李自磊

摘要：文章主要就金融全球化對新興市場國家經(jīng)濟(jì)增長的影響進(jìn)行了實證研究。文章首先就金融全球化對經(jīng)濟(jì)增長影響的已有研究進(jìn)行了文獻(xiàn)綜述，進(jìn)而創(chuàng)新性的構(gòu)建了新興市場國家國外金融總資產(chǎn)和總負(fù)債與GDP的比值這一指標(biāo)來衡量新興市場國家金融全球化的狀況，進(jìn)而文章構(gòu)建了動態(tài)面板數(shù)據(jù)模型，在控制了政府支出、技術(shù)進(jìn)步等因素后，實證結(jié)果顯示金融全球化對于新興市場國家人均實際GDP年增長率的提高沒有顯著的促進(jìn)作用。

關(guān)鍵詞：金融全球化；新興市場國家；經(jīng)濟(jì)增長；系統(tǒng)GMM

一、 引言

新興市場國家的快速崛起和金融全球化的深入發(fā)展是當(dāng)今世界經(jīng)濟(jì)的兩個重要特征。而關(guān)于金融全球化的發(fā)展對新興市場國家經(jīng)濟(jì)增長的影響則是一個存在廣泛爭議的問題，相關(guān)的問題是如此之重要，不僅因為這是一個學(xué)術(shù)爭議，更為重要的是，這還是一個決策層面的問題，如中國現(xiàn)在就面臨是否放開資本賬戶的問題，而放開資本賬戶是一個國家參與金融全球化進(jìn)程的一個重要步驟。本文就研究了金融全球化對新興市場國家經(jīng)濟(jì)增長的影響。

二、 文獻(xiàn)綜述

關(guān)于金融全球化測度指標(biāo)的研究，可以分為兩類，一類采用法定層面的測度指標(biāo)，一類采用事實層面的測度指標(biāo)。關(guān)于前一類，相關(guān)研究大多是在IMF發(fā)布的關(guān)于匯率制度和匯率限制年度報告（AREAER）的基礎(chǔ)上，進(jìn)行進(jìn)一步的拓展，如Chinn和Ito（2008）構(gòu)造的KAOPEN指數(shù)。但是，上述研究的一個共同缺陷是這些指數(shù)不能精確反映一國官方對本國經(jīng)常賬戶、資本賬戶的控制程度，從而也就不能精確衡量一國的金融全球化程度。有鑒于法定層面測度指標(biāo)的缺陷，一部分學(xué)者采用了事實層面的測度指標(biāo)。如Edison（2002）等使用一國證券組合投資流入流出總量與GDP的比值來衡量一國金融全球化的程度。

關(guān)于金融全球化對經(jīng)濟(jì)增長的影響，在標(biāo)準(zhǔn)的新古典增長理論的框架里，金融全球化會促進(jìn)資本由資本富余的國家流向資本稀缺的國家從而促進(jìn)資本稀缺國家的經(jīng)濟(jì)增長。Fischer（1997）指出，金融全球化是新興市場國家向發(fā)達(dá)國家過渡的一個重要步驟，他指出，資本的自由流動便于在全球范圍內(nèi)更有效的配置儲蓄資金，便于實現(xiàn)資源最優(yōu)配置，以此促進(jìn)經(jīng)濟(jì)增長并提升相關(guān)國家的福利水平。從單個國家的角度來看，金融全球化的好處有三方面：一是增加國內(nèi)可供投資的資金；二是增加國內(nèi)居民與國際增長市場的聯(lián)系渠道；三是可促進(jìn)國內(nèi)金融市場競爭的強(qiáng)度并進(jìn)而改善金融服務(wù)的質(zhì)量。從國際經(jīng)濟(jì)體系的角度來看，金融全球化拓展了各國金融業(yè)對貿(mào)易的支持渠道，并進(jìn)而支持了多邊貿(mào)易體系的發(fā)展。此外，金融全球化還有助于投資者在全球范圍內(nèi)更有效的配置資源。Acemoglu、Daron和Zilibotti（1997）指出，金融全球化便利了風(fēng)險分散從而促進(jìn)了生產(chǎn)專業(yè)化、資本配置合理化和經(jīng)濟(jì)增長。Jeanne等（2003）指出，金融全球化促進(jìn)一國改善其經(jīng)濟(jì)政策并進(jìn)而促進(jìn)經(jīng)濟(jì)增長。但是，另外一些學(xué)者卻指出，金融全球化給新興市場國家?guī)淼木薮箫L(fēng)險遠(yuǎn)遠(yuǎn)超過其帶來的潛在收益。持有上述觀點的學(xué)者包括Rodrik（1998）以及Stiglitz（2000）等人。

