許雅妮

（福州大學管理學院，福建福州350108）

存款準備金率、再貼現(xiàn)率和公開市場操作是央行貨幣政策的3大工具。央行下調(diào)存款準備金率，對商業(yè)銀行產(chǎn)生的影響主要有以下兩個方面：一是增加商業(yè)銀行的可貸資金，從而增加市場的流動性；二是存款準備金率的調(diào)整會對商業(yè)銀行的盈利結(jié)構(gòu)造成影響，使銀行重新調(diào)整其資產(chǎn)結(jié)構(gòu)及業(yè)務活動，影響其利潤，進而影響其股價。2011年以來，中國人民銀行3次下調(diào)存款準備金率，本文通過事件研究法研究其對商業(yè)銀行股價的影響。

一、存款準備金率下調(diào)對商業(yè)銀行的影響分析

（一）2011—2012年存款準備金率下調(diào)的宏觀背景

中國人民銀行分別于2011年11月30日、2012年2月18日、2012年5月12日宣布對金融機構(gòu)下調(diào)存款準備金率0.5%，意示著央行貨幣政策從緊縮性向?qū)捤赊D(zhuǎn)變。2011年11月30日央行下調(diào)存款準備金率主要有以下幾個原因：首先，物價漲幅有所下降，同時輸入性通脹壓力有所緩解；其次，受全球金融危機和歐債危機影響，我國經(jīng)濟增速放緩；最后，股市暴跌，資本外流。11月30日，央行宣布下調(diào)存款準備金率當天，滬深股市暴跌，上證指數(shù)逼近前期的最低點，央行下調(diào)存款準備金率試圖平復市場的恐慌情緒。另外，受人民幣升值預期減弱的影響，國際資本外流，外匯占款減少，央行下調(diào)存款準備金率旨在補充市場的流動性，體現(xiàn)了政策的靈活性。

進入2012年以來，國際方面，歐債危機愈演愈烈，我國出口受到較大的影響；國內(nèi)方面，國家主動下調(diào)經(jīng)濟增長目標，旨在調(diào)整經(jīng)濟結(jié)構(gòu)、轉(zhuǎn)變經(jīng)濟增長方式，使得經(jīng)濟增速進一步放緩，CPI逐步回落。由于對我國經(jīng)濟放緩的擔憂，股市行情也不容樂觀。為此，央行分別于2012年2月18日和2012年5月12日宣布下調(diào)金融機構(gòu)存款準備金率0.5個百分點。

（二）存款準備金率下調(diào)對商業(yè)銀行的影響

當中央銀行調(diào)整存款準備金率時，就會使全社會的貨幣供應量和利率水平發(fā)生變化，使流入股票市場的資金量發(fā)生變化，從而引起股票價格的變化。具體來看：一方面，當存款準備金率下調(diào)時，全社會的貨幣供應量將會增加，那么即使是企業(yè)和個人的投資傾向沒有發(fā)生變化，在人們的資產(chǎn)結(jié)構(gòu)保持不變時，按照原先股市資金和外圍資金的比例，股市中的資金量將會增加［1］。另一方面，按照凱恩斯的貨幣供求理論，當全社會的貨幣供應量增加時，增加的貨幣供應量打破了原來貨幣供給和需求均衡的狀態(tài)，重新達到新的均衡時，利率水平將會降低，當貨幣市場收益率降低時，更多的社會資金從貨幣市場轉(zhuǎn)向資本市場，導致股市資金的增加，引起股價的變動。因此，總的來說，下調(diào)存款準備金率將使流入股市的資金量增加，對股票的需求增加，從而對股市是利好消息。

商業(yè)銀行作為中央銀行貨幣政策調(diào)整的直接主體，存款準備金率的調(diào)整會對其流動性、利潤率、資產(chǎn)結(jié)構(gòu)等造成影響，因此這一消息宣布以后，對其影響應該更大。央行此輪的下調(diào)存款準備金率的舉動是在美國金融危機、歐債危機導致的全球經(jīng)濟衰退，各行紛紛采取寬松的貨幣政策的背景下作出的，是全球央行協(xié)同救市的重要舉措，這有助于穩(wěn)定金融市場，不僅僅是為了救市，更重要的是為了實體經(jīng)濟，此次下調(diào)存款準備金率將在一定程度上緩解經(jīng)濟進一步下滑的風險，通過增加實體經(jīng)濟的資金量，緩解市場資金流動不足，避免經(jīng)濟陷入衰退，使銀行避免資產(chǎn)質(zhì)量的惡化，從而降低其經(jīng)營風險［2］。另外，存款準備金率的調(diào)整對不同類型的銀行影響也不同。對于大型商業(yè)銀行來說，由于其資金較為充足，通常影響較小，然而對于股份制銀行，存款準備金率的下調(diào)可能會增加其流動性，緩解資金緊張的局面。因此對大型商業(yè)銀行的利好不如股份制銀行。

