朱意秋

(中國(guó)海洋大學(xué)經(jīng)濟(jì)學(xué)院 青島 266100)

從股東報(bào)告分析中國(guó)遠(yuǎn)洋在遠(yuǎn)期運(yùn)費(fèi)市場(chǎng)上的規(guī)范性*

朱意秋

(中國(guó)海洋大學(xué)經(jīng)濟(jì)學(xué)院 青島 266100)

早在2001年中國(guó)遠(yuǎn)洋即獲得中國(guó)證監(jiān)會(huì)參與境外期貨交易的許可,鑒于國(guó)際干散貨航運(yùn)市場(chǎng)運(yùn)價(jià)波動(dòng)劇烈給其帶來(lái)的經(jīng)營(yíng)風(fēng)險(xiǎn),中國(guó)遠(yuǎn)洋參與國(guó)際遠(yuǎn)期運(yùn)費(fèi)市場(chǎng)交易合乎國(guó)家相關(guān)規(guī)定。根據(jù)中國(guó)遠(yuǎn)洋歷年股東報(bào)告和業(yè)績(jī)報(bào)告,將上一年度承諾的租賃費(fèi)與下一年度實(shí)際支付租賃費(fèi)差額作為成本風(fēng)險(xiǎn)敞口,將上一年度鎖定營(yíng)運(yùn)天比例作為收入風(fēng)險(xiǎn)敞口,在遠(yuǎn)期運(yùn)費(fèi)市場(chǎng)上,中國(guó)遠(yuǎn)洋應(yīng)該以空頭操作為主,應(yīng)該最大限度爭(zhēng)取有效套期保值,應(yīng)該以降低實(shí)體市場(chǎng)毛利率波動(dòng)作為遠(yuǎn)期市場(chǎng)操作的考核指標(biāo)。

中國(guó)遠(yuǎn)洋;遠(yuǎn)期運(yùn)費(fèi);套期保值

中國(guó)遠(yuǎn)洋控股有限公司 (后稱中國(guó)遠(yuǎn)洋或中遠(yuǎn))是中國(guó)遠(yuǎn)洋運(yùn)輸集團(tuán)公司 (后稱中遠(yuǎn)集團(tuán))的最大子公司,于2005年3月3日在中國(guó)設(shè)立,2005年在香港上市,2007年又在上海證券交易所上市。2007年12月29日中國(guó)遠(yuǎn)洋通過(guò)非公開(kāi)發(fā)行A股股票收購(gòu)了中遠(yuǎn)集團(tuán)下屬的數(shù)個(gè)干散貨船隊(duì)公司后成為一家集集裝箱航運(yùn)、干散貨航運(yùn)、物流、碼頭和集裝箱租賃等多種業(yè)務(wù)于一體的綜合航運(yùn)公司。

2008年12月20日中國(guó)遠(yuǎn)洋發(fā)布公告稱,所參與的遠(yuǎn)期運(yùn)費(fèi)協(xié)議(forward freight agreements,FFA)交易公允價(jià)值浮虧52億元人民幣后,市場(chǎng)一片嘩然,公司股票也在上海和香港兩個(gè)市場(chǎng)應(yīng)聲下跌。作為全球最大的干散貨航運(yùn)公司,面對(duì)跌宕起伏的全球運(yùn)輸市場(chǎng),中國(guó)遠(yuǎn)洋參與遠(yuǎn)期運(yùn)費(fèi)交易是規(guī)避風(fēng)險(xiǎn)的需要,也符合我國(guó)的相關(guān)法規(guī)政策。但是,在國(guó)際干散貨運(yùn)輸市場(chǎng)運(yùn)價(jià)出人意料的劇跌之際,為什么中國(guó)遠(yuǎn)洋的遠(yuǎn)期交易出現(xiàn)巨虧而不是大盈?它們?cè)谑袌?chǎng)上做了怎樣的操作?這些操作是否符合規(guī)避風(fēng)險(xiǎn)的規(guī)范?作為非常隱蔽的商業(yè)機(jī)密,我們無(wú)法在公開(kāi)的資料上直接獲得答案。本文將主要根據(jù)中國(guó)遠(yuǎn)洋自2006年以來(lái)公布的年度報(bào)告、年度業(yè)績(jī)報(bào)告和半年報(bào)告試對(duì)上述3個(gè)問(wèn)題進(jìn)行分析和推測(cè),旨在分析大型干散貨運(yùn)輸企業(yè)在大起大落的國(guó)際航運(yùn)市場(chǎng)上如何管理經(jīng)營(yíng)風(fēng)險(xiǎn)。

