杜栩

摘要：隨著金融機構貸款利率的全面放開，我國利率市場化改革又邁出重要一步。于此同時加快構建有效的基準利率調控體系將成為未來利率市場化進程中的又一關鍵所在。在此背景下，本文首先對Shibor的實際運行情況進行分析并評述，探討了其行使基準利率職能的可行性，再次分析了Shibor在利率市場化進程中依然面臨的重要挑戰(zhàn)，以期推動Shibor的進一步發(fā)展。

關鍵詞：利率市場化；基準利率；Shibor；有效性

上海銀行間同業(yè)拆借利率（Shibor），是在借鑒國際上主要貨幣市場基準利率形成機制的基礎上，試行3個月后，于2007年1月4日由全國銀行間同業(yè)拆借中心正式發(fā)布運行。Shibor的建立標志著我國以基準利率為核心的利率市場化進程的進一步發(fā)展，同時也意味著我國開始正式構建以Shibor為核心的基準利率指標體系。

一、問題的提出

隨著央行宣布自2013年7月20日起全面放開金融機構貸款利率管制（包括取消票據貼現(xiàn)利率管制、取消金融機構貸款利率0.7倍下限、對農村信用社貸款利率取消上限等措施），我國利率市場化進程又邁出了重要一步，我國的利率市場化改革進入了最后攻堅階段。而我們應當深刻認識到利率市場化改革的真正內涵——不僅包括取消存貸款利率的管制，還應當包括建立有效的基準利率調控體系。因此，馬濤（2012）認為基準利率的建設應當分五步走：第一步，放松利率管制；第二步，形成市場基準利率；第三步，央行貨幣政策操作目標向利率價格調控方向轉變；第四步，央行逐步以市場基準利率為利率調控目標；第五步，市場基準利率與央行基準利率并軌，建立完全意義上的基準利率。由此看來，構建完全意義上的基準利率未來要走的路還相當長。

由于目前，在我國金融市場中并沒有形成真正的基準利率，而Shibor因其具有便于央行操作、基準性較好、政策傳導效果較好等特點備受央行的推崇，并在其他具有部分基準利率屬性的利率中勝出，成為目前我國貨幣市場的“準基準利率”。時隔六年，Shibor的運行效果究竟如何，是否真的能夠在利率市場化不斷深入的過程中擔當起應有的重任，本文接下來將對Shibor的實際運行情況進行分析并評述，提出其在利率市場化進程中依然面臨的重要挑戰(zhàn)。

二、Shibor的實際運行效果及評述

2012年由央行發(fā)布的第三季度《貨幣政策執(zhí)行報告》中指出，Shibor自推出以來已經成為中國金融市場上重要的指標性利率，較為充分地反映了貨幣市場走勢、銀行體系流動性狀況和政策調控預期，這從側面說明Shibor在貨幣市場中的基準地位已經形成。但其運行效果究竟如何，本人將從以下幾方面進行分析并加以評述：

1.2013年1-7月份Shibor的實際運行狀況分析

本文選取今年1-7月份各期限Shibor日數據，共145組數據，對各期限的Shibor進行描述性統(tǒng)計分析，數據從上海銀行間同業(yè)拆放利率網站（http：//www.shibor.org）搜集整理得到。

由上圖可以看出：2013年1月至5月間Shibor利率曲線整體走勢平穩(wěn)，短期Shibor利率（隔夜、一周、兩周、一月）曲線的波動明顯比中長期Shibor利率（三個月、六個月、九個月、一年）曲線的波動劇烈，這說明了短期Shibor對貨幣市場的變化敏感度較高，長期Shibor對市場變化反映不靈敏，無法有效傳遞市場信號。

從5月31日開始至6月末， Shibor利率（除六個月、九個月、一年期）陡然上漲呈M型劇烈波動，尤其是隔夜Shibor在6月20日漲578.4個基點，收于13.444%，而臨近收盤時隔夜Shibor竟一度高達30%，盡管從6月21日開始Shibor利率迅速回落，但短期流動性緊張態(tài)勢也迅速波及到股票市場，6月24日上證A股跌破2000點。而觀察此時的宏觀經濟局面可以看出，出現(xiàn)這一嚴重異常情況與央行自6月以來一貫堅持收緊公開市場流動性有關，致使眾多流動性風險管理較差的銀行機構需要向國有大型銀行借入資金以滿足頭寸需求，而國有大銀行卻選擇謹慎借款，據統(tǒng)計6月份質押式回購和同業(yè)拆借交易同比少融出4萬億元，供需雙方短期內嚴重不平衡，從而引發(fā)Shibor走勢一路上揚，而這場“錢荒”風波最終以央行向市場注資救市而逐漸平息，Shibor利率也從7月開始逐漸回落。

基于以上分析可以得出以下結論：1.短期Shibor能夠根據市場的變化及時作出反應，快速傳遞市場信號；2.短期Shibor對金融市場上銀根的松緊變化有較大的影響作用，是金融機構資金拆借成本最直接的反映，從而說明了Shibor在貨幣市場短期資金融通中的基準地位。

