劉曉忠

當(dāng)前由丙類賬戶引發(fā)的風(fēng)暴使債市陷入風(fēng)聲鶴唳，金融機(jī)構(gòu)等在監(jiān)管升級下，紛紛收緊債市頭寸，清理整頓招之即來，揮之不去。一場置身灰色地帶的債市套利，瞬間換擋成了灰溜溜的逃離債市行情，從業(yè)人員頓如驚弓之鳥，而蟄伏于灰色違法地帶的碩鼠更是作鳥獸散，銷聲毀跡。此情此景下，本就身臨金融壓抑的廣大中產(chǎn)投資者不禁而問，手中持有的債券還安否，應(yīng)否蕭規(guī)曹隨？

如同股市被套總覺得能峰回路轉(zhuǎn)一樣，投資者希望這只是一場虛驚，而實(shí)際上目前只是暴露了債市風(fēng)險(xiǎn)的冰山一角，而出于安全考慮，投資者最好應(yīng)適當(dāng)降低債券資產(chǎn)比重。

目前債市存在三大典型風(fēng)險(xiǎn)。其一，債市投資收益與風(fēng)險(xiǎn)的權(quán)責(zé)分割，即獲取收益的人實(shí)際不是最終承擔(dān)風(fēng)險(xiǎn)的人，而最終承擔(dān)風(fēng)險(xiǎn)的人卻很少能拿到真實(shí)收益。這反映在兩個(gè)層面：一方面，目前中國的利率管制等政策使債券的發(fā)行利率定得較低，不能完全覆蓋債券的風(fēng)險(xiǎn)，即債券從發(fā)行開始，其風(fēng)險(xiǎn)與收益就被分割開來了。這如同投資者花高價(jià)買了個(gè)容易出問題的商品。

另一方面，債券收益與風(fēng)險(xiǎn)的二次權(quán)責(zé)分割則發(fā)生在一級半市場，目前發(fā)債人真實(shí)發(fā)債成本實(shí)際要高于二級市場的收益率幾個(gè)百分點(diǎn)，這其中的利差被活躍于一級半市場的投資人拿進(jìn)自己口袋后，又以符合管理層要求的低利率賣給二級市場投資者，導(dǎo)致二級市場投資者承擔(dān)了更多風(fēng)險(xiǎn)，卻獲得很少收益。

其二，債市風(fēng)險(xiǎn)不設(shè)防。自2008年實(shí)施經(jīng)濟(jì)刺激計(jì)劃以來，政府和國企通過發(fā)債和貸款籌集了巨額資金，卻投資了許多低效、無效項(xiàng)目，使大量債券面臨到期無法還本付息的風(fēng)險(xiǎn)。為避免風(fēng)險(xiǎn)影響后續(xù)融資能力，政府和國企采取財(cái)政信用背書、互保增信和借新?lián)Q舊等，避免債券發(fā)行人違約，各類金融機(jī)構(gòu)則在季末年末等為遮蔽債券投資損失，與丙類賬戶投資者簽訂回購協(xié)議等，把債券轉(zhuǎn)移出表外，甚至金融機(jī)構(gòu)把部分即將到期而無法產(chǎn)生現(xiàn)金流的貸款，換成委托理財(cái)和發(fā)行債券等產(chǎn)品，使風(fēng)險(xiǎn)社會化。這系列公開半公開的隱藏風(fēng)險(xiǎn)的手段，使債市變成了一個(gè)不僅風(fēng)險(xiǎn)不設(shè)防，甚至轉(zhuǎn)嫁風(fēng)險(xiǎn)、逃避責(zé)任的場所。

面對債市黑幕，來自證監(jiān)會的消息稱，基金公司并非此次監(jiān)管的重災(zāi)區(qū)，“大魚”在銀行里，顯然并非是簡單的撇責(zé)，因?yàn)楝F(xiàn)任證監(jiān)會主席的肖鋼，之前任職于中行，并曾以銀行理財(cái)產(chǎn)品是龐氏金融語驚四方，其對銀行系統(tǒng)風(fēng)險(xiǎn)的熟悉程度自不待言，這增加了外界對證監(jiān)會說法的可信度。

其三，債市信用違約的通脹化。與股票等損益的顯性化不同，債市的信用違約往往以通脹形式間接稀釋。因?yàn)橹灰獙?shí)施通脹政策帶來的邊際收益，不低于其成本（由于高通脹預(yù)期，使居民不愿持有貨幣，導(dǎo)致通脹沒有需求方而傳導(dǎo)不下去），通脹就會成為債券信用違約的隱性載體，不知不覺地從債權(quán)人手中轉(zhuǎn)移財(cái)富。近年來中國通脹高企，就是債券的部分違約。

由此可見，當(dāng)前機(jī)構(gòu)投資者由套利債市頓時(shí)變成逃離債市，并不是單純?yōu)榱艘?guī)避監(jiān)管風(fēng)暴，而是國內(nèi)債市乃至整個(gè)金融市場出現(xiàn)系統(tǒng)性風(fēng)險(xiǎn)苗頭后的群體性焦慮。因此，當(dāng)前出于安全考慮，中產(chǎn)投資者應(yīng)暫時(shí)謹(jǐn)慎投資債市為妙。