楊國康

摘要：當(dāng)前國企改制過程中，尤其是壟斷行業(yè)國企改制過程中，由于評估方法及過程不當(dāng)，產(chǎn)權(quán)交易價格可能高于企業(yè)實(shí)際價值。為了盡可能避免這種現(xiàn)象，本文闡述了企業(yè)價值評估的三種基本方法的原理、特點(diǎn)、適用性，并結(jié)合某公司案例，借助SWOT分析法對收益法下壟斷行業(yè)國企改制價值評估中十分重要的非財務(wù)指標(biāo)等表外因素進(jìn)行全面、盡可能深入的分析，合理預(yù)測價值模型的各種參數(shù)，使評估結(jié)果更接近企業(yè)實(shí)際價值。

關(guān)鍵詞：國企改制；壟斷行業(yè)；價值評估；基本方法；收益法；SWOT分析法

當(dāng)前國企改制過程中，尤其是壟斷行業(yè)國企改制過程中，企業(yè)價值評估結(jié)果，未能合理反映企業(yè)真實(shí)價值。為了解決這個現(xiàn)實(shí)問題本文將從價值評估的三種基本方法的選擇，尤其是收益法中的非財務(wù)指標(biāo)等表外因素對價值評估的影響進(jìn)行深入探討。

一、壟斷行業(yè)國有企業(yè)改制中價值評估的特殊性

壟斷行業(yè)國企改制主要是主輔分離，輔業(yè)改制（輔業(yè)的主營業(yè)務(wù)收入大部分來源于主業(yè)）。原國企輔業(yè)管理層及正式職工等購買國有股權(quán)后變成了民營企業(yè)。但是主業(yè)對輔業(yè)一般有3-5年的扶持政策，即主業(yè)保證在政策扶持期內(nèi)繼續(xù)只接受改制企業(yè)一家的商品或勞務(wù)。另外，即使扶持期過后，輔業(yè)企業(yè)仍保持著與主業(yè)密切的商業(yè)聯(lián)系。由于主業(yè)是壟斷行業(yè)，因此改制后的企業(yè)仍具有一定期限的壟斷性質(zhì)。這就需要在企業(yè)價值評估時，以下述成本法評估結(jié)果作為提供參考的底線價值，以下述收益法評估結(jié)果作為產(chǎn)權(quán)交易價格依據(jù)。

二、現(xiàn)有國有企業(yè)改制中所選用的價值評估方法分析

企業(yè)價值是指企業(yè)作為特定資產(chǎn)綜合體在現(xiàn)實(shí)市場條件下的交換價值，由企業(yè)獲利能力所決定，是企業(yè)在現(xiàn)有基礎(chǔ)上獲利能力價值和潛在獲利機(jī)會價值之和。基本的企業(yè)價值評估方法主要包括收益法、市場法和成本法，每種方法都有其原理、適用性和優(yōu)缺點(diǎn)，應(yīng)根據(jù)企業(yè)的實(shí)際情況進(jìn)行相應(yīng)的選擇。因?yàn)椋阂环矫娌煌脑u估方法有不同的側(cè)重點(diǎn)和不同的假設(shè)前提，所得出的企業(yè)價值也會不同；另一方面不同企業(yè)的競爭環(huán)境和財務(wù)特點(diǎn)各不相同，沒有一種通用的評估方法。

1.收益法原理、特點(diǎn)及適用性

收益法是基于經(jīng)濟(jì)學(xué)中的預(yù)期效用和貼現(xiàn)理論，結(jié)合企業(yè)的歷史經(jīng)營收益和現(xiàn)有發(fā)展趨勢以及未來發(fā)展前景，對企業(yè)未來經(jīng)營期的收益進(jìn)行預(yù)測，按照一定的風(fēng)險折現(xiàn)率進(jìn)行折現(xiàn)，然后累加求和，據(jù)以確定被評估企業(yè)價值。

收益法注重目標(biāo)企業(yè)的現(xiàn)金流量而非單純意義上的會計盈利，其涉及企業(yè)的財務(wù)狀況，加入了財務(wù)預(yù)測、考察了風(fēng)險因素，可以衡量企業(yè)的整體獲利能力，是企業(yè)內(nèi)在價值，最符合經(jīng)濟(jì)學(xué)原理。收益法必須具備的條件是目標(biāo)企業(yè)的獲利年限、預(yù)期收益及其風(fēng)險能夠合理預(yù)測，且現(xiàn)金流量具有可持續(xù)性。由于企業(yè)的經(jīng)營環(huán)境總在不斷變化之中，各種參數(shù)的預(yù)測具有較強(qiáng)的主觀性，對資產(chǎn)評估師專業(yè)素質(zhì)要求高，限制了收益法的使用范圍。

