化寬松政策對(duì)中國實(shí)體經(jīng)濟(jì)的影響是接近中性的。而在資本流動(dòng)層面，普遍的觀點(diǎn)是，發(fā)達(dá)經(jīng)濟(jì)體極度寬松的貨幣政策將使資金流向新興經(jīng)濟(jì)體，可能推高新興經(jīng)濟(jì)體的通脹并引發(fā)資產(chǎn)價(jià)格泡沫。但是，這種判斷可能并不適用于中國目前的情況。

必須看到，與金融危機(jī)前相比，中國外匯收支的格局正在發(fā)生深刻變化。長期以來，中國對(duì)外資產(chǎn)和負(fù)債的結(jié)構(gòu)嚴(yán)重失衡。2012年9月末，中國對(duì)外凈資產(chǎn)高達(dá)1.8萬億美元，其中國家外匯儲(chǔ)備3.4萬億美元，私人部門對(duì)外凈負(fù)債1.6萬億美元。同期，日本對(duì)外凈資產(chǎn)約為3.6萬億美元，其中國家外匯儲(chǔ)備1.3萬億美元，私人部門對(duì)外凈資產(chǎn)高達(dá)2.4萬億美元。隨著資本項(xiàng)目的開放和人民幣單邊升值預(yù)期的消失，中國私人部門資產(chǎn)負(fù)債表的調(diào)整過程已經(jīng)開始。外匯資產(chǎn)持有者從央行轉(zhuǎn)向境內(nèi)機(jī)構(gòu)和個(gè)人，將表現(xiàn)為資本項(xiàng)下資金的持續(xù)流出。盡管隨著資本項(xiàng)目的逐步開放，國際投資機(jī)構(gòu)逐步擴(kuò)大中國資產(chǎn)在其投資組合中的配置比例，證券投資項(xiàng)下資本將持續(xù)流入。但在規(guī)模上，資本項(xiàng)目總體逆差可能是未來中國國際收支的中長期趨勢(shì)。2012年，中國資本和金融項(xiàng)目逆差1173億美元就是最生動(dòng)的案例。盡管這個(gè)過程是必須的，但外匯流入的放緩意味著外匯占款急劇下降，國內(nèi)流動(dòng)性環(huán)境偏緊。

2013年，在海外寬松貨幣政策、國內(nèi)經(jīng)濟(jì)溫和復(fù)蘇以及風(fēng)險(xiǎn)偏好上升等因素的共同作用下，資本項(xiàng)目持續(xù)逆差的局面有望得到暫時(shí)的緩解。無論是對(duì)于國內(nèi)實(shí)體經(jīng)濟(jì)還是資本市場(chǎng)，這都是有益的。

綜合而言，筆者認(rèn)為“貨幣戰(zhàn)爭(zhēng)”對(duì)于中國經(jīng)濟(jì)和資本市場(chǎng)的影響是中性甚至偏正面的。真正值得擔(dān)憂的情況是，如果美國經(jīng)濟(jì)2014年前后率先實(shí)現(xiàn)復(fù)蘇，美聯(lián)儲(chǔ)開始收緊貨幣政策，導(dǎo)致資本流出的結(jié)構(gòu)性和周期性因素疊加帶來國內(nèi)流動(dòng)性收縮。

（作者系重陽投資研究部宏觀分析師）