薛 雅 瓊

(蘭州職業(yè)技術(shù)學(xué)院，甘肅 蘭州 730070)

自我國(guó)第一只開放式基金華安創(chuàng)新在2001年9月面世到現(xiàn)在，開放式基金快速發(fā)展，基金業(yè)發(fā)展的主要方向也變成了開放式基金。開放式基金相對(duì)于封閉式基金而言，它運(yùn)作起來十分開放，對(duì)于投資者贖回或申購的要求，管理者在規(guī)定的時(shí)限內(nèi)可以隨時(shí)接受。開放式基金也正是因?yàn)樽陨砭哂辛诉@種便利，使得其資產(chǎn)規(guī)模也具有了規(guī)模彈性和負(fù)債性質(zhì)，于是就產(chǎn)生了較大的流動(dòng)性風(fēng)險(xiǎn)。在流行性風(fēng)險(xiǎn)方面，我國(guó)開放式基金的表現(xiàn)更為突出，且具有自身特點(diǎn)。因此對(duì)開放式基金的流動(dòng)性風(fēng)險(xiǎn)防范和控制的研究具有重要的現(xiàn)實(shí)意義。

1 我國(guó)開放式基金存在比較大的流動(dòng)性風(fēng)險(xiǎn)

在開放式基金的投資中，對(duì)于投資者的流動(dòng)性需求，該基金的流動(dòng)性資產(chǎn)暫時(shí)無法進(jìn)行滿足，從而產(chǎn)生的風(fēng)險(xiǎn)就是開放式基金流動(dòng)性風(fēng)險(xiǎn)。也就是在面對(duì)持有者贖回壓力時(shí)，在合理的時(shí)間內(nèi)，基金管理者很難用公允價(jià)格，變現(xiàn)一定數(shù)量的基金資產(chǎn)，從而造成交易成本的不確定性或者資產(chǎn)損失。開放式基金資產(chǎn)流動(dòng)性和收益性的矛盾從本質(zhì)上來說，根源是其流動(dòng)性風(fēng)險(xiǎn)。

1.1 我國(guó)開放式基金在基金贖回時(shí)的風(fēng)險(xiǎn)特點(diǎn)

1.1.1 持續(xù)性

基金的盈利狀況決定了投資者贖回基金的積極程度。投資者對(duì)于業(yè)績(jī)比較好的基金就會(huì)比較積極贖回，但如果基金是虧損的，那么投資者就不愿意贖回基金，而是繼續(xù)持有，從而等待著基金盈利的時(shí)候再一舉“解套”。

1.1.2 全面性

無論是債券型、平衡型、成長(zhǎng)型或者是指數(shù)型基金，也不管業(yè)績(jī)的好壞，目前，在我國(guó)，一切基金基本都遭受了凈贖回。

1.1.3 巨額性

我國(guó)開放式基金凈贖回比例很高，尤其在基金增值幅度比較大的時(shí)候，更是有很多持有者都對(duì)手中的基金進(jìn)行了贖回，這就對(duì)基金危機(jī)產(chǎn)生了加劇的效果。從這種現(xiàn)象就能看出，開放式基金在我國(guó)的贖回呈現(xiàn)出巨額性。

1.2 我國(guó)開放式基金投資者贖回的動(dòng)機(jī)

在進(jìn)行基金贖回的時(shí)候，不一樣的基金投資者進(jìn)行基金贖回的原因也是不同的，而在不同時(shí)間進(jìn)行基金贖回的相同投資者，其原因也是不一樣的?；鹜顿Y者對(duì)基金進(jìn)行贖回的主要原因被分為三種：

1.2.1 被動(dòng)性贖回

在日常的經(jīng)營(yíng)活動(dòng)中，投資者遇到了流動(dòng)性不足的困難，而將手中持有的開放式基金的份額贖回，從而獲得現(xiàn)金以此來解決流動(dòng)性不足的問題，這種贖回就是被動(dòng)性贖回。但是被動(dòng)性贖回具有被迫性和暫時(shí)性，一旦投資者手中的資金充足，就可能對(duì)開放式基金進(jìn)行再一次地申購。

