■ 尚春香 江蘇華榮建設有限公司

今年7月初，以4.5億美元罰金了結的巴克萊Libor（倫敦銀行間同業(yè)拆借利率）操縱案并未隨著該銀行董事長和兩名高管的下臺而淡出人們的視線。幾個月來，當更多的大型商業(yè)銀行以“疑似巴克萊”的身份遭到調(diào)查時，政治當局、媒體乃至大眾正在把探究的視線轉向“疑似巴克萊”身后高高在上的監(jiān)管機構。從英國央行到美國紐約聯(lián)儲，都陸續(xù)接到了來自立法者的拷問和質(zhì)疑，這令整個事件的后續(xù)調(diào)查難言輕松。

作為歐洲市場最主要的基準利率，同時也是全球金融市場的重要參照利率，如果Libor在形成過程中違背市場規(guī)則，那么這將意味著整個金融市場的定價根基失真，其影響范圍恐難以言表。更重要的是，倘若判定Libor操縱是因為存在太多主觀因素而很難實現(xiàn)外部監(jiān)督，而作為當今全球兩大最主要市場基準利率形成機制之一，Libor在相當長時間內(nèi)都將是不可替代的，那么，“可能被操縱”這一天然缺陷將在一定程度上降低人們對于Libor的信任度。

由于中國的Shibor（上海銀行間同業(yè)拆放利率），基本是參照Libor體系，因此未來有關如何提高這一利率形成機制的透明度并且最大限度防止操縱都是一個重要考驗。

誰破壞了LIBOR誠信和透明規(guī)則

繼爆出涉嫌在2005年到2009年間操縱Libor利率后，巴克萊銀行迅速與英美調(diào)查機構達成涉及4.5億美元罰金的天價和解書，其董事長馬庫斯·阿吉厄斯、首席執(zhí)行官鮑勃·戴蒙德和首席運營官杰里·密斯耶亦相繼宣布辭職。然而，就在戴蒙德宣布辭職的當天即7月2日下午，巴克萊銀行官方網(wǎng)站顯著位置上登出了一份題為《關于巴克萊銀行與官方在銀行間拆借利率方面調(diào)查的補充信息》的報告，暗示巴克萊操縱利率的不當之舉得到了英國央行的默許甚至授意。此后曝出的其它文件顯示，巴克萊高管還曾就人為壓低Libor一事與美國紐約聯(lián)儲高官進行過電話討論。至此，這一事件已從單純的商業(yè)銀行為謀私利濫用做市商權利轉變?yōu)榭赡苁莵碜员O(jiān)管機構自上而下的扭曲市場行為，性質(zhì)正在悄然發(fā)生變化。

政府的角色是確保市場按照最高標準的誠信和透明規(guī)則運行。利率操縱丑聞顯然表明這些原則被巴克萊以及涉及的其它一些銀行破壞了。從巴克萊銀行與各監(jiān)管機構和解的案情入手分析，它主要從兩方面操控Libor：一是巴克萊銀行的衍生工具交易員聯(lián)同其他銀行的交易員通過影響Libor fixing以達到增加其坐盤的利潤或減少其損失的目的；二是自2007年全球金融危機起，巴克萊銀行與其他許多報價銀行一樣持續(xù)提供偏低的Libor報價以粉飾其真實的財務狀況。

更有甚者，英格蘭銀行現(xiàn)任副行長被牽涉其中，涉嫌向巴克萊銀行作偏低報價之暗示。由于在金融海嘯期間更高的Libor報價意味著更高的資金成本以及更大可能該銀行需要由央行出手搭救，故作為銀行監(jiān)管者，英格蘭銀行此舉難以排除它也間接受惠于偏低Libor報價的利益沖突嫌疑。

巴克萊銀行與其他涉嫌銀行之所以能夠操控Libor，也與Libor本身的定價機制有相當關系，還與監(jiān)管缺失以及市況有關。始于1986年的Libor報價是由英國銀行協(xié)會（BBA）控制和提供的，與中央銀行所控制的官方利率不同，它旨在提供報價銀行所使用的市場利率。Libor目前涵蓋10個貨幣以及從隔夜到一年期的15個檔期，是倫敦銀行同業(yè)平均無抵押借貸利率基準的反映。每天倫敦時間11時至11時10分之間，報價行將其借貸利率報價直接傳送給路透社，路透社會將18家銀行報價當中最高及最低的4個撇除，余下計算其平均值便成為每日的Libor Fixing。

