趙天姝

摘要：最近幾年中國股市經歷了劇烈的起伏。債券估值今天受到了市場的強烈關注，估值的微小變動決定了各類債券資產組合凈值的漲跌，相對排名的上下，以及投資人實際利益的變化運用權益證券估值模型可以幫助投資者合理地估計出股票的真實價值， 從而也有助于促進我國股市的良性發(fā)展。本文主要介紹分析收益貼現(xiàn)模型， 包括股利貼現(xiàn)模型（ DDM）、現(xiàn)金流貼現(xiàn)模型（ DCF），并運用這兩類模型對光線傳媒股票（股票代碼：300251） 的估值做出實證分析。

關鍵詞：權益證券估值；股利貼現(xiàn)模型；DDM；現(xiàn)金流貼現(xiàn)模型；DCF

一、理論概述

收益貼現(xiàn)模型最早可以追溯到艾爾文費雪（Irving Fisher）的資本價值理論。費雪在其1906 年的著作《資本與收入的性質》（The Nature of Capital and Income） 中， 完整地論述了收入與資本及價值的關系。他認為資本能帶來一系列的未來收入，因而資本的價值實質上就是未來收入的貼現(xiàn)值?？梢院敛豢鋸埖卣f，費雪的資本價值理論為現(xiàn)代的資本預算理論和公司價值評估理論奠定了基礎。

收益貼現(xiàn)模型包括三類：股利貼現(xiàn)模型（DDM）、現(xiàn)金流貼現(xiàn)模型（DCF）和超額收益貼現(xiàn)模型。顧名思義，三者的區(qū)別在于，它們分別是將公司未來的股利、自由現(xiàn)金流和超額收益貼現(xiàn)來計算公司的價值的。本文主要介紹股利貼現(xiàn)模型和現(xiàn)金流貼現(xiàn)模型。

二、國內研究現(xiàn)狀

收益貼現(xiàn)模型在國外的運用已相當成熟。由于我國投資者投資理念還不夠成熟、證券市場還不夠完善、上市公司在公司治理結構、財務信息公布等方面還存在各種各樣的問題， 因此將收益貼現(xiàn)模型運用于我國時存在著一些困難。下面主要概述一下國內的相關研究成果。

馬青山和余靜采用股利貼現(xiàn)模型對“浦發(fā)銀行”進行了估值，作者發(fā)現(xiàn)實證結果與現(xiàn)實價格存在較大差異，并分析出原因主要為超常增長階段的長度難以確定。趙金紅（2005）用現(xiàn)金流貼現(xiàn)模型對“上海汽車”進行了實證分析，強調了現(xiàn)金流貼現(xiàn)能夠“修正部分年度的會計失真”，但她也提到股權分置給實證帶來了困難，需要對非流通股股價進行估計和修正。許尚德和范波運用紅利貼現(xiàn)模型對“佛山照明”進行了實證分析，發(fā)現(xiàn)該模型能很好地估計出佛山照明的價值，并得出價格始終圍繞價值波動的結論。

三、模型介紹及其適用性分析

1.股利貼現(xiàn)模型（DDM）

（1）模型介紹

股利貼現(xiàn)模型（DDM，discounted dividend model），通過將未來的股利貼現(xiàn)計算出股票的價值。其數(shù)學公式為：

D為股票的內在價值，Di為第i期的股利，r為貼現(xiàn)率。根據(jù)對股利增長率的不同假定，股利貼現(xiàn)模型可以分為零增長模型、不變增長模型、二階段增長模型和多元增長模型。

（2）股利貼現(xiàn)模型實用性分析

股利貼現(xiàn)模型適用于經營狀況穩(wěn)定，有穩(wěn)定的股利發(fā)放的企業(yè)，但因為股利發(fā)放因各公司股利政策的不同而不同，即使兩個業(yè)績和規(guī)模相當?shù)钠髽I(yè)，也可能因為股利政策的不同，經股利貼現(xiàn)模型計算出的價值出現(xiàn)很大的差別。

2.現(xiàn)金流貼現(xiàn)模型（DCF）

現(xiàn)金流貼現(xiàn)模型（DCF，discounted cash flow）認為，公司的價值等于公司未來自由現(xiàn)金流的貼現(xiàn)值，模型為：

其中V代表公司的價值，CFt代表未來第t期自由現(xiàn)金流，r為貼現(xiàn)率。

根據(jù)現(xiàn)金流界定的不同，DCF又可分為公司自由現(xiàn)金流貼現(xiàn)（FCFF）模型和權益自由現(xiàn)金流（FCFE）貼現(xiàn)模型。

四、實證分析

我們以深圳交易所上市交易的一支股票光線傳媒為例來進行實證分析。

1.運用股利貼現(xiàn)模型估算光線傳媒股票價值

（1）模型的選擇

“光線傳媒”（證券代碼：300251）于2011年在深圳證券交易所上市。根據(jù)光線傳媒公司業(yè)績增長情況和當前的投資預案，筆者預計13-15年光線傳媒還會保持每股0.5元左右的股利水平，在15年之后其股利會保持一個穩(wěn)定的增長，所以選擇多元增長模型：

（2）模型中的參數(shù)選定

①對于D的確定。根據(jù)上面的分析，我預計2013-2015年的股利水平為每股0.5元（即D1=D2=D3=0.5），2015年之后會保持一個穩(wěn)定的增長率（g）。