1.2.2 主動(dòng)性贖回

主動(dòng)性贖回是投資者在分析自己的投資組合和市場(chǎng)走勢(shì)之后，對(duì)自己所投資的基金進(jìn)行基本情況的了解之后做出的主動(dòng)性決策。

1.2.3 從眾式贖回

某一只基金在出現(xiàn)少量個(gè)人規(guī)模性贖回之后，投資這只基金的人們就會(huì)出現(xiàn)恐慌的心態(tài)，他們?yōu)榱吮苊庾约旱馁Y產(chǎn)受到損失，就會(huì)加入到這只基金贖回的隊(duì)伍中，這種贖回的方式叫做從眾式贖回。這與股票交易中“羊群效應(yīng)”十分相似。這種類型的投資者主要是個(gè)人投資，而這種現(xiàn)象是由于投資信息不對(duì)稱所致。想要對(duì)基金財(cái)務(wù)、管理等方面的投資信息進(jìn)行全部掌握，對(duì)于普通的個(gè)人投資者來說是十分困難的。通常情況下，基金的基本面一旦出現(xiàn)問題，才會(huì)出現(xiàn)大規(guī)模贖回現(xiàn)象，這時(shí)投資者申請(qǐng)贖回，是為了避免自己的資產(chǎn)受到損害。

2 影響我國(guó)開放式基金流動(dòng)性的因素

金融機(jī)構(gòu)常常需要面對(duì)的金融風(fēng)險(xiǎn)就是流動(dòng)性風(fēng)險(xiǎn)，不過因?yàn)槌钟虚_放式基金的投資者存在贖回這一問題，所以開放式基金的流動(dòng)性風(fēng)險(xiǎn)也就更加嚴(yán)重了。

2.1 市場(chǎng)的宏觀環(huán)境

經(jīng)過十多年來的發(fā)展，我國(guó)證券市場(chǎng)中的債券市場(chǎng)和股票市場(chǎng)都有了比較大的發(fā)展，不過與西方發(fā)達(dá)國(guó)家的證券市場(chǎng)相比，不管是從市場(chǎng)的廣度還是深度來說，我國(guó)證券市場(chǎng)還是與西方發(fā)達(dá)國(guó)家的成熟市場(chǎng)有著很大的差距。我國(guó)證券市場(chǎng)從廣度上來說，股票市場(chǎng)是處于資本市場(chǎng)中相對(duì)發(fā)達(dá)的一個(gè)，但是與債券、貨幣和外匯市場(chǎng)相互分割。從市場(chǎng)深度來看，十分單一的投資品種，又沒有做空機(jī)制，而一旦出現(xiàn)長(zhǎng)期熊市或者是股票猛跌的情況，投資者因?yàn)闆]有可以進(jìn)行套期保值的衍生產(chǎn)品，就會(huì)動(dòng)搖投資信心，這時(shí)投資者就產(chǎn)生很多“贖回”需求，從而使開放式基金就會(huì)出現(xiàn)流動(dòng)性風(fēng)險(xiǎn)大增的局面。

2.2 不同資產(chǎn)流動(dòng)性的差別

不一樣的金融資產(chǎn)其擁有的特征屬性也不一樣，尤其是在流動(dòng)性方面的差別更大。不同的金融資產(chǎn)遭到外界沖擊時(shí)，其影響流動(dòng)性的程度也不同。而收益性和流動(dòng)性又有著密切的關(guān)系，通常一項(xiàng)資產(chǎn)擁有高流動(dòng)性，那么這個(gè)資產(chǎn)的收益性就一定比較低，相反，流動(dòng)性差則資產(chǎn)收益性較高。所以在對(duì)開放式基金進(jìn)行資產(chǎn)配置時(shí)，一定要讓流動(dòng)性和風(fēng)險(xiǎn)性保持平衡。

2.3 基金的同業(yè)競(jìng)爭(zhēng)