對于行業(yè)風(fēng)險較大，無法確定折現(xiàn)率，無法確定經(jīng)營期限的企業(yè)例如：初創(chuàng)期的企業(yè)，處于困境中的企業(yè)，收益具有周期性特點(diǎn)的企業(yè)，擁有較多閑置資產(chǎn)的企業(yè)以及風(fēng)險問題難以合理衡量的企業(yè)不適合選擇收益法。國企改制，尤其是壟斷行業(yè)國企改制中被改制的企業(yè)，在相當(dāng)長的時期內(nèi)，仍具有一定的壟斷性質(zhì)，能持續(xù)經(jīng)營并獲得超額收益，收益的風(fēng)險回報率可以預(yù)測，使用成本法評估價值一般低于真實(shí)價值，運(yùn)用收益法對企業(yè)進(jìn)行評估，能夠防止國有資產(chǎn)流失，保障國有資產(chǎn)保值增值。

2.成本法原理、特點(diǎn)及適用性

成本法基于勞動價值理論，重建一個完整的生產(chǎn)能力實(shí)體，以重建過程所需的投資額作為被評估企業(yè)價值。該實(shí)體由若干要素資產(chǎn)組成，具有與被評估企業(yè)相同的經(jīng)營結(jié)構(gòu)、功能和獲利能力。成本法主要是利用企業(yè)現(xiàn)存的財務(wù)報表記錄，對企業(yè)各項(xiàng)資產(chǎn)、負(fù)債分別根據(jù)各自特點(diǎn)采用適宜的評估方法得出，如：房屋建筑物采用市場法評估，無形資產(chǎn)采用收益法評估等。

成本法是以目標(biāo)企業(yè)歷史會計資料和資產(chǎn)現(xiàn)有價值為基礎(chǔ)，評估過程相對比較客觀，但評估結(jié)果不夠全面，很難體現(xiàn)企業(yè)作為一個持續(xù)經(jīng)營和持續(xù)獲利的經(jīng)濟(jì)實(shí)體的價值。容易忽視資產(chǎn)間整合效應(yīng)，漏評商譽(yù)等無形資產(chǎn)，也很難把握企業(yè)資產(chǎn)的實(shí)際效能、未來成長機(jī)會和企業(yè)運(yùn)行效率。

成本法適用于目標(biāo)企業(yè)表外項(xiàng)目對企業(yè)整體價值的影響可以忽略不計，資產(chǎn)負(fù)債表中單項(xiàng)資產(chǎn)的市場價值能夠公允客觀的反映所評估資產(chǎn)的價值，當(dāng)被評估企業(yè)缺乏必需的財務(wù)數(shù)據(jù)和可靠地市場對比數(shù)據(jù)或非持續(xù)經(jīng)營時，成本法就是進(jìn)行企業(yè)價值評估最客觀、最方便的方法。非盈利資產(chǎn)較多的企業(yè)、處于困境乃至清算的企業(yè)使用成本法比較合適，處于壟斷地位的國企改制企業(yè)只能將成本法作為輔助方法，提供產(chǎn)權(quán)交易參考底價。

3.市場法原理、特點(diǎn)及適用性

市場法是依據(jù)類似資產(chǎn)應(yīng)有類似交易價格的原則，它的假設(shè)前提是存在一個支配企業(yè)市場價值的主要變量，在市場上能尋找到市場價值與該主要變量類似的企業(yè)即可比企業(yè)。計算可比企業(yè)的市價/主要變量的平均值，根據(jù)目標(biāo)企業(yè)的主要變量乘以得到的平均值，計算目標(biāo)企業(yè)的評估價值。市場法是將目標(biāo)企業(yè)與可比企業(yè)對比，依據(jù)可比企業(yè)求出目標(biāo)企業(yè)的相對價值。

