田敏 高柳 馬雷

內(nèi)容摘要：本文使用2000-2009年月度數(shù)據(jù)，采用向量自回歸脈沖響應(yīng)方法對我國貨幣政策通過資產(chǎn)負債表渠道傳導(dǎo)的金融加速器效應(yīng)進行實證檢驗。主要結(jié)論為：在我國，資產(chǎn)負債表渠道是貨幣政策傳導(dǎo)的重要渠道，信貸緊縮時期，貨幣政策通過資產(chǎn)負債表渠道傳導(dǎo)對經(jīng)濟影響非常顯著；而在信貸擴張時期，貨幣政策通過資產(chǎn)負債表渠道傳導(dǎo)對經(jīng)濟影響明顯小于緊縮時期。

關(guān)鍵詞：貨幣政策 資產(chǎn)負債表渠道 傳導(dǎo)效應(yīng) 向量自回歸

貨幣政策傳導(dǎo)研究一直以來都是金融理論界與實務(wù)界研究的熱點問題，關(guān)于貨幣政策的傳導(dǎo)渠道，西方經(jīng)濟學(xué)家認為主要有兩個基本渠道：一個是貨幣渠道，包括利率渠道、非貨幣資產(chǎn)價格渠道、匯率渠道；另一個是信貸渠道，包括銀行貸款渠道和資產(chǎn)負債表渠道。關(guān)于貨幣渠道和銀行貸款渠道，國內(nèi)學(xué)者近年來做了有益探索，但關(guān)于資產(chǎn)負債表渠道的相關(guān)研究較少。資產(chǎn)負債表渠道，也被稱為廣義的信貸渠道，通過借款人的資產(chǎn)負債表所反映的財務(wù)狀況的變化，引起外部融資額外費用的變化，從而對借款人的投資與融資帶來影響。資產(chǎn)負債表渠道實際上反映了金融市場缺陷所導(dǎo)致的投資與融資之間的轉(zhuǎn)換摩擦，對宏觀經(jīng)濟產(chǎn)生諸多影響。按照資產(chǎn)負債表渠道的作用機理，實際上是對經(jīng)濟主體所施加的一種融資約束，不僅企業(yè)投資層面的借款人將受到影響，銀行等提供金融服務(wù)的金融中介也會受到這種融資約束的影響。在特定的金融系統(tǒng)中，各種層面的經(jīng)濟主體受到的融資約束的作用綜合，構(gòu)成貨幣政策傳導(dǎo)的特殊效應(yīng)。本文對我國的資產(chǎn)負債表渠道進行實證檢驗，期望得出結(jié)論能對貨幣政策制定提供意見與建議。

國內(nèi)外研究現(xiàn)狀

國外學(xué)者Bernanke和Gertler（1989）提出信貸渠道中的“資產(chǎn)負債表渠道”。他們認為：由于市場的不完全和信息的不對稱，引起利率上升和實際經(jīng)濟下滑的貨幣緊縮政策會導(dǎo)致企業(yè)資產(chǎn)負債表的惡化，引起包括代理成本在內(nèi)的企業(yè)融資成本的上升，造成企業(yè)投資減少。Bernanke和Gertler（1996）進一步提出了外部融資額外費用（external finance premium）概念和金融加速器（financial accelerator）理論，完善了資產(chǎn)負債表理論。Simon Hall 和 Anne Vila Wetherilt（2002）使用Bernanke等人的BGG模型，研究了非金融公司部門和銀行貸款行為之間的聯(lián)系，研究結(jié)果表明在特定的金融環(huán)境中，金融加速器模型是非常有效的，然而在另外一些環(huán)境下，其作用不大。Alessandra Guariglia和Simona Mateut（2006）使用英國1980-2000年期間的面板數(shù)據(jù)，分析了貿(mào)易信貸渠道在貨幣政策傳導(dǎo)中的存在，并探討了這種渠道對傳統(tǒng)的信貸渠道的彌補作用。Ulrike Neyer（2007）分析了信息不對稱在貨幣政策傳導(dǎo)的信貸市場的作用，研究表明信息不對稱可能加強，也可能削弱，或者過度彌補標(biāo)準(zhǔn)利率渠道的效果。關(guān)鍵是信息問題會帶來外部融資額外費用，這就會對企業(yè)產(chǎn)生正向或負向作用。

國內(nèi)學(xué)者對貨幣政策的資產(chǎn)負債表渠道的研究相對較少，鄧仕杰等（2007）對匯率超調(diào)、資產(chǎn)負債表效應(yīng)和產(chǎn)出下降的關(guān)系進行分析，結(jié)果表明負有高額外債的國家，在貨幣危機中的匯率超調(diào)現(xiàn)象通過資產(chǎn)負債表效應(yīng)可能導(dǎo)致產(chǎn)出的大幅下降。余元全等（2008）實證分析了資產(chǎn)價格波動與我國信貸關(guān)系，證明了房價變動率對我國貸款變動率有顯著正向影響，房價影響投資的資產(chǎn)負債表渠道是存在的，提出避免房價暴跌帶來的“金融加速器”效應(yīng)以及隨之而來的金融風(fēng)險。