1 中國(guó)遠(yuǎn)洋參與FFA的合規(guī)性

根據(jù)聯(lián)合國(guó)貿(mào)發(fā)會(huì)議發(fā)布的 《海運(yùn)回顧》(Review of Maritime 2011),2010年全球裝載量為84億t的國(guó)際貨物中,鐵礦石和煤炭等五大干散貨的運(yùn)輸占據(jù)28%,達(dá)到23.5億t[1],中國(guó)遠(yuǎn)洋干散貨運(yùn)量占全球的10%強(qiáng)。全球干散貨運(yùn)輸采用不定期船完成,承運(yùn)商和貨主經(jīng)常參考當(dāng)時(shí)的國(guó)際運(yùn)輸行情確定費(fèi)率 (包運(yùn)合同,即COA除外),最具權(quán)威性的參考行情就是倫敦波羅的海航運(yùn)交易所發(fā)布的各種運(yùn)價(jià)和運(yùn)價(jià)指數(shù),波羅的海干散貨指數(shù)(BDI)經(jīng)常作為世界經(jīng)濟(jì)的風(fēng)向標(biāo)而成為全球關(guān)注的焦點(diǎn)。1985年至2002年BDI指數(shù)基本在2 000點(diǎn)上下徘徊,2003年開(kāi)始緩慢上升,2007年進(jìn)入快速上升通道,并在2008年初達(dá)到11 079的歷史最高點(diǎn),2011年以來(lái)則一直處于低迷狀態(tài)。試想一個(gè)企業(yè)處于運(yùn)價(jià)可能有5倍波動(dòng)的國(guó)際運(yùn)輸市場(chǎng),其贏也巨,其虧也劇,面臨著極大的經(jīng)營(yíng)風(fēng)險(xiǎn)。

為規(guī)避運(yùn)價(jià)劇烈波動(dòng)的風(fēng)險(xiǎn),船運(yùn)公司很愿意與貨主簽訂包運(yùn)合同,但是,愿意鑒定該種合同的通常是鋼鐵廠這樣的運(yùn)輸大戶,難以涵蓋船運(yùn)公司的所有運(yùn)力。國(guó)際航運(yùn)界早在1985年就開(kāi)始創(chuàng)設(shè)運(yùn)費(fèi)衍生品——波羅的海運(yùn)費(fèi)指數(shù)期貨(BIFFEX)以幫助航運(yùn)企業(yè)規(guī)避運(yùn)價(jià)波動(dòng)風(fēng)險(xiǎn),經(jīng)過(guò)多年的運(yùn)作,目前有遠(yuǎn)期運(yùn)費(fèi)協(xié)議(FFA)、運(yùn)費(fèi)期權(quán)和干散貨指數(shù)期貨等多種運(yùn)費(fèi)衍生品,其中最活躍的當(dāng)屬FFA[2]。FFA是一種遠(yuǎn)期合約,協(xié)議由當(dāng)事人 (比如船東和貨主或租船人)雙方直接或者在經(jīng)紀(jì)人撮合下成交,協(xié)議中規(guī)定具體的船型、航線、約定價(jià)格、數(shù)量和到期月份等,雙方約定在未來(lái)某一時(shí)點(diǎn),直接收取或支付交割期內(nèi)公布的波羅的海租船價(jià)格與合同約定價(jià)格的差額。FFA作為目前最有效的運(yùn)費(fèi)衍生品吸引了很多大型船東、航運(yùn)公司和投資銀行參與其中。