一方面來說，處于同一行業(yè)的市場(chǎng)競(jìng)爭(zhēng)多少會(huì)對(duì)證券市場(chǎng)有一定的影響，從而引起基金忽略風(fēng)險(xiǎn)從而追求短期業(yè)績(jī)的行為，這樣就容易導(dǎo)致出現(xiàn)巨額贖回，進(jìn)而發(fā)生贖回危機(jī)。從另一方面來說，某一只基金流動(dòng)性出現(xiàn)問題之后也許會(huì)讓投資者動(dòng)搖對(duì)基金業(yè)的信心，這樣就可能會(huì)出現(xiàn)更大規(guī)模的贖回危機(jī)，從而對(duì)正常的基金投資產(chǎn)生不良影響。比如，我們假設(shè)“基金黑幕”的案件是在開放式基金出現(xiàn)之后才發(fā)生的，就算是某一只基金自身沒有問題，也十分可能會(huì)受其他基金牽連，尤其是我國(guó)當(dāng)前的基金個(gè)性十分不突出，基金之間有著同質(zhì)化趨勢(shì)，這樣就更容易受同行業(yè)所影響。

2.4 我國(guó)證券市場(chǎng)的走勢(shì)

依據(jù)《中華人民共和國(guó)會(huì)計(jì)法》的第十一條的規(guī)定，公司的會(huì)計(jì)年度自公歷1月1日起到12月31日止。因此，在年末的時(shí)候，公司都會(huì)編制公司年度財(cái)務(wù)報(bào)表。為了得到比較好的財(cái)務(wù)數(shù)據(jù)，公司會(huì)將自己擁有的資產(chǎn)進(jìn)行套現(xiàn)。也正是因?yàn)榻Y(jié)算壓力和年末套現(xiàn)的原因，造成了我國(guó)證券市場(chǎng)出現(xiàn)了一個(gè)特別的現(xiàn)象——只要一到每年的年末，在證券市場(chǎng)上就會(huì)出現(xiàn)資金量逐步減少的現(xiàn)象，而證券市場(chǎng)也隨之進(jìn)入低谷；但是只要到了一年的年初，證券市場(chǎng)上的資金量又會(huì)逐步增加，交易的資金數(shù)額和交易量也隨之增多。

2.5 我國(guó)證券市場(chǎng)的構(gòu)成

對(duì)于流動(dòng)性的需求來說，開放式基金遠(yuǎn)遠(yuǎn)大于封閉式基金，它所需求的是擁有充足層次、廣度和深度的資本市場(chǎng)。不過對(duì)于當(dāng)前我國(guó)資本市場(chǎng)來說，這方面的差距還是很大的。以下幾個(gè)方面是我國(guó)資本市場(chǎng)不能滿足開放式基金對(duì)于流動(dòng)性需求的表現(xiàn)：

(1)比較小的資本市場(chǎng)規(guī)模，這當(dāng)中還有一些不可上市流動(dòng)的證券；

(2)市場(chǎng)中可供交易的金融工具種類較少；

(3)市場(chǎng)上的風(fēng)險(xiǎn)防范與規(guī)避手段匱乏。

2.6 我國(guó)開放式基金的持有人結(jié)構(gòu)

目前，我國(guó)證券市場(chǎng)上的大部分的投資者都是個(gè)人投資者，所以個(gè)人投資者也是開放式基金流動(dòng)性的主要來源。我國(guó)證券市場(chǎng)中的投機(jī)現(xiàn)象比較多，個(gè)人投資者承受風(fēng)險(xiǎn)的能力比較差，個(gè)人投資者的“羊群效應(yīng)”在我國(guó)證券市場(chǎng)中比較突出，從而促使不穩(wěn)定性和高流動(dòng)性成為我國(guó)開放式基金資金的特點(diǎn)。

3 我國(guó)開放式基金流動(dòng)性風(fēng)險(xiǎn)的防范

開放式基金資產(chǎn)的流動(dòng)性和收益性存在著一定的矛盾，而這個(gè)矛盾就是造成其流動(dòng)性風(fēng)險(xiǎn)出現(xiàn)的原因。所以，管理開放式基金流動(dòng)性所要達(dá)到的目標(biāo)應(yīng)該是，在資產(chǎn)的適當(dāng)比例中保持一定的流動(dòng)性儲(chǔ)備，同時(shí)要對(duì)基金資產(chǎn)的凈值增長(zhǎng)率和一定收益率進(jìn)行保證，以此來對(duì)投資者贖回的要求進(jìn)行應(yīng)對(duì)。

3.1 強(qiáng)化基金內(nèi)部流動(dòng)性的管理，有效化解流動(dòng)性風(fēng)險(xiǎn)

