天津財經(jīng)大學 鄭慧娟

在經(jīng)濟金融全球化不斷推進的今天，國際資本流動，特別是短期資本流動已經(jīng)成為國際經(jīng)濟學關注的焦點。事實表明，積極引進和利用國際資本是推動一國經(jīng)濟發(fā)展的重要力量，但如果國際資本頻繁進出于某國也會給該國造成經(jīng)濟的混亂。本文中提到的國際短期資本指以投機為主的短期資本流動。近年來，國際短期資本的大規(guī)模流入，中國經(jīng)濟也相繼發(fā)生了流動過剩、人民幣升值、外匯儲備過度積累、房地產(chǎn)泡沫、股市“過山車”等現(xiàn)象。我國處于經(jīng)濟發(fā)展的初級階段并處于經(jīng)濟轉型期，國際短期資本的流入和流出考驗著中國政府的宏觀經(jīng)濟政策制定力和執(zhí)行力，研究國際短期資本流動對我國意義重大。

1 文獻綜述

大規(guī)模國際短期資本在國際上的頻繁流動引起很多學者的關注，各國關于國際短期資本流動的原因、影響及監(jiān)管的文獻資料比較豐富。關于國際短期資本流動的原因，很多學者從短期資本流動的影響因素出發(fā)進行分析。比較普遍的看法是，國際短期資本流動主要受資本收益率差別的影響，短期資本往往從資本收益率低的國家流向資本收益率高的國家。其中一種觀點認為，國際短期資本流動主要受利率的影響。方先明(2012)研究13個發(fā)展中國家的國際資本流入，發(fā)現(xiàn)利率對國際短期資本流入的影響大于基本面因素的影響；卡爾沃(2007)分析11個國家在一段時間內(nèi)國際短期資本流動情況，發(fā)現(xiàn)美國實際匯率下降1%，就導致這11個國家資本流入增加0.77%。

另外一種觀點認為國際短期資本流動主要受匯率影響，即套匯是資本流動的原因?？唆敻駥?0世紀90年代各國危機的研究表明，危機國之前資本大量流入的原因是這些國家的貨幣盯住美元，波動小，投資者沒有匯率風險；賴因哈特(2007)研究匯率制度對國際短期資本流動影響時得出結論，匯率預期變動是國際短期資本流動的主要原因。關于國際短期資本流動的影響，一種觀點認為國際短期資本的流入有利于滿足國內(nèi)短期資金的需求。劉仁伍(2008)認為適度規(guī)模的短期資本流入有助于彌補我國短期資本的不足；另一種觀點認為，國際短期資本流動影響一國經(jīng)濟穩(wěn)定，張純威(2012)認為國際短期資本的過度流入容易發(fā)生逆轉，引發(fā)金融危機。

國內(nèi)外學者的文獻值得借鑒，但由于側重點和樣本數(shù)據(jù)的選取不同，結論各不相同。本文綜合考慮利率差和遠期匯率變動建立模型，實證檢驗國際短期資本流入中國的原因。針對國際短期資本流動可能對我國造成影響的幾個經(jīng)濟指標進行分析并對造成的影響提出相應的政策建議。

2 國際短期資本流入中國的主要動機

根據(jù)經(jīng)濟學文獻研究，套匯和套利是國際資本短期資本流入的主要動機，但在中國轉軌經(jīng)濟的環(huán)境下，套匯和套利是否是國際短期資本流動的主要動因？

2.1 檢驗模型

國際短期資本流動的原因有利用國內(nèi)外利率差進行套利，利用遠期匯率的變化進行套利。設t期國際短期資本流動規(guī)模為，可以表示成以國內(nèi)外利率差和遠期匯率為自變量的函數(shù)，即。借鑒C-D生產(chǎn)函數(shù)，可得：

式(1)中，A為常量， 為彈性系數(shù)。對式(1)取自然對數(shù)得：

考慮到經(jīng)濟的時間序列有自相關性的特點，變量之間的影響存在時滯，則建立的國際短期資本流入應為：

式(3)中， 表示第t-i期國際短期資本凈流入規(guī)模， 表示t-j期國內(nèi)外利率差， 表示t-k期的遠期匯率。表示t期國際短期資本凈流入規(guī)模對于第t-i期國際短期凈資本流入規(guī)模的敏感程度，表示第t期國際短期凈資本流入規(guī)模對于第t-j期國內(nèi)外利率差 的敏感程度， 表示第t期國際短期凈資本流入規(guī)模對于第t-k期遠期匯率 的敏感程度。若實證檢驗結果顯示 的估計值為正，則表明第t-i期國際短期凈資本流入規(guī)模對t期的國際短期凈資本流入規(guī)模有正向作用，反之有負向作用；若 估計值為正，則表明t-j期兩國利率差對t期國際短期凈資本流入規(guī)模有正向作用，反之有負向作用；若 的估計值為正，則表示t-k期遠期匯率對國際短期凈資本流入規(guī)模有正向作用，反之有負向作用。為隨機干擾項，分別表示實證檢驗中各變量最大滯后期數(shù)。