實證分析

資產(chǎn)負債表渠道反映出在經(jīng)濟環(huán)境的不同時期，貨幣政策信貸傳導(dǎo)發(fā)揮出不同作用。在緊縮時期，由于外部融資額外費用的提高，將會擴大貨幣政策效應(yīng)，本文將對我國不同經(jīng)濟環(huán)境下，貨幣政策通過信貸渠道對經(jīng)濟產(chǎn)生的影響進行分析，驗證在我國貨幣政策的資產(chǎn)負債表渠道是否存在。

（一）指標(biāo)及樣本區(qū)間選擇

本文選取經(jīng)濟增長率、通貨膨脹率、貨幣供應(yīng)量M1的增長率以及金融機構(gòu)貸款總額的增長率作為變量。其中經(jīng)濟增長率反映宏觀經(jīng)濟動態(tài)，同時代表系統(tǒng)內(nèi)的技術(shù)或生產(chǎn)率沖擊。通貨膨脹率代表價格因素，M1代表貨幣政策因素，金融機構(gòu)貸款總額的增長率代表信貸市場狀態(tài)的變化。由于沒有月度數(shù)據(jù)的GDP，因此采用工業(yè)增加值增長率代替GDP增長率，反映宏觀經(jīng)濟波動情況。根據(jù)宏觀經(jīng)濟景氣指數(shù)以及宏觀經(jīng)濟相關(guān)指標(biāo)，將2000年1月至2009年6月樣本區(qū)劃分為三個區(qū)間，分別是2000年1月至2002年12月，2003年1月至2008年6月，2008年7月至2009年6月。其中[2000.1，2002.12]為通貨緊縮時期，[2003.1，2008.6]為通貨膨脹時期，[2008.7，2009.6]為通貨緊縮時期。

（二）不同樣本區(qū)間的向量自回歸脈沖響應(yīng)分析

對于各樣本區(qū)間貨幣政策的資產(chǎn)負債表渠道檢驗采用向量自回歸（VAR）的脈沖響應(yīng)分析方法，這主要是考慮到隨機擾動對變量系統(tǒng)的動態(tài)影響，避免了采用模型需要對每個內(nèi)生變量關(guān)于所有內(nèi)生變量滯后值函數(shù)的建模問題。

1.整個樣本區(qū)間向量自回歸脈沖響應(yīng)分析。從圖1中可以明顯看出，工業(yè)增加值對于金融機構(gòu)貸款和狹義貨幣供應(yīng)量變動反應(yīng)的不同，金融機構(gòu)貸款對于經(jīng)濟影響的程度明顯大于貨幣供應(yīng)量對經(jīng)濟的影響程度，這說明在貨幣政策傳導(dǎo)過程中，信貸渠道傳導(dǎo)作用是明顯的，而且呈現(xiàn)出傳導(dǎo)逐步擴大的趨勢，體現(xiàn)出金融加速器效應(yīng)。工業(yè)增加值對于金融機構(gòu)貸款在滯后1期影響度就為0.002，隨后平緩上升；狹義貨幣供應(yīng)量對于工業(yè)增加值的沖擊，一開始呈現(xiàn)負向作用，直到滯后兩期才回到正向，隨后小幅調(diào)整，到滯后四期時才穩(wěn)定在正向水平，隨后平緩上升?？梢钥闯?，信貸渠道對經(jīng)濟影響具有直接作用，而貨幣供應(yīng)量的效應(yīng)則有一定的滯后期。

2.2000年1月至2002年12月緊縮時期向量自回歸脈沖響應(yīng)分析。從圖2中可以看出，在2000年1月至2002年12月由于受東南亞金融危機影響，我國處于通貨緊縮階段，信貸渠道具有明顯的擴大作用，與整個樣本期間金融機構(gòu)貸款對工業(yè)增加值影響程度比較，在緊縮時期，金融機構(gòu)貸款對工業(yè)增加值影響顯著增大，在滯后一期影響程度就擴大至0.01，滯后二期小幅下降，隨后在0.008的水平平緩增長。貨幣供應(yīng)量對于工業(yè)增加值的影響也比整個樣本區(qū)間更大，滯后一期其影響程度達到0.012，滯后兩期下降至0.005，隨后在 0.005水平上平緩變動。對于價格沖擊的反應(yīng)，與整個樣本區(qū)間相比較同樣也發(fā)生了較大變化，在整個樣本區(qū)間內(nèi)，對于價格沖擊反應(yīng)一直為負向，直到滯后第8期才調(diào)整為正向；而在緊縮時期，對于價格沖擊工業(yè)增加值的反應(yīng)一開始就為正向反應(yīng)，逐漸趨向于0?？梢钥闯?，在緊縮時期，無論是信貸渠道還是貨幣渠道，貨幣政策效應(yīng)都得到了明顯擴大，信貸渠道傳導(dǎo)的擴大趨勢更為明顯與長久，這對于貨幣政策操作預(yù)期具有參考作用。