關(guān)于金融全球化對經(jīng)濟(jì)增長影響的實證研究方面，Quinn（1997）使用了64個國家1960年～1989年的數(shù)據(jù)，使用自己構(gòu)建的測度金融全球化的指標(biāo)，運用截面OLS的方法，研究發(fā)現(xiàn)，金融全球化與一國的經(jīng)濟(jì)增長之間存在顯著的相關(guān)關(guān)系。Rodrik（1998）使用95個國家1975年～1989年的歷史數(shù)據(jù)，運用截面OLS的方法，發(fā)現(xiàn)金融全球化對經(jīng)濟(jì)增長沒有顯著的作用。Klein和Olivei（2005）使用70個國家1976年～1995年的數(shù)據(jù)，使用了截面OLS和工具變量的方法，并且把70個國家分成發(fā)達(dá)國家和發(fā)展中國家兩組，研究發(fā)現(xiàn)，金融全球化的發(fā)展使發(fā)達(dá)國家享有了更高的經(jīng)濟(jì)增長率和更高的金融深化水平，但對于發(fā)展中國家來說，金融全球化的發(fā)展并沒有帶來更高的金融深化水平。

三、 計量模型和數(shù)據(jù)

由于我們的目的在于檢驗金融全球化與新興市場國家經(jīng)濟(jì)增長之間的內(nèi)在關(guān)系而非新興市場國家經(jīng)濟(jì)增長的決定因素，所以在下面的研究中只考慮重要變量的影響。

1. 選擇指標(biāo)。在結(jié)合國內(nèi)外已有研究的前提下，本文選擇的變量如下：（1）實際人均GDP年增長率（GDPGR）；（2）國外金融總資產(chǎn)和總負(fù)債（GSAL）；（3）政府支出（GE）；（4）固定資本形成（GCF）；（5）資本市場發(fā)展（CMD）；（6）技術(shù)進(jìn)步（TP）。

2. 研究方法。本文中，我們運用面板數(shù)據(jù)研究金融全球化對經(jīng)濟(jì)增長的影響，共收集了20個國家1980年～2010年的數(shù)據(jù)。然而，在使用面板數(shù)據(jù)時，必須要解決數(shù)據(jù)中可能存在的內(nèi)生性問題。為此，我們選用的基準(zhǔn)模型表達(dá)式為：

GDPGRi，t=？琢+GDPGRi，t-1+？茁′Xi，t+？濁i+？著i，t（1）

其中t和i分別表示時間和國家，GDPGRi，t為第i個國家在第t年的實際人均GDP五年平均年增長率，相應(yīng)的，GDPGRi，t-1為其滯后一年的增長率，Xi，t為自變量，？濁i和？著i，t相應(yīng)為觀測到的國家效應(yīng)以及殘差項。為了消除未觀測到的國家效應(yīng)的影響，我們對（1）式進(jìn)行一階差分：

？駐GDPGRi，t=？駐GDPGRi，t-1+？駐X′i，t？茁+？駐？著i，t（2）

然而，由于GDPGRi，t-1與？著i，t-1相關(guān)，進(jìn)而導(dǎo)致？駐GDPGRi，t-1與？駐？著i，t-1相關(guān)，所以，GDPGRi，t-1為內(nèi)生變量，我們需要適當(dāng)?shù)墓ぞ咦兞坎拍艿玫揭恢鹿烙?。為此Arellano和Bond把所有可能的滯后變量作為工具變量，然后對上式進(jìn)行差分GMM估計。然而，使用差分GMM估計也會帶來一些問題。為了解決這些存在的問題，Bundell等提出了系統(tǒng)GMM（System GMM），該方法的優(yōu)點是可以提高估計效率并更好的解決內(nèi)生性問題。