2.2 實證檢驗

隨著人民幣匯率浮動度的增大以及國內(nèi)外利差的頻繁變動，國際短期資本流動規(guī)模也在不斷變化。根據(jù)之前建立的檢驗模型，本文選取28組樣本數(shù)據(jù)，對國際短期資本流入中國的動因進行實證分析。

2.2.1 變量說明和樣本選擇

(1)變量說明。國際短期資本流入規(guī)模。短期國際資本總體具有很強的投機性，但短期貿(mào)易融資不屬于短期資本流動。各文獻中估算短期國際資本流動的方法主要有直接法、間接法和混合法。本文采用的是最簡單的間接法來計算國際短期資本流動規(guī)模：國際短期資本規(guī)模=外匯儲備變動規(guī)模+錯誤與遺漏規(guī)模-經(jīng)常項目規(guī)模-FDI規(guī)模[6

]。

遠期匯率。由于美元在國際貨幣體系中處于核心位置，在人民幣一籃子貨幣中占較大比重，同時也是國際貿(mào)易中的關鍵貨幣。實證檢驗中的遠期匯率選取美元兌人民幣的半年期遠期匯率。

國內(nèi)外利率差。國債收益率能體現(xiàn)一國的利率水平，同時考慮到美元在世界市場上的影響，于是國內(nèi)外利率差=同時期中國一年期國債收益率-美國一年期國債收益率。

(2)樣本選擇。本文主要選取1999～2012年為樣本期，每半年為一個樣本點，共28組樣本數(shù)據(jù)。

2.2.2 投機資本流入動機實證檢驗

為使檢驗結果可靠穩(wěn)定，要對時間序列的平穩(wěn)性、協(xié)整和因果關系進行檢驗。同時對式(3)中的參數(shù)進行最小二乘法，結果如表1。

表1 國際投機資本流動原因的檢驗結果

從表1可以看出，套利是國際資本流入中國的主要動機。遠期匯率的參數(shù)估計值為負(-29.4402)，這說明遠期匯率下降時，即人民幣預期升值(直接標價法)，國際投機資本流入中國規(guī)模增大。同時數(shù)據(jù)也表明，國際投機資本流入中國在一定程度上也是為了套利(1.893687)。檢驗結果還表明，雖然套匯和套利都會影響國際投機資本的流入，但套匯的影響明顯高于套利的影響。因為當期遠期匯率參數(shù)的估計絕對值(29.4402)遠遠大于當期國內(nèi)外利差前的參數(shù)的估計絕對值(1.893687)。因此可以認為利用遠期匯率獲取收益是國際投機資本流動的主要原因。

由此可以得到，中美利率差和人民幣升值趨勢是引起國際投機資本流入中國的動因，但人民幣升值預期對投機資本流入影響更大。

3 國際短期資本流動對我國的影響

可以從國際收支表中看到國際資本流動的動向，看出國際資本是流入還是流出，是哪一部分的資本在流入還是流出。通過經(jīng)濟學原理可以知道不同部分的資本對一國的影響不同。國際經(jīng)驗表明，國際短期資本的高流動性特點，在提高資源配置效率的同時，也會對國內(nèi)經(jīng)濟帶來一系列的風險效應。特別是在短期資本流動規(guī)模較大、停留時間過短的情況下，對國內(nèi)經(jīng)濟金融的沖擊更加明顯。本文在這部分選取了兩個經(jīng)濟變量，消費者物價指數(shù)和上證綜合指數(shù)，分析短期資本流動對這些變量的影響及其對宏觀政策的啟發(fā)。實證分析包括變量說明和樣本選取。

3.1 變量說明

(1)國際短期資本流動規(guī)模。為了保持本研究邏輯的嚴密性，本文實證分析中對國際短期資本流動規(guī)模的計算方法與前面的計算方法保持一致，即國際短期資本規(guī)模=外匯儲備變動規(guī)模+錯誤與遺漏規(guī)模-經(jīng)常項目規(guī)模-FDI規(guī)模。國際短期資本流動規(guī)模用T表示。

