■ 陳 平 王文婧

（江蘇大學(xué)財(cái)經(jīng)學(xué)院 江蘇鎮(zhèn)江 212000）

問(wèn)題的提出

融資理論及實(shí)踐在當(dāng)前企業(yè)管理中有著十分重要的地位，一家企業(yè)的融資結(jié)構(gòu)對(duì)其股東財(cái)富和企業(yè)價(jià)值也有著直接影響。

1984年美國(guó)著名的金融學(xué)家S·Myers在《財(cái)務(wù)學(xué)刊》雜志的《資本結(jié)構(gòu)之謎》一文中提出了融資的“先后順序”理論，即融資結(jié)構(gòu)是在企業(yè)為新項(xiàng)目籌資的愿望驅(qū)使下形成的，融資先通過(guò)內(nèi)部資金進(jìn)行，然后再通過(guò)低風(fēng)險(xiǎn)的債券，最后才不得不采用股票，這就是著名的融資優(yōu)序理論。

然而我國(guó)的資本市場(chǎng)卻呈現(xiàn)與眾不同的現(xiàn)象。我國(guó)的上市公司的資產(chǎn)負(fù)債率大多很低，甚至有些上市公司資產(chǎn)負(fù)債率接近于零，但仍然不放棄股權(quán)融資的機(jī)會(huì)。韓德宗、李艷榮（2003）在《我國(guó)上市公司融資順序的實(shí)證研究》一文中，通過(guò)線性回歸模型的實(shí)證研究，表明我國(guó)上市公司的再融資順序依次為：內(nèi)源融資、股權(quán)融資、債權(quán)融資。結(jié)論并不支持權(quán)衡資本結(jié)構(gòu)理論和代理成本學(xué)說(shuō)；對(duì)照西方再融資順序理論，內(nèi)外部融資偏好是一致的，而在股權(quán)和債權(quán)的融資順序上并不適用。因此提出建議：切實(shí)提高上市公司內(nèi)源融資能力；開拓和發(fā)展公司債券市場(chǎng)；改革公司治理結(jié)構(gòu)，尋找最優(yōu)資本結(jié)構(gòu)，使上市公司再融資順序趨于合理化。曾昭武（2004）統(tǒng)計(jì)，不論是盈利公司還是虧損公司，其內(nèi)部融資的比例都遠(yuǎn)低于外部融資，本文將對(duì)再融資的三種方式進(jìn)行數(shù)據(jù)統(tǒng)計(jì)研究。

我國(guó)上市公司再融資方式

目前我國(guó)上市公司再融資方式主要有三種：增發(fā)、配股以及發(fā)行可轉(zhuǎn)換債券。

（一）配股

所謂的配股就是上市公司按一定比例向原有股東配售新股的一種籌資行為。原有股東一般是以現(xiàn)金認(rèn)購(gòu)的方式參加配股，且配股價(jià)格一般低于原有股票的市價(jià)。之所以成為上市公司最得心應(yīng)手的的融資方式，是因?yàn)榕涔珊蠊蓶|所持股占上市公司總股本的比例未發(fā)生變化，不會(huì)影響到新老股東之間利益平衡關(guān)系，操作也很簡(jiǎn)單。

（二）增發(fā)

增發(fā)，即在原有股本的基礎(chǔ)上，向包括原有股東在內(nèi)的全體社會(huì)公眾投資者新增發(fā)行一定數(shù)量的股票。由于增發(fā)對(duì)象是全體社會(huì)公眾投資者，因此，稀釋了原有股東的股權(quán)比例，改變了原來(lái)的股權(quán)結(jié)構(gòu)。增發(fā)新股的價(jià)格往往低于首次發(fā)行價(jià)。與配股相比，雖然本質(zhì)上沒(méi)有太大區(qū)別，都是股權(quán)融資，但增發(fā)更符合市場(chǎng)化原則，同時(shí)由于發(fā)行價(jià)較高，一般不受二級(jí)市場(chǎng)價(jià)格限制，因此也更能滿足上市公司的籌資要求。