3.1.1 資金來源的流動(dòng)性管理

開放式基金向外部籌集資金以此來彌補(bǔ)自身不足的資產(chǎn)流動(dòng)性，這種經(jīng)營(yíng)管理活動(dòng)就叫做資金來源的流動(dòng)性管理。這種管理活動(dòng)的主要內(nèi)容是用主動(dòng)的資金來源替代被動(dòng)的資金來源，對(duì)融資工具進(jìn)行積極主動(dòng)的創(chuàng)新，對(duì)資金來源進(jìn)行廣泛的組織，這樣來對(duì)贖回的流動(dòng)性需求進(jìn)行應(yīng)對(duì)。在實(shí)施中，第一，加強(qiáng)市場(chǎng)營(yíng)銷的力度，從而提高眾多投資者申購基金的積極性；第二，運(yùn)用逆回購和國(guó)債回購等工具，對(duì)于貨幣和債券市場(chǎng)進(jìn)行調(diào)控，從而對(duì)基金的流動(dòng)資金進(jìn)行保證；第三，當(dāng)面對(duì)連續(xù)性的巨額贖回需求時(shí)，可以用商業(yè)銀行的短期貸款來暫時(shí)應(yīng)對(duì)。

3.1.2 資產(chǎn)的流動(dòng)性管理

開放式基金統(tǒng)籌使用、配置其所籌集到的資金，從而對(duì)資產(chǎn)的盈利性和流動(dòng)性進(jìn)行確保。對(duì)于投資范圍來說，我國(guó)證券投資基金的范圍比較狹小，當(dāng)前僅有兩種，一種是普通股，另一種是國(guó)債，對(duì)于可轉(zhuǎn)換公司債券也有一小部分的持有。依據(jù)流動(dòng)性的強(qiáng)弱來劃分資產(chǎn)，從弱到強(qiáng)依次是普通股、國(guó)債、現(xiàn)金。而依據(jù)當(dāng)前的規(guī)定，基金資產(chǎn)中投資有價(jià)證券的比重不能小于80%，而這當(dāng)中投資債券的比重不能小于20%。

3.2 對(duì)交易機(jī)制進(jìn)行完善，對(duì)金融工具進(jìn)行創(chuàng)新，從而對(duì)開放式基金的流動(dòng)性風(fēng)險(xiǎn)進(jìn)行有效化解

3.2.1 建立大宗交易和程序化交易機(jī)制

由于缺乏程序化交易和大宗交易機(jī)制，在我國(guó)證券市場(chǎng)目前的交易機(jī)制中，基金管理者對(duì)投資組合下達(dá)指令之后，一直到最終成交的過程中有著嚴(yán)重的延遲。這不但讓開放式基金的流動(dòng)性風(fēng)險(xiǎn)相應(yīng)地增加了，還讓交易成本也相應(yīng)提高了，基金管理者原先感覺到的投資機(jī)會(huì)也被減少了，所以，程序化交易和大宗交易機(jī)制的引進(jìn)，能夠?qū)﹂_放式基金的流動(dòng)性風(fēng)險(xiǎn)在一定程度上得到化解。

3.2.2 引進(jìn)做空機(jī)制，創(chuàng)新金融工具

基金管理者可以利用引進(jìn)的做空機(jī)制，在高價(jià)位進(jìn)行預(yù)先拋出，這樣就能夠?qū)κ袌?chǎng)風(fēng)險(xiǎn)進(jìn)行成功規(guī)避，從而對(duì)基金資產(chǎn)的高流動(dòng)性進(jìn)行一定的保留，這能夠在管理和防范開放式基金的流動(dòng)性風(fēng)險(xiǎn)時(shí)有更多靈活的措施。

3.2.3 對(duì)上市公司的質(zhì)量和法人治理結(jié)構(gòu)進(jìn)行提高和改進(jìn)

針對(duì)開放式基金要對(duì)投資者的贖回要求進(jìn)行隨時(shí)應(yīng)付的特點(diǎn)，在進(jìn)行基金投資組合配置時(shí)，一定要對(duì)股票的成長(zhǎng)性和流動(dòng)性進(jìn)行考慮，地具有一定成長(zhǎng)性、經(jīng)營(yíng)比較穩(wěn)定、較大流通盤的績(jī)優(yōu)藍(lán)籌股可以加大投資比重，而這也要求上市公司擁有一定的質(zhì)量。

