路恒光 王鵬飛

內(nèi)容摘要：自2007年美國次級債爆發(fā)以來，又爆發(fā)了歐債危機，世界經(jīng)濟動蕩不安。如今中國經(jīng)濟與世界經(jīng)濟緊密相連，經(jīng)受著嚴(yán)峻的考驗。中國政府為了刺激經(jīng)濟自1998年至今一直采取擴張性的財政政策，但在當(dāng)前的匯率制度環(huán)境、國際流動資本運作下，擴張性的財政政策是否對經(jīng)濟起到良好的推動作用？本文將自1981年起中國的匯率政策分為三個階段，并對每一個階段下財政政策的有效性進(jìn)行實證分析，從而得出在當(dāng)前匯率制度與國際金融環(huán)境下，中國不宜再使用擴張性的財政政策，并要繼續(xù)推動人民幣升值的結(jié)論。

關(guān)鍵詞：財政政策 有效性 匯率政策 時間序列

引言

自2007年美國次級債危機爆發(fā)以來，又接連爆發(fā)了歐債危機，迄今世界金融危機還在肆虐全球，世界經(jīng)濟前景不明，中國經(jīng)濟在這種大環(huán)境下于2011年GDP增長速度放緩至9.2%。近年來中國經(jīng)濟呈現(xiàn)了較為明顯的內(nèi)部失衡與外部失衡，表現(xiàn)在對內(nèi)經(jīng)濟過熱，潛在的通脹壓力較大，對外貿(mào)易順差不斷擴大，國際資本大量流入以及外匯儲備的快速增長。在當(dāng)前具有管制的匯率制度下，為了應(yīng)對金融危機，保持經(jīng)濟穩(wěn)定增長，自1998年起至今，中國一直在實施積極的財政政策，與此同時，中國的經(jīng)濟開放程度不斷增強，中國的匯率政策自1981年起至今已進(jìn)行了三個階段的調(diào)整。

根據(jù)魏琳、雷冰賢（2011）在《我國財政政策與匯率波動相關(guān)性分析—基于協(xié)整、誤差修正與脈沖響應(yīng)函數(shù)的實證研究》發(fā)現(xiàn)，財政依存度與匯率之間存在著長期平穩(wěn)的均衡關(guān)系。而羅伯特·蒙代爾（Robert A. Mundell）和J·馬庫斯·弗萊明（J.Marcus Flemins）提出的開放經(jīng)濟條件下的蒙代爾-弗萊明模型（Mundell-Fleming Model模型，簡稱M-F模型），即通常所說的經(jīng)典M-F模型，該模型指出：在固定匯率制下，資本完全流動的條件使得貨幣政策無力影響收入水平，只能影響儲備水平；而財政政策在影響收入方面則變得更有效力，因為它所造成的資本流入增加了貨幣供給量，從而避免了利率上升對收入增長的負(fù)作用；在浮動匯率下，財政政策在資本完全不流動的情形下，浮動匯率下收入的增長大于固定匯率下的收入增量；在有限資本流動性的情形下，財政政策的擴張性影響仍然有效，但是收入的增長幅度小于固定匯率制下情形；在資本具有完全流動性的情形下，財政政策對于刺激收入增長是無能為力的。因而在不同的匯率政策階段，中國擴張的財政政策對中國經(jīng)濟促進(jìn)作用的有效性值得深思，本文將從此點來進(jìn)行實證分析，通過時間序列來分析在當(dāng)前的匯率政策下中國積極的財政政策是否應(yīng)該持續(xù)。

數(shù)據(jù)、計量模型與方法的說明

（一）數(shù)據(jù)說明

1.實際GDP增長率。本文采用以1978年為基期的CPI為通貨膨脹率來測算實際GDP，用實際GDP一階差分的對數(shù)值表示實際GDP增長率（Y）。

2.財政依存度。本文采用當(dāng)期財政支出占當(dāng)期名義GDP比重的對數(shù)值來表明財政依存度（CZ），用以衡量我國財政政策的力度。

3.對外貿(mào)易總額增長率。本文采用對外貿(mào)易總額一階差分的對數(shù)值來表示對外貿(mào)易增長率（MYZE）。

本文的絕大部分?jǐn)?shù)據(jù)來自《新中國60年統(tǒng)計資料匯編》，部分?jǐn)?shù)據(jù)由國家統(tǒng)計局網(wǎng)站以及中國人民銀行網(wǎng)站作為補充。

（二）計量模型說明

1.固定匯率下的M-F模型。M-F模型認(rèn)為，在固定匯率制下，資本完全流動的條件使得貨幣政策無力影響收入水平，只能影響儲備水平；而財政政策在影響收入方面則變得更有效力，因為它所造成的資本流入增加了貨幣供給量，從而避免了利率上升對收入增長的負(fù)作用。