目前，在進(jìn)行系統(tǒng)GMM估計時，比較通用的是兩步估計法。而對于GMM估計量是否有效，Bond，Hoeffler和Temple基于經(jīng)驗提出了如下的檢驗辦法：如果系統(tǒng)GMM估計值落在混合OLS估計值和固定效應(yīng)估計值之間，則系統(tǒng)GMM估計量是有效的。綜合上述，本文所采用的最終模型如下：

GDPGRi，t=？茁0GDPGRi，t-1+？茁1GSALi，t+？茁2GEi，t+？茁3GCFi，t+？茁4CMDi，t+？茁5TPi，t+？著i，t（3）

3. 使用數(shù)據(jù)。本文中，實際人均GDP、政府支出、固定資本形成、資本市場發(fā)展以及技術(shù)進(jìn)步的數(shù)據(jù)來自于世界銀行數(shù)據(jù)庫（http：//data.worldbank.org/），國外金融總資產(chǎn)和總負(fù)債的數(shù)據(jù)（1990-2004）來自于Lane和Milesi-Ferreti的論文，2005年～2010年的數(shù)據(jù)由Lane向作者提供。

四、 結(jié)果分析

表1給出了對（3）式的回歸結(jié)果，其中，第一列是固定效應(yīng)估計的結(jié)果（豪斯曼檢驗的p值為0.0000），為了克服變量的內(nèi)生性問題，我們在第二列給出了系統(tǒng)GMM估計的結(jié)果。本文的模型共使用了6個自變量，除了人均GDP年增長率的滯后項以及金融全球化的發(fā)展水平之外，還有政府支出、固定資本形成、資本市場發(fā)展以及技術(shù)進(jìn)步。與我們的預(yù)期一樣，第三列人均GDP年增長率的滯后項的系數(shù)（0.843）剛好落在了由固定效應(yīng)回歸滯后項的系數(shù)（0.772，第四列第二行）與混合回歸滯后項的系數(shù)（0.906，第五列第二行）所構(gòu)成的區(qū)間之內(nèi)。殘差項自相關(guān)檢驗AR（1）和AR（2）伴隨P值分別為0.0049（<0.1）和0.3981（>0.1），這說明一階差分方程中殘差項存在自相關(guān)且二階差分方程中的殘差項不存在自相關(guān)，即本文設(shè)定的模型滿足了矩約束條件的要求。Sargan檢驗的結(jié)果大于0.1，說明我們選取的工具變量是有效的。估計結(jié)果顯示，人均GDP年增長率滯后項高度顯著表明人均GDP年增長率具有持續(xù)性，金融全球化對人均GDP年增長率的促進(jìn)作用不顯著，政府支出顯著為正表明政府支出的礦大有利于人均GDP年增長率的提高，單位GDP的固定資本形成顯著為負(fù)表明盲目擴(kuò)大投資率并不能促進(jìn)GDP年增長率的提高，技術(shù)進(jìn)步對于促進(jìn)新興市場國家人均實際GDP年增長率提高的作用并不顯著，資本市場發(fā)展顯著為負(fù)表明資本市場的發(fā)展不利于人均GDP年增長率的提高。下面，我們將對上述實證結(jié)果進(jìn)行詳細(xì)的解釋，需要說明的是，本文的主旨在于探討金融全球化對經(jīng)濟(jì)增長的影響，因此，下文中將主要解釋為什么金融全球化并沒有顯著地推動新興市場國家人均GDP年增長率的提高。