Libor報價及其定價機制存在的最主要結構性問題是報價并不需要基于實際發(fā)生的交易，當操控的誘因增加時，便給予報價銀行操控的空間。而路透社公布所有銀行的報價，這本是透明度高的好事，但也有意想不到的副作用，那就是在危機市況下Libor報價的高低會產(chǎn)生銀行是否穩(wěn)健、能否生存下去的標簽效應，增加了巴克萊等銀行在金融危機中提供不真實偏低報價的誘因。被操控的Libor價格偏離合理市場價格的程度，以第二種即人為低報Libor的情況為甚。

LIBOR改革與監(jiān)管并非一蹴而就

由巴克萊銀行引爆的全球金融市場重要基準利率Libor報價涉嫌被操控事件的演化還沒有終結。libor作為國際金融市場中大多數(shù)浮動利率的基礎利率，其影響力甚大。目前，歐洲市場上幾乎所有金融產(chǎn)品以及國際市場上的大多數(shù)金融產(chǎn)品均參照Libor定價，這些金融產(chǎn)品的總規(guī)模最高估計達800萬億美元。此外，在使用Libor系統(tǒng)的歐洲國家，央行貨幣政策的目標往往是將Libor維持在相對穩(wěn)定狀態(tài)。因此，如果監(jiān)管當局與Libor操縱無關，那么虛假Libor將向央行傳遞錯誤的信息，嚴重時不排除令后者作出釋放或收緊流動性等錯誤決策的可能。

有研究發(fā)現(xiàn)包括花旗集團、西德意志州銀行、蘇格蘭哈利法克斯銀行、摩根大通銀行以及瑞銀華寶所報出的Libor價格有顯著偏低的嫌疑，但當時擁有Libor的BBA堅稱Libor報價可靠。而在對Libor沒有明確監(jiān)管權限、僅靠行業(yè)自律的情況下，當時英格蘭銀行雖清楚知道Libor報價并非真實成交價格，美聯(lián)儲甚至提出改革建議，但都沒有付諸行動。眼下人們除了關心這些銀行將會受到怎樣的處罰外，更關注此事件后未來Libor的定價模式將如何進行重大改革。

今年9月英格蘭銀行在瑞士召集央行行長會議，討論改革Libor報價事宜，內(nèi)容就包括了確立由誰（英格蘭銀行還是英國金融服務局）對銀行Libor報價進行直接監(jiān)管，而非靠BBA的行業(yè)自律或誠實體系；確定把操控市場基準行為刑事化；確定對Libor報價系統(tǒng)進行修補還是以全新的報價/基準來取代。但最終的改革方案很可能是三方面的組合。

在技術上，對Libor報價系統(tǒng)的改革如從現(xiàn)有機制上著手，則主要著眼于降低它被操控的誘因以及容易程度，前者包括更明確、毫不含糊的計算及報價準則，并通過內(nèi)、外部審計以及專責小組等形式對報價銀行的表現(xiàn)定期作檢討和評審，從而決定其繼續(xù)擔任報價行的資格等；至于后者，則包括顯著擴大報價銀行的數(shù)目，甚至隨機選擇最終報價行的報價或引入競價機制等，這樣，即使個別銀行有操控之心，也更難影響最終的Libor Fixing。此外，還可考慮將報價的檔期減少，尤其是那些較遠期、交投疏落的檔期可以放棄，而集中報價交投較旺盛的檔期。

也有較為激進的改革方案，即把Libor報價系統(tǒng)推倒重來甚至棄Libor而選用其他市場利率作基準，但這樣的改革本身也存在重大難題。如果以真實交易價為基礎報價，在極端的市況下（如金融危機爆發(fā)）當市場互不信任情緒高漲、流動性枯竭時，市場便可能完全沒有成交，還要回到老問題上，因此要準備異常市況下的備用方案，還要對在何種成交規(guī)模下的成交價才視為合理定出量化指標，其難度甚高。且在成交稀落時，也是成交價容易被舞高弄低之時，但這時恰恰是市場廣大參與者需要一個合理價格基準之時。此外，如果棄用Libor而改用其他利率衍生工具作為利率市場基準，一來或會與現(xiàn)有的市場基準脫節(jié)以及與投資者的習慣脫節(jié)，二來其他利率衍生工具要取得市場信心談何容易。

SHIBOR的發(fā)展及對策建議

Shibor是我國貨幣市場最重要的基準利率，目前已廣泛用于債券發(fā)行定價、票據(jù)交易定價、衍生品交易及金融機構內(nèi)部轉移定價，并將在未來人民幣利率市場化過程中發(fā)揮更重要的作用。由于Shibor的形成機制與Libor類似，對Libor的質(zhì)疑很容易延伸到Shibor，因此未來有關如何提高這一利率形成機制的透明度并且最大限度防止操縱都是一個重要考驗。