2001年,中國(guó)證監(jiān)會(huì)、國(guó)家外匯管理局等5部門(mén)聯(lián)合發(fā)布 《國(guó)有企業(yè)境外期貨套期保值業(yè)務(wù)管理辦法》[3],文中規(guī)定國(guó)有以及國(guó)有控股企業(yè)進(jìn)行境內(nèi)外期貨交易應(yīng)當(dāng)遵守套期保值的原則,嚴(yán)格遵守國(guó)務(wù)院國(guó)有資產(chǎn)監(jiān)督管理機(jī)構(gòu)以及其他有關(guān)部門(mén)關(guān)于企業(yè)以國(guó)有資產(chǎn)進(jìn)入期貨市場(chǎng)的有關(guān)規(guī)定。爾后,中國(guó)證監(jiān)會(huì)首批向中遠(yuǎn)集團(tuán)等7家大型國(guó)有企業(yè)下發(fā)了境外期貨業(yè)務(wù)的許可證[4]。所以,中遠(yuǎn)集團(tuán)從事境外期貨業(yè)務(wù)自2001年即獲得合法性。

中國(guó)遠(yuǎn)洋2005年在香港上市之初沒(méi)有干散貨業(yè)務(wù),2007年中遠(yuǎn)集團(tuán)的干散貨業(yè)務(wù)歸入中國(guó)遠(yuǎn)洋后各年年度報(bào)告才開(kāi)始出現(xiàn)干散貨業(yè)務(wù)的財(cái)務(wù)數(shù)據(jù)。2007年年報(bào)中首次將遠(yuǎn)期運(yùn)費(fèi)協(xié)議(FFA)作為衍生金融工具列入公司股東報(bào)告中,并以公允價(jià)值計(jì)量和確認(rèn)。從2007年報(bào)的公允價(jià)值變動(dòng)損益中追溯了2006年的FFA相關(guān)賬戶數(shù)值,說(shuō)明中國(guó)遠(yuǎn)洋集團(tuán)下屬的干散貨船運(yùn)公司在并入中國(guó)遠(yuǎn)洋之前就已經(jīng)參與FFA交易。

2 中遠(yuǎn)船舶租賃戰(zhàn)略

早在2003年中遠(yuǎn)集團(tuán)就預(yù)見(jiàn)到我國(guó)鋼鐵產(chǎn)業(yè)的高速發(fā)展,進(jìn)口依存度占50%以上的我國(guó)鐵礦石進(jìn)口將給全球干散貨運(yùn)輸創(chuàng)造巨大的市場(chǎng)需求。過(guò)去中遠(yuǎn)集團(tuán)的干散貨船舶大部分是自有船舶,而且大型船舶占比較低,限制了集團(tuán)的船隊(duì)規(guī)模,也給集團(tuán)的資本經(jīng)營(yíng)帶來(lái)較大風(fēng)險(xiǎn)。2003年以后中遠(yuǎn)集團(tuán)實(shí)施了從擁有船向控制船的重大戰(zhàn)略轉(zhuǎn)移,在國(guó)際租船市場(chǎng)上,尤其是從投資性船東處租入好望角和巴拿馬等大型干散貨船舶,使得集團(tuán)運(yùn)力迅速擴(kuò)大,又不對(duì)集團(tuán)的資金構(gòu)成巨大壓力,從而使中遠(yuǎn)集團(tuán)擁有全球最大的干散貨船隊(duì),市場(chǎng)份額迅速超過(guò)全球市場(chǎng)的10%。2007年干散貨業(yè)務(wù)進(jìn)入中國(guó)遠(yuǎn)洋股東報(bào)告以來(lái),中遠(yuǎn)的租船戰(zhàn)略基本定型,就船舶總數(shù)量而言,租入的船舶數(shù)量與自有的船舶數(shù)量不相上下,但在不同船型結(jié)構(gòu)上相差較大。租入船占自有船的比例:好望角型船大概是200%,巴拿馬型船大概是130%,大靈便型船大概是60%,小靈便型船大約是80%。從運(yùn)力規(guī)模來(lái)看,通過(guò)租入船隊(duì),總載重噸提高了150%。租入大型船舶后,中國(guó)遠(yuǎn)洋大型船舶占比較低的結(jié)構(gòu)性問(wèn)題得到很大的改善,好望角船型占租入運(yùn)力的近50%,好望角總運(yùn)力占全球好望角總運(yùn)力的10%左右。