3.2003年1月至2008年6月寬松時期向量自回歸脈沖響應(yīng)分析。從圖3中可以看出，在2003年1月至2008年6月，隨著經(jīng)濟快速增長，我國進入到快速發(fā)展時期，可以看出金融機構(gòu)貸款對工業(yè)增加值的影響與緊縮時期相比較，明顯小了很多，在整個滯后觀測期間，其影響在0.001附近平緩上升。貨幣供應(yīng)量對工業(yè)增加值的沖擊一直為負向，說明在經(jīng)濟增長時期，增加貨幣供應(yīng)量并不能為經(jīng)濟增長帶來影響，反而會產(chǎn)生負向作用。價格沖擊在寬松時期對工業(yè)增加值的影響也表現(xiàn)為負向，直到滯后第9期才回復(fù)到正向水平，充分說明在經(jīng)濟增長時期，通貨膨脹對經(jīng)濟帶來負向影響?？梢钥闯?，在經(jīng)濟增長時期，貨幣政策沖擊對經(jīng)濟增長的影響相比較經(jīng)濟衰退時期要小很多，因此，在經(jīng)濟快速增長時期，貨幣政策制定需要各種工具共同發(fā)揮作用，調(diào)控宏觀經(jīng)濟的穩(wěn)定增長。

4.2008年7月至2009年6月緊縮時期向量自回歸脈沖響應(yīng)分析。從圖4中可以看出，在2008年7月至2009年6月，由于受到雪災(zāi)、地震以及全球金融危機影響，我國整體經(jīng)濟開始出現(xiàn)下滑。從圖中可以看出，金融機構(gòu)貸款對工業(yè)增加值的影響相對于寬松時期，其影響明顯增大，整個滯后期波動較大，開始其影響為負向，主要是由于整體經(jīng)濟變化較大，金融機構(gòu)貸款的投放出現(xiàn)滯后效應(yīng)，隨后在滯后三期發(fā)揮出對工業(yè)增加值的正向影響效應(yīng)，在滯后四期其影響效果達到最大為0.05，明顯高于寬松時期的0.001。貨幣供應(yīng)量對于工業(yè)增加值的影響在這一區(qū)間表現(xiàn)出與金融機構(gòu)貸款相似的趨勢，首先表現(xiàn)出負向影響，在滯后三期時轉(zhuǎn)向正向影響，隨后影響逐步增加至0.04，這種影響明顯高于其他時期的影響程度。價格沖擊對工業(yè)增加值的影響一直在0上下波動，并且波動幅度越來越小。在緊縮時期II表現(xiàn)出貨幣政策效應(yīng)相對于寬松時期和整個樣本區(qū)的檢驗，其影響效應(yīng)明顯擴大，這也證明了在我國貨幣政策通過資產(chǎn)負債表渠道傳導(dǎo)是存在的，并且金融加速器效應(yīng)也得到了相應(yīng)驗證。

結(jié)論及未來研究方向

從以上實證分析可以得出以下結(jié)論：在不同經(jīng)濟時期貨幣政策傳導(dǎo)至宏觀經(jīng)濟，其效果具有明顯的差異；信貸緊縮時期，貨幣政策通過資產(chǎn)負債表渠道傳導(dǎo)對經(jīng)濟影響最為顯著；信貸擴張時期，貨幣政策通過資產(chǎn)負債表渠道傳導(dǎo)對經(jīng)濟影響較弱。從以上結(jié)論結(jié)合我國貨幣政策實施現(xiàn)狀和存在問題，建議運用數(shù)量型工具進行調(diào)控時，考慮金融加速器效應(yīng)，通過判斷和預(yù)測信貸市場對于政策操作的反應(yīng)，選擇合理的政策工具、調(diào)節(jié)規(guī)模和時機。

本文在研究廣義信貸渠道傳導(dǎo)時，主要從不同經(jīng)濟時期金融機構(gòu)信貸對經(jīng)濟增長的影響進行研究，沒有分析貨幣政策影響企業(yè)和家庭的資產(chǎn)負債表狀況，這主要是缺乏企業(yè)和家庭等微觀主體的相關(guān)數(shù)據(jù)。利用企業(yè)和家庭數(shù)據(jù)檢驗信貸約束以及企業(yè)外部融資成本差異對企業(yè)的投資行為和家庭消費行為的影響，在微觀層面上分析資產(chǎn)負債表渠道傳導(dǎo)將是未來研究的方向。

參考文獻：

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