二、存款準備金率下調(diào)對商業(yè)銀行股價影響的實證分析

文章采用事件研究法來研究下調(diào)存款準備金率對商業(yè)銀行股價的影響。當央行宣布存款準備金率調(diào)整時，投資者的心里預期會發(fā)生變化，使其調(diào)整投資策略，對股價造成一定的影響。因此，文章選擇存款準備金率調(diào)整的消息公布日作為事件日。主要研究過程如下：

（一）研究方法描述

事件研究法的突出優(yōu)點是，研究過程簡單明了，具有邏輯性，可以用來研究某事件的發(fā)生是否會影響時間序列價格數(shù)據(jù)，影響的程度用超額收益來計算［3］。一般而言，事件研究法包括6大步驟，即確定研究事件以及事件研究窗口、選擇研究樣本、選擇度量正常收益的模型、估計超額收益、檢驗超額收益的顯著性、實證結(jié)果與解釋［4］。

（二）樣本及事件日、事件研究窗口的選取

自2007年至今，央行共有兩輪6次下調(diào)存款準備金率，一輪是2008年為了應對金融危機3次下調(diào)存款準備金率，另一輪是2011年11月以來的3次下調(diào)存款準備金率。本文分別選取2011年11月30日、2012年2月18日、2012年5月12日3次央行宣布下調(diào)存款準備金率作為研究事件，旨在研究每次存款準備金率的下調(diào)對商業(yè)銀行股價是否產(chǎn)生影響，事件日為每次下調(diào)存款準備金率的宣告日，但是當消息宣告日不是股市交易日，就把消息宣告日前一個交易日作為事件日。

存款準備金率的調(diào)整通常會被市場提前預期到，因此本文選取事件日前后5日作為事件窗口。選?。ǎ?0，－70）共60個交易日作為估計窗口。

（三）樣本公司的選取

中國目前共有16家在上海證券交易所上市的銀行，其中5家大型商業(yè)銀行，7家全國性的股份制銀行，4家地區(qū)性的商業(yè)銀行，本文選取5家大型商業(yè)銀行和7家全國性的股份制銀行作為樣本，具有較好的代表性。

（四）選擇度量正常收益的模型

本文采用市場模型作為度量正常收益的模型，選取上證指數(shù)作為市場指數(shù)，上證指數(shù)具有良好的市場代表性，反映了A股市場的整體走勢。

其中Rit為個股的指數(shù)收益率：Rit＝ln（Pit／Pit－1），Rmt為上證指數(shù)的指數(shù)收益率，εi服從均值為0的正態(tài)分布。

（五）估計平均超額收益和累積超額收益

平均超額收益率AARt＝1／n＊∑ARit（n為股票數(shù)）

累計超額收益率CAAR（t1，t2）＝∑AARt

（六）檢驗超額收益的顯著性

構(gòu)建標準化統(tǒng)計量進行顯著性檢驗：SCAR（t1，t2）＝CAAR（t1，t2）／［σ2（t1，t2）］1／2，其中在超額收益率等于0的原假設下，SCAR（t1，t2）的分布服從自由度為L－2的學生t分布（L為估計窗口的長度），對一個較大的估計窗（L＞30），SCAR（t1，t2）的分布可以用標準正態(tài)分布來近似。

（七）實證結(jié)果

本文計量分析采用軟件EViews 6.0，首先利用估計窗口的數(shù)據(jù)估計出每只個股的正常收益方程：Rit＝αi＋βi×Rmt＋εi，然后預測事件窗內(nèi)每個交易日的正常收益值，最后利用Micro Excel 2003，計算每只個股事件窗內(nèi)每個交易日的超額收益率，及所有個股的平均超額收益率（AAR）和累計超額收益率（CAAR）。