年均2 000萬(wàn)載重噸的租船量,理論上會(huì)使公司的運(yùn)輸成本處于不確定狀態(tài),好在中遠(yuǎn)的一些租賃船舶來(lái)自投資性船東,雙方愿意簽訂一些長(zhǎng)期性租船協(xié)定,而且,因?yàn)樽馄陂L(zhǎng),船東也愿意給中遠(yuǎn)較大的優(yōu)惠。這種長(zhǎng)期優(yōu)惠租賃模式,在2006年前后的需求高峰期因?yàn)檫\(yùn)力儲(chǔ)備充足為中遠(yuǎn)創(chuàng)造了年均200億元的毛利,也給中遠(yuǎn)在實(shí)體市場(chǎng)上大規(guī)模租入優(yōu)惠船舶形成了思維定式。2008年下半年航運(yùn)高峰時(shí)以當(dāng)時(shí)優(yōu)惠價(jià)長(zhǎng)期租賃的船舶,因沒(méi)有 (也許是不可能)訂立對(duì)沖條款,致使中遠(yuǎn)累受成本高企之苦,最終在2011年出現(xiàn)近30億元的毛利虧損。

3 租船成本與營(yíng)業(yè)收入風(fēng)險(xiǎn)敞口的界定

一個(gè)公司以套期保值目的參與衍生品市場(chǎng),關(guān)鍵是需界定未來(lái)面臨現(xiàn)金流風(fēng)險(xiǎn)的業(yè)務(wù)及其數(shù)量,也就是股東報(bào)告中常被提及的被套期項(xiàng)目。現(xiàn)金流風(fēng)險(xiǎn)一是指企業(yè)在成本方面所面臨的不確定或曰敞口,一是指在收入方面所面臨的不確定或曰敞口。按照國(guó)家規(guī)定,參與衍生品交易的公司對(duì)于被套期項(xiàng)目應(yīng)該有相關(guān)文件,這種文件因不屬于上市公司的公告類而難以查到。然而,不知道敞口方向及其數(shù)量就無(wú)從判斷一個(gè)公司的衍生品交易是否符合套期規(guī)范。

關(guān)于租船成本敞口,根據(jù)航運(yùn)業(yè)特點(diǎn),我們?nèi)∩弦荒甓葮I(yè)績(jī)報(bào)告中的租船承諾金額與當(dāng)年實(shí)際租賃支出的差額(表1)。2009年成本敞口在3%的水平,2010年和2011年在30%的水平。綜合坊間說(shuō)法,中國(guó)遠(yuǎn)洋的租船很多是長(zhǎng)于一年的長(zhǎng)期合同①2011年8月至11月不斷有中國(guó)遠(yuǎn)洋拖欠金輝航運(yùn)等船東租金的報(bào)道,內(nèi)中提到中遠(yuǎn)在2007—08年間租了不少船,租期可能在3、5年不等。應(yīng)該這不是一個(gè)特殊做法,說(shuō)明中遠(yuǎn)的租船和費(fèi)率在先,而租出或者運(yùn)貨在后,又沒(méi)有簽訂對(duì)沖條款,在運(yùn)費(fèi)上面臨敞口風(fēng)險(xiǎn)。。關(guān)于收入敞口問(wèn)題,我們認(rèn)為航運(yùn)企業(yè)預(yù)先鎖定的營(yíng)運(yùn)天比率即為未來(lái)收入已定的比率,其與100%的差額即為收入的敞口率。每年年度業(yè)績(jī)報(bào)告中都會(huì)提及下一年度營(yíng)運(yùn)天鎖定比率,從而推算收入敞口比率大都在70%以上,我們也注意到半年報(bào)告中提到的鎖定營(yíng)運(yùn)天比例大約在70%以上,其中有50%是上半年已完成的營(yíng)運(yùn)天,其年化敞口率也在的60%左右。從表1中可知,中國(guó)遠(yuǎn)洋在現(xiàn)金流風(fēng)險(xiǎn)上既有成本敞口也有收入敞口,但是收入敞口大約是成本敞口的2倍。