關(guān)于金融全球化對新興市場國家人均GDP年增長率的影響。從1990年～2010年，在控制其他變量的條件下，金融全球化并未對新興市場國家人均GDP年增長率產(chǎn)生顯著的正向影響。從理論上分析，金融全球化可以通過以下幾個渠道對經(jīng)濟(jì)增長產(chǎn)生積極影響：第一，增加國內(nèi)儲蓄；第二，降低資金使用成本；第三，促進(jìn)技術(shù)和管理知識的傳播；第四，促進(jìn)國內(nèi)金融部門的發(fā)展；第五，促進(jìn)專業(yè)化生產(chǎn)（Imbs等）。但是，在理論支撐很充足的情況下，本文的實證結(jié)果卻顯示，金融全球化并未有效地推動新興市場國家經(jīng)濟(jì)增長率的提高。下面，我們將從金融全球化促進(jìn)經(jīng)濟(jì)增長所需要的實現(xiàn)條件和實現(xiàn)機(jī)制方面做出進(jìn)一步分析。毫無疑問，金融全球化促進(jìn)經(jīng)濟(jì)增長需要一定的實現(xiàn)條件和實現(xiàn)機(jī)制，如果一國并不具備這些實現(xiàn)條件和機(jī)制，則金融全球化并不能促進(jìn)該國經(jīng)濟(jì)增長歷程的提高。對于新興市場國家而言，從實現(xiàn)條件來看，新興市場國家脆弱的金融體系、不健全的監(jiān)管措施、薄弱的制度環(huán)境以及不穩(wěn)定的宏觀經(jīng)濟(jì)政策等方面都制約著金融全球化積極作用的發(fā)揮。從實現(xiàn)機(jī)制來看，新興市場經(jīng)濟(jì)國大多仍為發(fā)展中國家，生產(chǎn)要素的流動性較差，投資的效率很低，加之新興市場國家的金融體系往往以銀行為主導(dǎo)，資本市場不發(fā)達(dá)，而銀行的風(fēng)險管理能力較弱，并不能有效地促進(jìn)儲蓄向投資的轉(zhuǎn)化，進(jìn)而使金融全球化的積極效應(yīng)難以顯現(xiàn)。對此，已有一些研究表明，金融全球化對經(jīng)濟(jì)增長的積極效應(yīng)的發(fā)揮必須以發(fā)展良好的金融部門、健全的公司治理和穩(wěn)健的宏觀經(jīng)濟(jì)政策為條件。更進(jìn)一步的，金融全球化與這些條件之間存在交互作用并決定了經(jīng)濟(jì)增長。（Kose，Prasad和Terrones）此外，還有一點不容忽視的影響因素就是金融危機(jī)的作用。對于新興市場國家來說，有很多都是在國內(nèi)銀行體系比較脆弱的條件下參與了金融全球化進(jìn)程，這樣，一旦發(fā)生大規(guī)模金融危機(jī)，國內(nèi)的銀行部門往往首當(dāng)其沖的遭到嚴(yán)重打擊，緊接著發(fā)生的信貸緊縮便會對企業(yè)經(jīng)營造成較大影響，而后便是產(chǎn)出水平的下降，以1997年東南亞金融危機(jī)為例，危機(jī)期間，泰國的人均實際GDP就下降了15.9%。因此，金融全球化并未有效的促進(jìn)新興市場國家國家經(jīng)濟(jì)增長率的提高。最后，有必要指出的一點是，本文的研究結(jié)果僅能說明金融全球化沒有有效的促進(jìn)新興市場國家經(jīng)濟(jì)增長率的提高，但是，這并不意味著金融全球化與新興市場國家成功的經(jīng)濟(jì)增長無關(guān)，事實上，已有一些研究指出金融全球化與國內(nèi)資本市場發(fā)展以及政府治理能力等方面存在積極的關(guān)系。