（1）分別計算3次存款準備金率下調(diào)工行、農(nóng)行、中行、建行、交行、浦發(fā)、中信、華夏、光大、招商、民生、興業(yè)銀行事件窗內(nèi)每個交易日的超額收益率。

（2）平均超額收益率和累計超額收益率計算：

第一次下調(diào)存款準備金率：2011年11月23日—2011年12月7日這11個交易日所選取股票的AAR值（保留4位小數(shù)）分別為：0.0000，0.0036，0.0000，－0.0021，0.0007，0.0055，0.0081，0.0075，0.0138，－0.0043，0.0012；CAAR值分別為0.0000，0.0035，0.0035，0.0014，0.0021，0.0076，0.0157，0.0232，0.0370，0.0326，0.0338

第二次下調(diào)存款準備金率：2012年2月10日－2012年2月24日這11個交易日所選取股票的AAR值（保留4位小數(shù)）分別為：－0.0078，－0.0078，－0.0016，－0.0051，0.0004，0.0038，－0.0007，－0.0012，－0.0064，－0.0037，0.0009；CAAR值分別為：－0.0078，－0.0156，－0.0172，－0.0223，－0.0219，－0.0181，－0.0188，－0.0199，－0.0263，－0.0299，－0.0290

第三次下調(diào)存款準備金率：2012年5月3日－2012年5月18日這11個交易日所選取股票的AAR值（保留4位小數(shù)）分別為：0.0005，－0.0016，－0.0006，－0.0006，－0.0011，0.0003，－0.0042，－0.0033，－0.0030，－0.0024，－0.0029；CAAR值分別為：0.0005，－0.0011，－0.0018，－0.0024，－0.0035，－0.0031，－0.0073，－0.0106，－0.0136，－0.0160，－0.0189

（3）分別計算3次下調(diào)存款準備金率的超額收益率統(tǒng)計量，得到：

J1＝1.673924，J2＝－0.09079，J3＝－1.35809

（八）結(jié)果分析

從顯著性檢驗來看，在10%的顯著性水平下，2011年11月30日下調(diào)存款準備金率對商業(yè)銀行股價有一定的影響，并且下調(diào)對其影響是正向的，而2012年2月18日和2012年5月12日下調(diào)存款準備金率對商業(yè)銀行股價的影響是不顯著的，并且值是負的。而從（2）中的計算可以看出，雖然第一次存款準備金率下調(diào)時，事件窗口的大部分交易日都具有正的平均超額收益率，說明此次存款準備金率下調(diào)對商業(yè)銀行股價構(gòu)成利好，但是累計超額收益率呈現(xiàn)出不斷上漲的趨勢，在事件日之后依然增加，說明我國股市是弱有效市場；第二、三次存款準備金率下調(diào)時，除了宣布下調(diào)的當日平均超額收益率是正的，其他大部分時間超額收益率都是負的，說明這兩次存款準備金率下調(diào)都未能對股價上漲起到明顯的推動作用［5，6］。主要原因在于：

其一，2011年11月30日存款準備金率下調(diào)意示著央行連續(xù)三年首次下調(diào)存款準備金率，而在此之前2011年中國人民銀行連續(xù)6次上調(diào)存款準備金率旨在控制國內(nèi)的通貨膨脹，此次下調(diào)給市場帶來較大的貨幣政策轉(zhuǎn)向的預期，反映到股市上就具有較大的利好。對于商業(yè)銀行來說，由于央行此前多次上調(diào)存款準備金率，市場資金面相對緊張，實體經(jīng)濟特別是中小企業(yè)面臨資金緊張的局面，此次下調(diào)存款準備金率對商業(yè)銀行的信貸擴張具有較大的影響，直接影響到商業(yè)銀行的利潤，對商業(yè)銀行是利好消息，因此這次下調(diào)對商業(yè)銀行的股價具有較大的影響。

其二，2012年以來，國內(nèi)經(jīng)濟面臨下滑的風險，歐債危機考驗著全球經(jīng)濟復蘇的步伐，新興經(jīng)濟體的經(jīng)濟受到影響，各國央行陸續(xù)采取寬松的貨幣政策，央行兩次下調(diào)存款準備金率都在市場的預料之中，雖然對于股市來說，是個利好消息，但是由于市場對國內(nèi)經(jīng)濟下滑的擔憂仍占主導地位，股市表現(xiàn)不佳。而對于商業(yè)銀行來說，調(diào)整前，信貸投放比同期有所減少，可能是經(jīng)濟面臨著不確定性，投資需求有所下降，此時下調(diào)存款準備金率可能只是使商業(yè)銀行存放在央行的超額存款準備金增加，并沒有增加商業(yè)銀行的信貸量，并不會對商業(yè)銀行的利潤造成較大的影響，再加上股市整體表現(xiàn)不佳，下調(diào)存款準備金率沒有使商業(yè)銀行的股價有大幅的上漲。