數(shù)學(xué)表達(dá)式為：

Yt=α+βCZt+δMYZEt+ε （1）

其中，Yt為當(dāng)期的實際GDP增長率，CZt為當(dāng)期的財政依存度，MYZEt為當(dāng)期的對外貿(mào)易總額增長率。

2.浮動匯率下的M-F模型。M-F模型認(rèn)為，在浮動匯率下，在資本完全不流動的情形下，浮動匯率下收入的增長大于固定匯率下的收入增量；在有限資本流動性的情形下，財政政策的擴張性影響仍然有效，但是收入的增長幅度小于固定匯率制下情形；在資本具有完全流動性的情形下，財政政策對于刺激收入增長是無能為力的。

Yt=α+βCZt+χCZt-1+δMYZEt+ε （2）

其中，Yt為當(dāng)期的實際GDP增長率，CZt與CZt-1分別為當(dāng)期與前期的財政依存度，MYZEt為當(dāng)期的對外貿(mào)易總額增長率。

（三）估計方法的說明

本文所有模型均采用時間序列模型進(jìn)行分析。由于中國自1978年才進(jìn)行改革開放，因而選取1981-2011年中國的年度實際GDP增長率、財政依存度以及對外貿(mào)易總額增長率。由于中國的匯率制度自1981-2011年間進(jìn)行了三次調(diào)整，由圖1可明顯看出，三個階段分別為第一階段為1981-1994年，第二階段為1995-2004年，第三階段為2005-2011年。

其中，第一階段為1981-1994年，由于國家政策的約束，中國匯率處于一直強制貶值中，此階段采用浮動匯率模型進(jìn)行分析；第二階段為1995-2004年，中國匯率一直較為穩(wěn)定，盡管按IMF的正式分類，中國實行的是有管理的浮動匯率制，但自1995年起，人民幣匯率始終處于8.26-8.70范圍內(nèi)盯住美元，可以認(rèn)為實質(zhì)上采用的是某種較寬松的盯住美元的固定匯率政策（馮用福，1999），故此階段采用固定匯率模型進(jìn)行分析；第三階段為2005-2011年，中國匯率不斷升值，開始強調(diào)“建立調(diào)節(jié)國際收支的市場化均衡調(diào)節(jié)機制”，可以說，中國此階段的匯率政策已開始根據(jù)外匯市場供求進(jìn)行有效浮動，可認(rèn)為是較為有效的浮動匯率制度，因而此階段采用浮動匯率模型。

實證分析

（一）第一階段（1981-1994年）：浮動匯率模型

對1981-1994年的年度數(shù)據(jù)使用浮動匯率模型（2）進(jìn)行分析得：

Yt=0.129604+0.024130CZt+0.023747CZt-1+

（1.045494） （0.066979） （0.061827）

0.330847MYZEt （3）

（1.637997）

R2=0.284247 D-W=1.078990 F=1.191389

其中，***，**，*分別表示在1%、5%、10%的顯著水平下顯著，括號內(nèi)為t值。

由模型（3）結(jié)果可得，在中國匯率政策的第一階段（1981-1994年），本期與上期的財政依存度每增長1%，則中國經(jīng)濟增長率分別增長0.024130%與0.023747%，對外貿(mào)易總額每增長1%，則中國經(jīng)濟增長率增長0.330847%，但由各項數(shù)值的P值、R2以及D-W值可看出各項指標(biāo)顯著性過低，擬合優(yōu)度即R2值不高，并且存在嚴(yán)重的自相關(guān)，因而未通過檢驗，對M-F模型所描述的嚴(yán)重不符。分析其原因可能是由于在此階段中國的匯率不是由市場調(diào)節(jié)而實現(xiàn)貶值的，而是由于政府為了擴大出口，促進(jìn)改革開放，確保經(jīng)濟增長而強行使人民幣貶值，因而導(dǎo)致經(jīng)濟出現(xiàn)異常，與此同時，由于在1994年才進(jìn)行分稅制改革，在此之前國家財政較為緊張，并未實行擴張性財政政策來刺激經(jīng)濟增長。