市場法的好處在于價值比率使用起來較為簡單，并能夠解釋這些比率與公司特征之間的關(guān)系。實(shí)務(wù)中尋找可比企業(yè)比較困難。即使是同業(yè)企業(yè)，也不一定都具有類似性，因而對可比公司的選擇以及對價值比率的調(diào)整依賴于價值評估人員的主觀認(rèn)定。此外，市場法還要求整個市場處于一種相對穩(wěn)定的狀態(tài)。

當(dāng)目標(biāo)企業(yè)難以對未來的現(xiàn)金流量作出詳盡的預(yù)測時或難以重置評估對象時，應(yīng)選擇市場法。使用市場法時，由于進(jìn)行評估所需要的參數(shù)都是來自于公開市場，評估結(jié)果比較能夠反映市場的現(xiàn)實(shí)價格，是一種最簡單、最有效的方法。在我國實(shí)務(wù)中，大部分為非上市公司，信息搜集的難度及成本大大限制了市場法的使用范圍。由于國企改制，被改制的輔業(yè)一般是非上市部分，難以發(fā)現(xiàn)國有產(chǎn)權(quán)的市場價格，因此不適用市場法。

三、案例分析—以某國有企業(yè)改制中價值評估方法為例

某公司是原中國網(wǎng)通的一個擁有約600名員工的子公司，根據(jù)國資委“國資分配【2006】1509號”《關(guān)于中國網(wǎng)絡(luò)通信集團(tuán)公司主輔分離輔業(yè)改制分離安置富余人員第三批實(shí)施方案的批復(fù)》進(jìn)行了企業(yè)改制。某資產(chǎn)評估師事務(wù)所主要采用成本法和收益法對委估資產(chǎn)和負(fù)債在評估基準(zhǔn)日（2008年4月30日）所表現(xiàn)的市場價值進(jìn)行了評估。成本法的評估結(jié)果是凈資產(chǎn)增值率為4.66%，收益法的評估結(jié)果是凈資產(chǎn)的增值率為27.47%?？紤]到所屬行業(yè)為電信工程監(jiān)理行業(yè)，收入來源主要為提供監(jiān)理服務(wù)而非生產(chǎn)制造或商品流轉(zhuǎn)等，凈資產(chǎn)賬面價值以及成本法的評估結(jié)果，不能完全體現(xiàn)該企業(yè)的真實(shí)價值。擬采用收益法評估結(jié)果，作為資產(chǎn)評估報告的評估結(jié)果。

在資產(chǎn)評估師事務(wù)所與某公司進(jìn)行溝通時，某公司提出了異議，認(rèn)為收益法評估結(jié)果高于成本法，也高于企業(yè)實(shí)際價值，不能接受收益法評估結(jié)果。理由是：雖然該公司自成立以來，以較高的利潤率持續(xù)盈利，尤其是過去三年加權(quán)平均利潤率為20%以上，經(jīng)營風(fēng)險較小，現(xiàn)金流量穩(wěn)定；但是改制后經(jīng)營風(fēng)險可能明顯增大，盡管仍可持續(xù)盈利，但盈利能力可能明顯降低。因此不能簡單假設(shè)改制前的盈利能力和風(fēng)險水平一直可持續(xù)，必須根據(jù)具體情況，進(jìn)行深入分析。某公司參照了SWOT分析法，進(jìn)行了一系列分析：

1.外部環(huán)境的機(jī)會與威脅。機(jī)會表現(xiàn)為：①2008年世界性金融危機(jī)，我國政府為了及時應(yīng)對，提出了針對十大行業(yè)4萬億的經(jīng)濟(jì)刺激方案，其中包括電信行業(yè)。某公司的主營業(yè)務(wù)收入絕大部分來自電信行業(yè)。電信行業(yè)仍具有壟斷性質(zhì)，且能保持長期穩(wěn)定發(fā)展；②根據(jù)再就業(yè)減免稅相關(guān)規(guī)定，改制后企業(yè)還將享受3年免征企業(yè)所得稅的優(yōu)惠政策。威脅表現(xiàn)在：①國家出臺了一系列打破壟斷行業(yè)的規(guī)定，電信行業(yè)競爭越來越激烈，主業(yè)利潤率逐漸下降，主業(yè)的成本控制將越來越嚴(yán)格，作為為主業(yè)提供監(jiān)理服務(wù)的某公司獲取業(yè)務(wù)收入將比改制前越來越困難；②三年扶持政策過后，電信監(jiān)理服務(wù)業(yè)務(wù)門檻降低，將向全社會開放，新的競爭對手將不斷涌現(xiàn)，改制后的企業(yè)利潤將逐漸攤薄。