2.Shibor各期限品種間的聯(lián)動性和相關性分析

本人認為我國建立有效的基準利率，不僅要有較為完整的利率期限結構，而且各期限結構之間也應具有良好的聯(lián)動性和相關性。在分析相關性時本人選取兩組不同區(qū)間長度的數據樣本，一組是近期較短區(qū)間的數據，一組是自Shibor正式運行以來較長區(qū)間的數據，以此說明隨著Shibor運行時間的推移，其運行機制的發(fā)展情況。

（1）Shibor各期限品種間的聯(lián)動性由前文圖1分析可以看出：在整個運行期間短期Shibor的走勢基本一致，聯(lián)動性較好。中長期Shibor走勢相對平穩(wěn)，平均維持在4%左右水平上，未隨貨幣市場的振動而出現(xiàn)較大幅度的上漲，究其原因可能是：1.近年來我國貨幣市場中廣泛存在流動性過剩的局面，使得反映貨幣市場供求關系的基準利率——Shibor在長期存在的流動性過剩的市場環(huán)境下很難有大幅度的變動；2.在現(xiàn)實貨幣市場交易中，三個月以上期限的交易相對比較匱乏，這就使得中長期Shibor 的變動十分有限。

（2）Shibor各期限品種間的相關性分析

①較短區(qū)間各期限品種間的相關性分析

根據從上海銀行間同業(yè)拆放利率網站搜集的2013年1—7月份Shibor日數據，利用Eviews5.0進行簡要分析。

Shibor各期限品種間的相關關系有三種情況分別是短期期限品種間的相關性、中長期期限品種間的相關性、短期與中長期期限品種之間的相關性。由表1可以看出，短期期限品種間的正相關性較強，例如隔夜與一周的Shibor相關系數達0.944116；中長期期限品種間的正相關性整體一般，相關性波動較大，例如六個月與一年的相關系數只有0.530505，而九個月期限與六個月期限Shibor相關系數達到0.896235，這可能與截止到目前2013年整體的Shibor數據不完整有關；短期與中長期期限品種之間整體相關性較弱，例如隔夜與六個月的Shibor相關系數只有0.365195，這說明Shibor體系中各期限品種利率間的聯(lián)動傳導機制不夠順暢，短期與長期Shibor的變動因素間具有相對獨立性。

②較長區(qū)間各期限品種間的相關性分析

擴大樣本區(qū)間，選取2007年1月4日至2013年7月31日各期限品種Shibor的日數據，共1644組，對Shibor各期限品種間的相關關系再次進行分析，結果如表2所示。

由表2分析可得，短期Shibor期限品種間的相關性依然較強，相關系數均大于0.75；而中長期期限品種間的相關性有所改善，相關系數均達到0.9以上；短期與長期Shibor間的相關性也有很大改善，如隔夜與一年期Shibor的相關系數達到0.633040，但整體相關性一般。隨著運行時間的推移，各期限品種間的相關關系整體有所加強，這也從側面說明Shibor的運行機制正逐步趨于成熟。

3.Shibor在產品定價中的運用

2012年債券一級市場發(fā)行固定利率企業(yè)債483只，發(fā)行總量6490億元，全部參照 Shibor定價；發(fā)行參照Shibor 定價的固定利率短期融資券3888億元，占固定利率短期融資券發(fā)行總量的46%，比2011年提高15個百分點 。

2013年上半年，債券一級市場共發(fā)行以 Shibor為基準的浮動利率債券1170億元，占全部浮動利率債券發(fā)行量的 51%。發(fā)行固定利率企業(yè)債 229支，發(fā)行總量為3107.5 億元，全部參照Shibor定價；發(fā)行參照 Shibor定價的固定利率短期融資券2053億元，占固定利率短期融資券發(fā)行總量的48%。由此可見Shibor對債券產品的定價基準作用逐年提高。

三、利率市場化進程中Shibor依然面臨的嚴峻挑戰(zhàn)

隨著我國貨幣市場利率市場化進程的不斷加速，其結構性不足的問題也逐漸暴露出來。經過近六年的運行，Shibor的報價機制發(fā)展的比較健全并獲得市場的認可，但Shibor解決的是低信用風險的資金市場流動性問題，不涉及龐大的銀行信貸市場。由此看來，隨著利率市場化的全面推進，我國亟需建立能夠覆蓋整個信貸市場的基準利率體系。

另外，盡管央行已全面放開金融機構貸款利率，但存款利率依然受到管制，這就使得我國依舊面臨著管制利率與市場化利率并存的局面，而二者的形成機制和所對應的融資活動大不相同，由此形成的利率期限結構和風險結構會給參與多種融資活動的機構以套利機會，從而制約Shibor作用的有效發(fā)揮。

參考文獻：

[1]胡朝輝 丁俊峰：利率市場化條件下我國基準利率的選擇及shibor運行效果評析[J].武漢金融，2009，（5）.

[2]馬 濤：中國證券報[N]. 2010.7.16 第A04版.

[3]2012年第四季度《貨幣政策執(zhí)行報告》[R]：中國人民銀行網站 http：//www.pbc.gov.cn/.

[4]2013年第二季度《貨幣政策執(zhí)行報告》[R]：中國人民銀行網站 http：//www.pbc.gov.cn/.

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