表1 成本敞口與收入敞口

企業(yè)通過(guò)套保規(guī)避價(jià)格波動(dòng)風(fēng)險(xiǎn),既可以鎖定生產(chǎn)經(jīng)營(yíng)成本或利潤(rùn),也可以防止不利價(jià)格波動(dòng)帶來(lái)的現(xiàn)金流動(dòng)風(fēng)險(xiǎn)。不同的企業(yè)有不同的套保策略。對(duì)于有成本敞口的企業(yè),應(yīng)該在衍生市場(chǎng)先買(mǎi)入套期保值產(chǎn)品,即做多頭,對(duì)于有收入敞口的企業(yè)應(yīng)先賣(mài)出套期保值產(chǎn)品,即做空頭。中國(guó)遠(yuǎn)洋對(duì)于沒(méi)有鎖定的租船成本可能擔(dān)心未來(lái)租金上漲,在FFA市場(chǎng)上應(yīng)該做多頭,即買(mǎi)入FFA合約;同時(shí),對(duì)于沒(méi)有鎖定的營(yíng)運(yùn)天數(shù),中國(guó)遠(yuǎn)洋可能擔(dān)心未來(lái)運(yùn)價(jià)下跌,在FFA市場(chǎng)上應(yīng)該做空頭,即賣(mài)出FFA合約。也就是說(shuō),中遠(yuǎn)在FFA市場(chǎng)上既應(yīng)該做多頭也應(yīng)該做空頭,但兩個(gè)方向的交易數(shù)量不同。就交易的品種而言,多頭應(yīng)該以好望角型船和巴拿馬型船為主,空頭應(yīng)以綜合性強(qiáng)的BDI衍生品為主。

FFA合約到期時(shí),如果波羅的海即期運(yùn)費(fèi)高出合約價(jià)格,多頭盈利,而空頭虧損,在現(xiàn)貨市場(chǎng)上,租船成本高于預(yù)期,而收入的運(yùn)費(fèi)會(huì)高于預(yù)期。如果波羅的海即期運(yùn)費(fèi)低于合約價(jià)格,多頭虧損,而空頭盈利,現(xiàn)貨市場(chǎng)上,租船成本低于預(yù)期,運(yùn)費(fèi)收入也會(huì)低于預(yù)期?？傊?理想情況下,遠(yuǎn)期和即期兩個(gè)市場(chǎng)應(yīng)該是盈虧相反相抵,從而使公司避免毛利的波動(dòng)。

4 FFA市場(chǎng)上規(guī)范性操作的影子損益率

我們嘗試計(jì)算中國(guó)遠(yuǎn)洋在運(yùn)費(fèi)衍生品市場(chǎng)上如果進(jìn)行規(guī)范的多頭操作和空頭操作時(shí)的損益率。

(1)考慮到中遠(yuǎn)言明以巴拿馬船型作為FFA交易品種,我們以巴拿馬船型四條期租平均航線 (該航線也是FFA市場(chǎng)上最活躍的交易品種,縮寫(xiě)為PTC)一個(gè)月遠(yuǎn)期價(jià)格①2007年報(bào)告第104頁(yè)指出,中遠(yuǎn)指定巴拿馬型船遠(yuǎn)期運(yùn)費(fèi)協(xié)議為套期保值工具,市場(chǎng)上該船型有5個(gè)交易品種之所以選定4條期租航線平均,乃是因該品種是市場(chǎng)流動(dòng)性最好的。年波動(dòng)率作為多頭操作的基準(zhǔn),以年化租船成本敞口率作為相對(duì)交易數(shù)量。兩者相乘的一半作為多頭操作的年盈虧率。

(2)考慮到公司在運(yùn)費(fèi)收入上涉及各種船型,我們可以BDI年波動(dòng)率作為空頭操作的基準(zhǔn),乘以收入敞口率,作為空頭操作的損益率。

(3)多頭損益率與空頭損益率之和作為衍生品市場(chǎng)操作的影子損益率。

從表2中可以看到,PTC的年均值變動(dòng)率實(shí)際上很小(2007年除外),不到1%,加上成本敞口又小,多頭損益率幾乎可以忽略不計(jì)。但是BDI的年均變動(dòng)率卻非常大,從-60%到+118%,加上中遠(yuǎn)的收入敞口也大,所以,空頭損益率基本上就是影子損益率。

表2 規(guī)范操作的影子結(jié)果

將虛擬市場(chǎng)上的影子損益率與實(shí)體市場(chǎng)上的毛利變動(dòng)率相比較,以期看出理想的FFA盈虧率與毛利變動(dòng)率的正負(fù)關(guān)系。一個(gè)有趣的現(xiàn)象是,這兩個(gè)變動(dòng)率是反向的(2008年除外,注意該年的租船敞口是假定的),而且就絕對(duì)值而言,FFA總是小于毛利變動(dòng)率,這就是理想的套期保值結(jié)果,即衍生品市場(chǎng)的操作結(jié)果不是為了盈利,而是為了平抑實(shí)體市場(chǎng)毛利的波動(dòng)。