(2)消費者物價指數(shù)。一國的消費者物價指數(shù)體現(xiàn)了一國的物價水平，通過消費者物價指數(shù)能觀測一國是否存在通貨膨脹。實證檢驗中選取全國平均消費者物價指數(shù)作為樣本數(shù)據(jù)，消費者物價指數(shù)用CPI表示。

(3)股票指數(shù)。股票指數(shù)反映了股票市場的變化，可以通過股票指數(shù)來觀測股票市場發(fā)展動態(tài)。這里主要選取上證綜合指數(shù)作為我國的股票指數(shù)，股票指數(shù)用I表示。

3.2 樣本選取

本文主要選取2001年到2012年的數(shù)據(jù)作為樣本數(shù)據(jù)。每半年作為一期，共24期。變量的平穩(wěn)性是建立時間序列模型的重要基礎，若對非平穩(wěn)時間序列進行建模，則會出現(xiàn)偽回歸，導致結果有偏差。為了保證回歸結果的無偏性、有效性和穩(wěn)健性, 本文采用ADF(Augmented Dickey- Fuller)檢驗對t、i、cpi，序列的平穩(wěn)性進行檢驗,，并進行格蘭杰因果檢驗。檢驗結果為t原序列平穩(wěn)，cpi和i一階差分后平穩(wěn)，并且t是i的格蘭杰原因，t是cpi的格蘭杰原因。

從上面的檢驗分析可以看出國際短期資本流動與我國股票價格指數(shù)、消費者物價指數(shù)具有因果關系，國際短期資本的流入會引起我國股票價格指數(shù)和消費者物價指數(shù)的變化，但這種沖擊有多大是正向還是逆向可以通過脈沖響應進一步分析，脈沖響應結果如圖1。

圖1 國際短期資本流動對消費者物價指數(shù)、股指的脈沖影響圖

從圖1可以看出一個單位T的沖擊引起的CPI的反映幾乎為0，即國際短期資本流動對我國消費者物價指數(shù)沖擊很?。灰粋€單位T的沖擊短期內(nèi)引起I的正向反映，即國際短期資本流入的增加會引起上證綜合指數(shù)的上升。原因在于我國對短期資本流動進行管制，故國際短期資本流動量相對不是很大，由于它的逐利性也會流入虛擬經(jīng)濟而非商品市場，所以國際短期資本流動對我國CPI幾乎沒有影響；出于套匯和套利動機而流入中國的短期資本增加了人民幣升值的壓力，中國政府為了維持人民幣匯率穩(wěn)定，貨幣當局被動收購外匯，以外匯占款形式增加的貨幣主要流入了金融市場，進而推高了股票價格。

4 結論和啟示

基于建立的模型以及選取的樣本數(shù)據(jù)，檢驗了影響國際短期資本流動的原因以及國際短期資本流動對我國經(jīng)濟的影響。研究的結論是：套匯和套利是國際短期資本流入中國的主要原因，其中套匯的影響更大。國際短期資本的流入會對我國的股票價格產(chǎn)生正向影響，對商品價格幾乎沒有影響。原因在于為緩解帶有逐利性的國際短期資本流入而引起的人民幣升值壓力，貨幣當局為收購外匯增發(fā)的貨幣主要流向了金融市場，這增加了金融市場的不穩(wěn)定性。

從本文的結論中可以得到一些重要的啟示：一是現(xiàn)階段我國經(jīng)濟發(fā)展尚不完善，對于國際短期資本流動的影響不能自行解決，需要央行對國際資本流動進行干預，以此縮減套匯套利空間，促進國際短期資本流動的平衡；二是加強國際短期資本流入的監(jiān)管，國際短期資本流動監(jiān)管的主要措施是對資本和金融賬戶進行管制。并且從表現(xiàn)來看，我國對資本和金融賬戶的管制在一定程度上可以維持經(jīng)濟環(huán)境的穩(wěn)定，如果目前的資本金融賬戶管制有效性不高，則應積極推進監(jiān)管制度的改革和創(chuàng)新；三是從國際短期資本流入中國原因來看，人民幣升值是主要原因，那么為了緩解由此帶來的短期資本的大量流入，有效方法是改變外界對人民幣升值的預期，這樣可以減少為套匯而流入的國際短期資本。

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