人民銀行的監(jiān)管有力保障了Shibor規(guī)范運行。人民銀行直接對Shibor的報價、生成和運行進行監(jiān)管，定期對Shibor報價情況進行多指標考核，將場外Shibor報價行培育制度和Shibor報價行淘汰機制相結合，即每年依據(jù)考核情況實行淘汰一家報價行，并在場外挑選優(yōu)秀的機構加入場內(nèi)報價，有效地鼓勵了Shibor報價的積極性，并促使報價行必須不斷提高報價的準確性。Libor則完全由市場自發(fā)形成，完全不受監(jiān)管當局監(jiān)管，報價質(zhì)量只能靠市場自律保證。

然而，Shibor與Libor也面臨著共同的問題。中長端品種流動性低，代表性不強。全球金融危機后，市場參與主體的風險規(guī)避程度增強，更加偏好風險較低的短期交易，致使短期品種的交易更趨活躍。歐洲中央銀行（ECB）發(fā)布的《2011年歐元貨幣市場調(diào)查》數(shù)據(jù)顯示，2008年以來，歐元區(qū)無擔保的信用拆借交易規(guī)模相對于有擔保的融資交易顯著減少。從期限結構看，隔夜拆借占比不斷提高，1個月以上的中長端拆借交易占比則持續(xù)下降，至2011年，中長端交易所占比例已降至1%以下。Libor利率短端代表性進一步增強，而市場對三個月以上的長端利率依賴性則進一步下降，通過短期利率曲線構建長期利率曲線的趨勢愈加明顯。同時，報價均不可成交，Shibor與Libor的價格形成機制均基于報價行的報價，而非實際的市場成交價格，并且報價行并沒有在報價水平上成交的義務。在交易不活躍的長期品種上，難以用真實交易價格印證報價的準確性與可靠性。

Libor的危機同樣也給了我們一個反思、完善Shibor的契機，各界對于改革libor及改革全球利率基準體系的建議，也值得我們借鑒。為避免Libor操縱案類似事件的發(fā)生，進一步提高Shibor報價的準確性和合理性，現(xiàn)就Shibor培育發(fā)展提出以下建議：

第一，要進一步加強管理。一是要求報價行進一步規(guī)范報價流程，建立報價人員與其他交易員之間的防火墻，確保報價人員獨立報價。二是加強監(jiān)測分析工作，及時發(fā)現(xiàn)報價行異常報價與交易，并及時處理。三是建立市場成員舉報機制，市場成員可對報價行成交價偏離報價的情況進行舉報。

第二，要擴大報價群體，提高報價行代表性。目前，16家報價行包括1家政策性銀行、4家國有銀行、7家股份制商業(yè)銀行、兩家城商行以及兩家外資行，但這些銀行大多在市場融出資金量大，有較強的流動性支持，報出的價格也趨同，并不能代表中小金融機構對市場流動性的判斷。因此，建議擴大報價行群體，增加中小報價行數(shù)量，從而更加充分地反映不同需求方對市場流動性狀況的預期，提高市場操縱的難度。

第三，要加強信用評級體系建設，完善金融機構信用評級體系。銀行間拆借的一個重要特征是信用拆借，參與成員的信用等級對于交易量的擴大至關重要。鑒于目前我國的信用體系還不夠健全，缺乏能被整個市場廣泛認可的、權威的信用評級體系和機構，致使銀行間授信審批過程繁瑣、標準難以把握，拆借交易相對不活躍。因此，建議具有公信力的第三方機構如交易商協(xié)會或同業(yè)拆借額中心，牽頭建立相關信用評級制度，為銀行間市場提供一個良好、健全的信用評級體系。同時，為更好地保障市場交易成員的權益，對于經(jīng)常違約的機構應列入黑名單，采取提高交易成本、限制交易額度等處罰方式。

總之，Shibor要確立其市場基準利率地位，報價質(zhì)量至關重要。這就要求報價行必須嚴格執(zhí)行有關報價的管理規(guī)定，進一步明確報價管理權限和流程，堅決杜絕隨意報價行為。隨著利率市場化的穩(wěn)步推進，金融機構自主定價權將不斷擴大。金融機構應順勢而為，積極轉變定價模式，探索運用市場基準利率進行金融產(chǎn)品定價。應推動產(chǎn)品創(chuàng)新，積極參與探索同業(yè)存單等替代性金融產(chǎn)品的發(fā)行與交易?！?/p>