5 中國(guó)遠(yuǎn)洋FFA相關(guān)賬戶分析

2007年度報(bào)告中中國(guó)遠(yuǎn)洋將FFA定義為規(guī)避經(jīng)營(yíng)風(fēng)險(xiǎn)的衍生金融工具,指出參與FFA交易的目的是對(duì)部分經(jīng)營(yíng)性租船業(yè)務(wù)進(jìn)行現(xiàn)金流量套期保值。根據(jù) 《企業(yè)會(huì)計(jì)準(zhǔn)則第24號(hào)——套期保值》[5]的規(guī)定,參與衍生品交易的企業(yè)在會(huì)計(jì)處理上分為有效套期和無(wú)效套期兩類。有效套期是指套期工具的公允價(jià)值或現(xiàn)金流量變動(dòng)能夠抵銷(xiāo)被套期項(xiàng)目公允價(jià)值或現(xiàn)金流量變動(dòng)的程度。該規(guī)定第十八條特意指出高度有效套期的條件是 :第一,套期開(kāi)始及以后期間,該套期預(yù)期會(huì)高度有效地抵銷(xiāo)套期指定期間被套期風(fēng)險(xiǎn)引起的公允價(jià)值或現(xiàn)金流量變動(dòng);第二,該套期的實(shí)際抵銷(xiāo)結(jié)果在80%～125%的范圍內(nèi)。套期實(shí)施期間也要定期對(duì)套期有效性進(jìn)行評(píng)價(jià),只有當(dāng)套期工具在實(shí)施中確實(shí)有效,能抵銷(xiāo)被套期風(fēng)險(xiǎn)引起的損益或現(xiàn)金流量變化時(shí),才能繼續(xù)使用套期會(huì)計(jì)。

根據(jù)中國(guó)遠(yuǎn)洋2007年度報(bào)告中的解釋,符合有效套期會(huì)計(jì)準(zhǔn)則且在一年內(nèi)結(jié)算的FFA放在其他流動(dòng)資產(chǎn) (短期套期工具)和其他流動(dòng)負(fù)債會(huì)計(jì)科目中②2007年年度報(bào)告中直接在資產(chǎn)類中設(shè)立短期套期工具和長(zhǎng)期套期工具賬戶。,一年以上結(jié)算的FFA合約放在其他非流動(dòng)資產(chǎn)和其他非流動(dòng)負(fù)債的科目中。不符合有效套期會(huì)計(jì)準(zhǔn)則的FFA合約則放在衍生金融資產(chǎn)和衍生金融負(fù)債科目中。不管是有效套期還是無(wú)效套期,資產(chǎn)負(fù)債表日,盈利的合約記錄在資產(chǎn)類科目,虧損的合約記錄在負(fù)債類科目①衍生金融資產(chǎn)定義為衍生金融工具交易產(chǎn)生的未來(lái)取得一定經(jīng)濟(jì)利益的權(quán)利,衍生金融負(fù)債定義為衍生金融工具交易可預(yù)期的未來(lái)經(jīng)濟(jì)利益的犧牲或謂承擔(dān)的義務(wù)。衍生品交易之初,不能界定其是公司的資產(chǎn)還是負(fù)債,除了保證金之外,在交易之初其公允價(jià)值變動(dòng)為0,資產(chǎn)負(fù)債表日,衍生金融工具賬戶中的資產(chǎn)類僅是尚未結(jié)算交易的浮盈額,負(fù)債類僅是尚未結(jié)算交易的浮虧額,至于初始交易量無(wú)法看出。,滿足運(yùn)用套期會(huì)計(jì)方法條件的現(xiàn)金流量套期產(chǎn)生的利得或損失,屬于有效套期的,貸記或借記其他資本公積科目;屬于無(wú)效套期的,借記或貸記有關(guān)科目,貸記或借記 “公允價(jià)值變動(dòng)損益”。表3中的投資收益一欄是FFA結(jié)算收入和支出的差額。根據(jù)歷年年度報(bào)告我們將有效套期的和無(wú)效套期的相關(guān)賬戶分列在表3的兩邊,中間是表2得出的影子損益率。