提升上市公司質(zhì)量可以從以下幾個(gè)方面入手：(1)加強(qiáng)上市公司監(jiān)管，提高上市公司透明度和運(yùn)作質(zhì)量；(2)選拔發(fā)展前景好、業(yè)績(jī)優(yōu)良的優(yōu)秀上市公司；(3)利用制度創(chuàng)新，改變政企不分的狀況，從而對(duì)上市公司的約束、激勵(lì)機(jī)制進(jìn)行優(yōu)化，讓優(yōu)秀的上市公司和管理人才能夠脫穎而出；(4)對(duì)實(shí)質(zhì)性的資產(chǎn)重組進(jìn)行大力推動(dòng)；(5)對(duì)上市公司的推出機(jī)制進(jìn)行完善，從而制造一個(gè)較好的市場(chǎng)環(huán)境，以供開放式基金發(fā)展。

3.2.4 完善法制，加強(qiáng)監(jiān)管

為開放式基金創(chuàng)造良好的環(huán)境，是其大力發(fā)展的基礎(chǔ)。從宏觀角度來說，法制建設(shè)和市場(chǎng)監(jiān)管是兩個(gè)主要方面。開放式基金得以快速發(fā)展的前提條件是健全的法制。證監(jiān)會(huì)需加強(qiáng)在基金具體運(yùn)作中的監(jiān)管，用頻繁性、主動(dòng)性監(jiān)管來替代應(yīng)付突發(fā)事件的、被動(dòng)的監(jiān)管；托管機(jī)構(gòu)要改變“無為而治”的現(xiàn)象，不要采用基金管理公司選擇托管人的方法，而是采用監(jiān)管機(jī)構(gòu)或者基金持有者選擇托管人的方法，從而讓“三權(quán)制衡”中的托管人真正成為重要的一方。同時(shí)要盡快建立社會(huì)公共基金評(píng)級(jí)機(jī)構(gòu)和行業(yè)工會(huì)，這樣才能讓基金監(jiān)管體系得到完善。

3.3 加強(qiáng)技術(shù)性操作角度來，防范流動(dòng)性風(fēng)險(xiǎn)

3.3.1 保留日常贖現(xiàn)的備用金及一定比例的債券，并適時(shí)調(diào)整

國(guó)際上通行的做法是對(duì)開放式基金的債券和備用金進(jìn)行一定的保留。每個(gè)國(guó)家證券市場(chǎng)的成熟程度不一樣，所以對(duì)于開放式基金來說，人們對(duì)保留的數(shù)量比例的認(rèn)知也不一樣。作為一個(gè)擁有比較成熟基金市場(chǎng)的國(guó)家來說，所要求的債券和現(xiàn)金的比例是10：1，而在我國(guó)則應(yīng)該適當(dāng)提高這個(gè)比例。

3.3.2 通過銀行融資

此方法是國(guó)際通用的方法，而在我國(guó)要想把這一業(yè)務(wù)變得比較穩(wěn)妥，就要由基金托管銀行來進(jìn)行?；鹜泄茔y行有著強(qiáng)大的經(jīng)濟(jì)實(shí)力，還有著監(jiān)控、上報(bào)所托基金的風(fēng)險(xiǎn)監(jiān)督、合規(guī)性經(jīng)營(yíng)的職責(zé)，可以對(duì)托管基金的風(fēng)險(xiǎn)狀況和基本情況進(jìn)行適時(shí)了解。

3.3.3 對(duì)投資者贖回現(xiàn)金加以限制

對(duì)開放式基金巨額贖回作出規(guī)定不但能夠?qū)鸪钟姓叩睦孢M(jìn)行保護(hù)，還可以維護(hù)金融市場(chǎng)的穩(wěn)定。對(duì)于投資者贖回現(xiàn)金的行為在實(shí)踐中加以限制，降低基金的集中贖回的壓力，從而為管理者提供比較充足的時(shí)間，讓他們能夠籌集到贖現(xiàn)的資金，從而降低基金因?yàn)橥话l(fā)性大力變現(xiàn)而造成的巨額損失。

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