②對于g的確定。據(jù)統(tǒng)計，我國傳媒行業(yè)2007-2012年平均增長率為16.1%，而2012年傳媒行業(yè)總產值7600.5億元，比去年增長13.4%（數(shù)據(jù)來源于《2013年傳媒藍皮書》）?？梢灶A見，在相當長的時間里，我國的傳媒行業(yè)還將保持穩(wěn)定高速的增長，在這樣的大環(huán)境下，致力于打造國內傳媒精英的光線傳媒也將保持穩(wěn)定高速的增長。這里結合中國GDP增長趨勢以及光線傳媒的盈利增長狀況，將g設定為6%。

——數(shù)據(jù)來自《2013年傳媒藍皮書》

③對于r的確定。對于權益資本成本r的計算，我們采用資本資產定價模型。其模型為：

0.6682是光線傳媒股票收益相對于市場組合收益的β系數(shù)。

（3）股票價值估算

因為股價每天的波動較大，很有可能受噪音信息等因素暫時偏離其價值，為了更合理地預測，我們選用2013年1月6日至2013年2月6日這個時間段的深證日平均收益率運用上面求出的模型計算光線傳媒股票目前的預期收益率，然后估算出該股票的價值。將上面求出的各個參數(shù)值帶入模型，進而估算出該股票那時的價值約為1.1137元，而目前該股票的價格為28元左右，相差太大，說明估值過程中出現(xiàn)了問題，下面對出現(xiàn)問題的原因作出分析。

（4）對估值模型的反思和分析

筆者對估值過程進行了反思，分析了導致估值不合理的原因，并進而提出了改良的建議。

①對市場組合收益率的確定。中國股市正處于轉型過程中，因此根據(jù)過去或者最近的數(shù)據(jù)很難合理地對中國未來的股市表現(xiàn)作出合理預測。建議以某些具有相對成熟證券市場的國家或地區(qū)的特定時期的市場收益率作為確定我國市場收益率的參照，比如韓國或者臺灣。

②對β值的確定。本文以六個月左右為一個時間段，對光線傳媒的β值進行計算，發(fā)現(xiàn)β值波動較大。為發(fā)現(xiàn)β值變動是否有規(guī)律，現(xiàn)在以兩個月為一個時間段對2012年1月到2012年12月的β值進行計算，β值計算結果按照牛市、熊市歸類如下：

通過上面的計算發(fā)現(xiàn)，光線傳媒的β值在熊市和牛市的情況下，都極不穩(wěn)定，其中牛市β值波動相對更劇烈。

以上對β值得分析說明，β值很不穩(wěn)定，選擇不同的時間段，β值的計算結果也會有所不同。因此，選取合理的計算區(qū)間，也是正確估算股票價值的重要環(huán)節(jié)之一。

（5）修正

①對于β值，我們根據(jù)上面的分析，并結合光線傳媒股票的走勢，采用根據(jù)最近兩個月計算出的β值，及0.5966.

②對于市場收益率，我們參照臺灣的市場收益率。在過去二十年中，臺灣保持了高速的經濟增長，這點與大陸很相似。從其發(fā)展進程來看，臺灣的證券市場與大陸證券市場有一定的相似之處，因此我們可以以臺灣的市場收益率作為股票估值時確定我國股市市場收益率的參考。據(jù)測算，臺灣股票市場最近24年來的平均收益率在14.5%左右，另外我國最近幾年平均 GDP增長速度與此也較為接近，我們以此作為股票估值的市場收益率。

③對于股利增長率，我們可以以凈利潤的增長來替代。2010年的凈利潤增長率為6.33%，2011年凈利潤增長率為7.21%，2012年凈利潤增長率為6.24%。因此2010、2011和2012年的凈利潤增長率平均值為6.59%，我們把它作為股利增長率的預期值。

④估值。將所有參數(shù)代入模型，重新計算：

D=26.493

光線傳媒這只股票最近一直在28元左右波動，按照我們的估值，其價格略微偏低。

2.運用現(xiàn)金流貼現(xiàn)模型估算光線傳媒股票價值

（1）模型的選擇

在2011年，光線傳媒的凈利潤以55.8%的速度增長，2011年凈利潤為1.76億元。2012年的凈利潤增長率為45.3%，達到2.56億元。而從其2013年的半年報上來看，預計2005年凈利潤在3.18億左右，大概可以推斷出光線傳媒又步入一個新的穩(wěn)定增長期。根據(jù)以上分析，這里采用股權自由現(xiàn)金流的固定增長模型。

（2）股票估值

綜合考慮光線傳媒凈利潤的增長和中國經濟以及中國傳媒產業(yè)的增長，用光線傳媒的凈利潤增長率來作為未來權益自由現(xiàn)金流的增長速度g的預測值。

根據(jù)光線傳媒2010，2011和2012年的財務報表計算出最近三年的FCFE的平均值為0.91億，代入固定增長模型，解得V=8.17億億元，而目前光線傳媒總股份數(shù)為2740萬，計算得出的每股價格為29.8元。課件預測結果與我們運用股利貼現(xiàn)模型估值所得結論剛好相反，前者認為該股票價格高于價值，后者認為該股票價格低于價值。數(shù)據(jù)是客觀的，方法是合理地，造成結論不同的主要原因在于模型中參數(shù)的確定有所不同。

（3）反思、分析

通過分析，估值與顯示價格差別較大，除了上面提到的市場收益率的問題、β值問題導致的權益融資成本不確定外，我國流通股和非流通股并存的現(xiàn)象也是影響合理估值的重要原因之一。為了避開流通股與非流通股并存的困擾，更合理的估算股票價值，我建議將非流通股折算為流通股。折算方法可以參照與估值股票市盈率、每股收益、股價等指標較為相近的一支已完成股權分置改革的股票的對價方案。

五、結語

本文首先介紹分析了內在價值法的兩種常用模型--股利貼現(xiàn)模型和現(xiàn)金流貼現(xiàn)模型，并進而選擇了一支股票進行實證分析。

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