2.內(nèi)部環(huán)境的優(yōu)勢與劣勢。優(yōu)勢表現(xiàn)為：①雖然改制后變?yōu)槊駹I企業(yè)，但主業(yè)對某公司有三年的業(yè)務(wù)扶持政策，仍具有一定的壟斷性質(zhì)；②某公司由原管理層及電信正式職工收購，公司能保持原國企正規(guī)的管理模式和科學(xué)的管理方法以及與主業(yè)多年來形成的密切商業(yè)聯(lián)系；③在電信監(jiān)理服務(wù)行業(yè)信譽(yù)較好，專業(yè)市場知識和經(jīng)驗(yàn)等資源較豐富，競爭能力較強(qiáng)；④某公司還具有原國企取得的核心競爭力即通信工程監(jiān)理等甲級資質(zhì)；劣勢表現(xiàn)在：①某公司習(xí)慣于國企思維，改制后與其他民營企業(yè)展開市場競爭的靈活性及運(yùn)營效率較差；②拓展社會市場的經(jīng)驗(yàn)和能力不足。

綜合上述分析，資產(chǎn)評估師充分考慮了外部環(huán)境的機(jī)會和內(nèi)部環(huán)境的優(yōu)勢等有利因素以及外部環(huán)境的威脅和內(nèi)部環(huán)境的劣勢等不利因素；權(quán)衡利弊后，資產(chǎn)評估師適當(dāng)降低有利因素對未來現(xiàn)金流量影響權(quán)重，提高了不利因素了對未來現(xiàn)金流量影響權(quán)重，最終降低了預(yù)期現(xiàn)金流量以及提高了折現(xiàn)率，還考慮了存續(xù)期長短問題。調(diào)整后收益法的評估結(jié)果是凈資產(chǎn)增值率為17.24%，并得到了國資委的批復(fù)，某公司改制成功。改制后四、五年經(jīng)營發(fā)展的事實(shí)證明，企業(yè)的經(jīng)營業(yè)績與修改后的評估假設(shè)更接近。

四、國企改制尤其是壟斷行業(yè)國企改制需要注意的問題

不同的評估方法將導(dǎo)致不同的評估結(jié)果。壟斷行業(yè)國企改制一般不能只采用單一的評估方法，而至少使用成本法和收益法進(jìn)行評估，擇優(yōu)選用。采用成本法評估企業(yè)價值通常低于企業(yè)實(shí)際價值，采用收益法評估是較合適的，但若非財務(wù)指標(biāo)等表外因素披露不充分、考慮不全面、研究不深入可能導(dǎo)致評估結(jié)果高于實(shí)際價值。

五、結(jié)論

總之，國企改制尤其壟斷行業(yè)國企改制有其自身的特點(diǎn)，現(xiàn)有價值評估的三種基本方法有各自的原理、特點(diǎn)、適用性，本文結(jié)合某壟斷行業(yè)國企改制價值評估案例進(jìn)行探討，指出了需要注意的問題。壟斷行業(yè)國企改制中被改制的輔業(yè)企業(yè)一般為非上市企業(yè)，在相當(dāng)長的時期內(nèi)仍具有一定的實(shí)質(zhì)性壟斷。因此，使用市場法的可操作性較差，使用成本法一般容易造成國有資產(chǎn)流失，使用收益法比較合適。但是，評估時不能簡單地依據(jù)過去幾年的歷史財務(wù)數(shù)據(jù)，對盈利能力及其風(fēng)險進(jìn)行可持續(xù)性假設(shè)，而應(yīng)該根據(jù)企業(yè)具體情況，借助SWOT分析法對外部環(huán)境的機(jī)會與威脅和內(nèi)部環(huán)境的優(yōu)勢與劣勢等非財務(wù)指標(biāo)進(jìn)行全面、盡可能深入的分析。否則可能高估預(yù)期收益，低估收益風(fēng)險，導(dǎo)致評估結(jié)果高于企業(yè)實(shí)際價值。今后國企改制尤其壟斷行業(yè)國企改制使用收益法進(jìn)行價值評估時，應(yīng)當(dāng)建立關(guān)于非財務(wù)指標(biāo)等表外因素的評估模型，使評估過程更加規(guī)范、合理，評估結(jié)果更加客觀、公正。

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