表3 FFA交易中有效套期和無(wú)效套期的比較

中國(guó)遠(yuǎn)洋在FFA市場(chǎng)上累計(jì)盈利29.39億元,累計(jì)虧損29.77億元,凈虧損只有0.38億元,按說(shuō)在衍生品市場(chǎng)上的表現(xiàn)不算太壞。其操作的關(guān)鍵問(wèn)題有:

(1)有效套期相比于無(wú)效套期明顯偏小,不管是資產(chǎn)類還是負(fù)債類。這種情況的出現(xiàn)有兩種可能:一種是FFA交易之初就與實(shí)體市場(chǎng)的敞口不匹配;另一種是衍生品公允價(jià)值超出80%～125%的有效套期范圍,要么是盈利太多,要么是虧損太大,不再符合套期會(huì)計(jì)準(zhǔn)則,說(shuō)明FFA操作的預(yù)測(cè)精度不是很高。

(2)以多頭操作為主。2007年和2008年兩年間BDI指數(shù)快速上升,中國(guó)遠(yuǎn)洋在FFA市場(chǎng)上有10億元數(shù)量級(jí)的盈利,說(shuō)明以多頭操作為主,否則不會(huì)出現(xiàn)2008年底39億元的浮虧和2009年25.1億的真虧。2009年和2011年兩年BDI處于快速下降通道,中國(guó)遠(yuǎn)洋如果繼續(xù)以空頭操作為主的話,也可以在FFA市場(chǎng)盈利,實(shí)際情況是虧損,說(shuō)明做的還是多頭。

(3)交易數(shù)量遠(yuǎn)遠(yuǎn)低于敞口數(shù)量。以交易量最大的2008年為例,該年P(guān)TC遠(yuǎn)期交易的平均值為50 235美元/d,最小值為4 158美元/d,假如在最高點(diǎn)買(mǎi)入,年底公允價(jià)值變動(dòng)39.16億相應(yīng)的交易天數(shù)約為12 500 d,僅占當(dāng)年?duì)I運(yùn)總天數(shù)的8%,而上年報(bào)告的收入敞口為81.6%。再以2010年為例,該年P(guān)TC均值為25 213美元/d,最小為15 825美元/d,衍生金融負(fù)債0.61億元對(duì)應(yīng)的交易天數(shù)大約為970 d,僅占全年?duì)I運(yùn)天數(shù)的0.6%,而上年報(bào)告中說(shuō)收入敞口率為77%。

(4)金融危機(jī)以后基本退出市場(chǎng)。2009年以后,有效套期的相關(guān)賬戶幾乎全部為零,無(wú)效套期賬戶的余額也只在1億元的數(shù)量級(jí),雖然衍生金融資產(chǎn)都大于衍生金融負(fù)債,但是盈利的合約與虧損的合約相差不大,直到2011年年底,公允價(jià)值索性為零,說(shuō)明中國(guó)遠(yuǎn)洋基本退出了FFA市場(chǎng)。

6 評(píng)價(jià)與建議

全球干散貨運(yùn)輸市場(chǎng)是一個(gè)完全競(jìng)爭(zhēng)的市場(chǎng),即便運(yùn)輸份額高居第一的中國(guó)遠(yuǎn)洋也沒(méi)有任何定價(jià)勢(shì)力,所以規(guī)避運(yùn)費(fèi)波動(dòng)風(fēng)險(xiǎn)就是其永遠(yuǎn)的難題。在租船市場(chǎng)上,中遠(yuǎn)尚有租船定價(jià)能力,而在運(yùn)輸市場(chǎng)上,雖然運(yùn)力全球第一,中國(guó)遠(yuǎn)洋也沒(méi)有費(fèi)率定價(jià)能力。由于干散貨運(yùn)輸價(jià)格的劇烈波動(dòng),中國(guó)遠(yuǎn)洋進(jìn)入運(yùn)費(fèi)衍生品市場(chǎng)以規(guī)避經(jīng)營(yíng)風(fēng)險(xiǎn)既符合國(guó)家規(guī)定,也是企業(yè)的必需。綜合上述分析,我們建議如下。