擴(kuò)大政府支出能有效的促進(jìn)新興市場國家人均GDP年增長率的提高。傳統(tǒng)的新古典理論認(rèn)為，由于政府投資效率較低且會對私人投資產(chǎn)生“擠出效應(yīng)”，因此政府支出的擴(kuò)大并不利于長期經(jīng)濟(jì)增長，但本文研究結(jié)果卻顯示，從1990年～2010年，政府支出的擴(kuò)大顯著促進(jìn)了新興市場國家人均實際GDP年增長率的提高，其原因在于，對新興市場國家而言，其基礎(chǔ)設(shè)施不夠完善，而私人資本又不愿意參與基礎(chǔ)設(shè)施建設(shè)，因此，政府往往大量投資于基礎(chǔ)設(shè)施建設(shè)，以改善經(jīng)濟(jì)增長的條件，這些投資本身就會拉動經(jīng)濟(jì)增長，加之基礎(chǔ)設(shè)施建設(shè)的改善往往會有利于吸引外資流入并進(jìn)而拉動經(jīng)濟(jì)增長，因此，政府支出的擴(kuò)大顯著促進(jìn)了新興市場國家人均實際GDP年增長率的提高。單位GDP的固定資本形成顯著為負(fù)，其原因在于，隨著新興市場國家經(jīng)濟(jì)的不斷增長，企業(yè)在不斷增加人力資本投資以及研發(fā)投資。同時，相應(yīng)減少了對固定資本投資所占的比重，因此，我們觀察到人均實際GDP年增長率與單位GDP的固定資本形成存在顯著負(fù)向關(guān)系。此外，本文的實證結(jié)果還顯示，技術(shù)進(jìn)步對于促進(jìn)新興市場國家人均實際GDP年增長率提高的作用不太顯著，而資本市場的發(fā)展對新興市場經(jīng)濟(jì)增長則產(chǎn)生了抑制，限于篇幅，此處不在解釋。

五、 結(jié)論

本文創(chuàng)新性的構(gòu)建了新興市場國家國外金融總資產(chǎn)和總負(fù)債與GDP的比值這一指標(biāo)，并運用這一指標(biāo)來衡量新興市場國家金融全球化的狀況，然后構(gòu)建了動態(tài)面板數(shù)據(jù)模型，收集了19個新興市場國家1990年～2010年的數(shù)據(jù)，在控制了政府支出、技術(shù)進(jìn)步等因素之后，對金融全球化對新興市場國家經(jīng)濟(jì)增長的影響進(jìn)行檢驗。根據(jù)本文的系統(tǒng)GMM估計結(jié)果，我們得到了下面的結(jié)論：金融全球化并沒有顯著的促進(jìn)新興市場國家增長率的提高。雖然在理論上，金融全球化可以通過降低國內(nèi)資金成本、提高國內(nèi)金融部門的效率等渠道促進(jìn)經(jīng)濟(jì)增長，但是，在新興市場國家經(jīng)濟(jì)增長的具體進(jìn)程當(dāng)中， 下列原因的存在阻礙金融全球化積極效應(yīng)的發(fā)揮：首先，新興市場國家存在金融體系效率低下、監(jiān)管缺失以及宏觀經(jīng)濟(jì)政策不穩(wěn)定的問題， 缺乏金融全球化促進(jìn)經(jīng)濟(jì)增長所需要的基礎(chǔ)條件；其次，新興市場國家的生產(chǎn)要素流動性不足，投資效率較低，銀行部門的風(fēng)險管理能力較弱，國內(nèi)儲蓄未能轉(zhuǎn)化成有效投資， 進(jìn)而造成金融全球化促進(jìn)經(jīng)濟(jì)增長的機(jī)制缺失；第三，新興市場國家的金融體系比較脆弱，在其放開時資本賬戶的管制之后， 在1990年～2010年間遭受幾次金融危機(jī)的打擊，金融危機(jī)通過銀行部門傳導(dǎo)到了實體經(jīng)濟(jì)，并進(jìn)而對人均產(chǎn)出水平造成了很大影響，該因素的存在進(jìn)一步的削弱了金融全球化對新興市場國家經(jīng)濟(jì)增長的積極效應(yīng)。最后，需要指出的是，本文的研究結(jié)果僅僅說明金融全球化沒有有效促進(jìn)新興市場國家的經(jīng)濟(jì)增長，但是，這并不意味著金融全球化與新興市場國家成功的經(jīng)濟(jì)增長無關(guān)。

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