三、結(jié)語

實證結(jié)果表明，自2011年以來的此輪下調(diào)存款準備金率除了第一次下調(diào)對商業(yè)銀行股價有顯著的影響，其他兩次均無顯著的影響，并且盡管第一次下調(diào)存款準備金率對商業(yè)銀行股價有重大利好，但是這種利好一直到消息公布日之后還在釋放，對于一個半強有效的資本市場來說，在信息公布日，股價就應該迅速調(diào)整到位，之后股價回歸正常，說明我國資本市場是弱有效的市場。另外，從理論上來說，存款準備金率下調(diào)對商業(yè)銀行有直接影響，商業(yè)銀行股價應該對這一信息有充分的反應，然而，第二次和第三次存款準備金率下調(diào)都未能對商業(yè)銀行的股價起到明顯的拉動作用，說明僅僅靠存款準備金率這一貨幣政策工具未能給股市造成較大的影響，若想把它作為一種救市政策，顯然效果是不太理想的。針對上述的實證結(jié)果并結(jié)合我國的宏觀經(jīng)濟狀況，提出以下建議：

第一，規(guī)范資本市場，提高股市效率。在我國，信息披露的虛假現(xiàn)象屢禁不止，使企業(yè)的公信力下降，嚴重打擊了投資者的信心，同時股價容易受到一部分“莊家”的操控，內(nèi)幕交易使投資者受到嚴重的損失［7］。因此，決策層應該嚴格規(guī)范資本市場，遏制過度投機的行為，引導投資者合理投資，完善信息披露制度，加大執(zhí)法力度，嚴厲懲處那些信息披露的造假者，增加其造假成本，從而提高上市企業(yè)信息披露的真實性，使上市企業(yè)信息更加透明化，防止內(nèi)幕交易，增加市場的信心，提高我國股市的效率。

第二，存款準備金率下調(diào)能否對商業(yè)銀行的股價造成明顯的影響，決策層還需要出臺更多的政策，單純的靠某一個貨幣政策工具效果可能比較微弱，貨幣政策應該保持其連續(xù)性，并配合一系列的財政政策，支持實體經(jīng)濟發(fā)展、改善銀行的資產(chǎn)負債結(jié)構(gòu)、降低其風險性，這樣銀行的股價才能有真正上漲的動力。

第三，完善存款準備金制度，實行差別化的存款準備金制度。由于不同銀行受存款準備金影響不同，因此在實行存款準備金制度時，不能一刀切，應該考慮各家商業(yè)銀行的流動性狀況及宏觀調(diào)控目標，對各家商業(yè)銀行的存款準備金進行有差別的調(diào)整，從而提高存款準備金制度的調(diào)控效率。

［1］馮婉婷 .從緊貨幣政策對股票價格影響的實證研究［D］.長沙：中南大學，2008.

［2］李明珊，金艷玲，趙嵐，等 .上調(diào)存款準備金率對商業(yè)銀行股價的影響研究［J］.吉林省經(jīng)濟管理干部學院學報，2012（2）：20－23.

［3］陳漢文，陳向民.證券價格的事件性反映：方法、背景和基于中國證券市場的應用［J］.經(jīng)濟研究，2002（1）：40－47.

［4］袁顯平，柯大鋼 .事件研究方法及其在金融經(jīng)濟研究中的應用［J］.統(tǒng)計研究，2006（10）：31－35.

［5］曾倩何，何莉珍.存款準備金率上調(diào)對中國股票市場收益率影響的實證研究［J］.東方企業(yè)文化，2010（11）：32－3.

［6］趙征.近期央行頻繁使用存款準備金工具效果為何不明顯［J］.財經(jīng)科學，2007（9）：8－14.

［7］楊盛昌 .中央銀行頻頻上調(diào)存款準備金率的政策效果評價［J］.云南民族大學學報：哲學社會科學版，2012（1）：111.