(1)中遠(yuǎn)應(yīng)該繼續(xù)參與運(yùn)費(fèi)衍生品的交易。鑒于國(guó)際干散貨運(yùn)輸市場(chǎng)不穩(wěn)定的常態(tài)和公司高比例的收入敞口,在缺乏其他規(guī)避風(fēng)險(xiǎn)手段的情況下,中國(guó)遠(yuǎn)洋不應(yīng)遠(yuǎn)離運(yùn)費(fèi)衍生品市場(chǎng),實(shí)際上,2009年以后FFA市場(chǎng)的套期保值功能好于之前[6]。FFA交易中的關(guān)鍵是要選對(duì)交易品種,多頭操作時(shí)可以考慮將好望角型船作為交易品種。

(2)明確參與FFA市場(chǎng)的目的。原則上說(shuō),公司不應(yīng)追求在FFA市場(chǎng)上的盈利,而是利用該市場(chǎng)抵消現(xiàn)貨市場(chǎng)的價(jià)格變動(dòng)。在以空頭操作為主的情況下,現(xiàn)貨市場(chǎng)上升時(shí)中遠(yuǎn)應(yīng)該容忍FFA市場(chǎng)上的虧損,待現(xiàn)貨市場(chǎng)低迷時(shí),FFA才能預(yù)防企業(yè)巨額的收入下降。操作衍生品的部門(mén)不能以盈利考核,而以是否達(dá)到有效套期考核。

(3)選擇合適的運(yùn)費(fèi)衍生品。規(guī)避租船成本風(fēng)險(xiǎn)時(shí)宜選用好望角型船和巴拿馬型船,規(guī)避收入風(fēng)險(xiǎn)時(shí)宜選用綜合性指數(shù)產(chǎn)品,譬如挪威航運(yùn)交易所的BDI指數(shù)期貨。

雖說(shuō)是,一朝被蛇咬,十年怕井繩。但是對(duì)于一個(gè)具有全球市場(chǎng)的大公司來(lái)講,更應(yīng)該是總結(jié)經(jīng)驗(yàn)接受教訓(xùn),更好的利用這個(gè)市場(chǎng),而不是避而遠(yuǎn)之。畢竟,我們面臨的是一個(gè)全球市場(chǎng)。

[1]United nations conference on trade and development.review of maritimetransport 2011[DB/OL]. (2012-05-22)[2012-09-19].http://unctad. org/SearchCenter/Pages/results.aspx?sq=1&k =rmt%202011.

[2] ALIZADEH A H,NOMIKOS N K.Shipping derivatives and risk managemeng[M].New York:Palgrave Macmillan,2009.

[3] 中國(guó)證劵監(jiān)督管理委員會(huì).國(guó)有企業(yè)境外期貨套期保值業(yè)務(wù)管理辦法[DB/OL].(2012-06-12) [2012-09-19].http://www.csrc.gov.cn/pub/ newsiteqhebbmgz/200908/t20090813_120493.html.

[4] 中國(guó)證劵監(jiān)督管理委員會(huì).關(guān)于同意中國(guó)化工進(jìn)出口總公司等七家企業(yè)從事境外期貨業(yè)務(wù)的批復(fù)[DB/ OL].(2012-07-12)[2012-09-19].http://www. csrc.gov.cn/pub/zjhpublic/G00306224/zggs/200804/ t20080418_16707.htm.

[5] 中華人民共和國(guó)財(cái)政部.企業(yè)會(huì)計(jì)準(zhǔn)則第24號(hào)—套期保值[DB/OL].(2012-06-21)[2012-09-19].http://kjs.mof.gov.cn/zhuantilanmu/kuaijizhuanzeshishi/200806/t20080618_46224.html.

[6] 朱意秋,任仙玲.金融危機(jī)前后遠(yuǎn)期運(yùn)費(fèi)市場(chǎng)套期保值效率比較[J].山東大學(xué)學(xué)報(bào):哲學(xué)社會(huì)科學(xué)版,2012(2):18-24.

國(guó)家社會(huì)科學(xué)基金項(xiàng)目“FFA在中國(guó)相關(guān)航線上的市場(chǎng)效率研究”(09BJY074);國(guó)家自然科學(xué)基金項(xiàng)目“Copula分位數(shù)協(xié)整理論及其在FFA市場(chǎng)中的應(yīng)用”(71101134).