（二）第二階段（1995-2004年）：固定匯率模型

對1995-2004年的年度數(shù)據(jù)使用浮動匯率模型（1）進(jìn)行分析得：

Yt=0.168168+0.046424CZt+0.071549MYZEt

（4）

（4.453700）*** （2.603944）** （2.203555）*

R2= 0.812150 D-W= 1.709083 F= 15.13190***

其中，***，**，*分別表示在1%、5%、10%的顯著水平下顯著，括號內(nèi)為t值。

由模型（4）的結(jié)果可知，在中國匯率政策的第二階段（1995-2004年），本期的財政依存度每增長1%，則中國經(jīng)濟增長率增長0.046424%，對外貿(mào)易總額每增長1%，則中國經(jīng)濟增長率增長0.071549%，且其均在10%的顯著水平以上顯著，擬合優(yōu)度即R2值較高，并且D-W值較好，自相關(guān)情況十分輕微，因此可算通過了檢驗，模型十分符合當(dāng)時中國的情況，也較為符合M-F模型。

（三）第三階段（2005-2011年）：浮動匯率模型

對1981-1994年的年度數(shù)據(jù)使用浮動匯率模型（2）進(jìn)行分析得：

Yt=0.000404+（-1.201103）CZt+1.075901CZt-1+

（0.010147） （-11.20482）*** （10.39581）***

（-0.194252） MYZEt （5）

（-5.731517）**

R2=0.992202 D-W= 2.074132 F= 84.82861**

其中，***，**，*分別表示在1%、5%、10%的顯著水平下顯著，括號內(nèi)為t值。

由模型（5）的結(jié)果可知，在中國匯率政策的第三階段（2005-2011年），本期的財政依存度每增長1%，則中國經(jīng)濟增長率竟然下降1.201103%，上期的財政依存度每增長1%，則中國經(jīng)濟增長率增長1.075901%，對外貿(mào)易總額每增長1%，則中國經(jīng)濟增長率也下降0.194252%，且其均在5%的顯著水平以上顯著，擬合優(yōu)度即R2值非常高，并且從D-W值來看，自相關(guān)現(xiàn)象可以忽略。但其結(jié)果是，當(dāng)期的財政支出與當(dāng)期的對外貿(mào)易的增長開始對中國經(jīng)濟產(chǎn)生負(fù)的效應(yīng)，只有上期的財政支出才對本期的經(jīng)濟產(chǎn)生促進(jìn)作用，這與M-F模型所描述的不符。

分析其結(jié)果，可能是由于以環(huán)境為代價，以低質(zhì)量、低附加值的產(chǎn)品為主要特征的粗放型經(jīng)濟增長方式已開始損害中國經(jīng)濟的發(fā)展，而人民幣曾經(jīng)長期被低估，導(dǎo)致了中國的資源以過于便宜的價格出售至國外，這種增長機制的潛力漸漸耗盡，對經(jīng)濟的損害日益顯現(xiàn)。

政策建議

根據(jù)上述分析，可得出以下結(jié)論及建議：

（一）由擴張性財政政策改為穩(wěn)健性政策

當(dāng)前中國擴張性的財政政策已不適合中國當(dāng)前經(jīng)濟的發(fā)展環(huán)境。政府為刺激經(jīng)濟進(jìn)行的投資只偏重于若干部門且相當(dāng)一部分未能適應(yīng)變化的市場環(huán)境，重復(fù)建設(shè)與浪費嚴(yán)重，更重要的是對其它經(jīng)濟部門產(chǎn)生了較大的擠出效應(yīng)，從長期來看不利于內(nèi)需的提振；而短期大規(guī)模的政府投資催生了資產(chǎn)價格瘋長，推動了通貨膨脹的加劇，因此中國當(dāng)前不應(yīng)再繼續(xù)實行擴張性的財政政策來保證中國經(jīng)濟的增長，財政政策應(yīng)轉(zhuǎn)為穩(wěn)健，減少對經(jīng)濟的直接干預(yù)。

（二）加快推進(jìn)匯率的市場化進(jìn)程并擴大浮動區(qū)間

人民幣在20世紀(jì)80年代由政府強行貶值，確實于改革開放初期對經(jīng)濟發(fā)展起到了很重要的作用，但是由此也催生了大批靠粗放式生產(chǎn)維持的企業(yè)，對中國的可持續(xù)發(fā)展造成很大損害；同時由于人民幣升值預(yù)期較大，引起了國外大量熱錢流入中國進(jìn)行套利，而這些資金中相當(dāng)一部分進(jìn)入股市與樓市炒作，加劇了股市泡沫與房地產(chǎn)市場泡沫的擴大，股市泡沫的破裂已經(jīng)使得中國經(jīng)濟受到了嚴(yán)重的損害，而房地產(chǎn)泡沫還在持續(xù)，一旦破裂，將會對中國經(jīng)濟產(chǎn)生不可估量的打擊。而加快實現(xiàn)人民幣浮動匯率機制的形成，使人民幣回歸正常價值，依靠市場力量迅速實現(xiàn)供需的調(diào)整，將有助于從根源上解決這一矛盾。

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