（三）可轉(zhuǎn)換債券

可轉(zhuǎn)換債券兼具股權(quán)融資和債權(quán)融資的雙重特點(diǎn)，然而又比這兩種融資方式都更為靈活。可轉(zhuǎn)換債券是一種固定收益?zhèn)?，持有人可以在適當(dāng)時(shí)候以一定比例（或價(jià)格）轉(zhuǎn)換成普通股。當(dāng)股價(jià)低迷時(shí)，上市公司增發(fā)新股籌集資金情況會(huì)很不理想，可以通過(guò)發(fā)行可轉(zhuǎn)換債券，利用固定收益來(lái)吸引投資者，投資者可享受到利息收益；當(dāng)股市看好時(shí)，對(duì)于上市公司，發(fā)行的可轉(zhuǎn)換債券相當(dāng)于以理想的股價(jià)增發(fā)新股，投資者則可將可轉(zhuǎn)換債券賣掉，獲取差價(jià)或者轉(zhuǎn)成股票，享受股價(jià)上漲的收益。因而對(duì)于投資者而言，可轉(zhuǎn)換債券既能保證收回本金，又有很大可能獲得高收益。同時(shí)，對(duì)于上市公司而言，面對(duì)可轉(zhuǎn)換債券的轉(zhuǎn)股和兌付壓力，他們?cè)跊Q策時(shí)不得不更加謹(jǐn)慎，更加努力來(lái)提高公司的經(jīng)營(yíng)業(yè)績(jī)。

我國(guó)上市公司再融資結(jié)構(gòu)及發(fā)展趨勢(shì)

由于B股在配股和增發(fā)方式上沒(méi)有太明顯表現(xiàn)，且1998年以前，配股是上市公司再融資的唯一手段，直到1998年初，增發(fā)新股才作為一種優(yōu)惠政策，成為一種新的再融資方式，可轉(zhuǎn)換債券也開始成為一種融資手段。本文選擇了上證所和深證所1998至2010年A股和可轉(zhuǎn)換債券來(lái)研究我國(guó)上市公司融資結(jié)構(gòu)及發(fā)展趨勢(shì)。

從表1中可以看出，經(jīng)過(guò)了資本市場(chǎng)十幾年的發(fā)展，我國(guó)上市公司的各種融資方式得到了不同程度的發(fā)展，配股一直以來(lái)都是上市公司融資方式的首選。在1998年以前，配股是上市公司再融資的唯一可行手段，但隨著對(duì)配股資產(chǎn)的要求越來(lái)越嚴(yán)格和中國(guó)證券市場(chǎng)的不斷發(fā)展，且增發(fā)條件比配股寬松，硬性指標(biāo)條件降低，可以募集到更多資金，1998年增發(fā)開始成為市場(chǎng)新寵。從表1中可以看出來(lái)，2002年配股所占比重急劇下降，相反增發(fā)所占比重大幅度上升。

2001年以來(lái)，我國(guó)GDP的增長(zhǎng)速度一直大于7%，融資環(huán)境發(fā)生了巨大變化，上市公司面臨著日益增加的分紅壓力，股權(quán)融資的成本也不再低廉，增發(fā)和配股在資本市場(chǎng)的地位將會(huì)逐漸下降。而由于可轉(zhuǎn)換債券的優(yōu)點(diǎn)非常明顯：對(duì)投資者和上市公司兩者皆有利；融資成本較低；在同等條件下，相比于配股和增發(fā)，可轉(zhuǎn)換債券可以募集到更多的資金；還可以避免股權(quán)稀釋、利潤(rùn)攤薄等問(wèn)題，因此，很快成為了再融資的重要手段。根據(jù)表1數(shù)據(jù)計(jì)算可知，在2003年，可轉(zhuǎn)換債券所占比例增長(zhǎng)到49.34%，2004年也占43.34%，成為了特定條件下上市公司再融資的首選。然而好景不長(zhǎng)，2005年開始，可轉(zhuǎn)換債券的規(guī)模又縮小，配股和增發(fā)繼續(xù)占相當(dāng)大的比重。

上市公司股權(quán)再融資偏好成因分析

國(guó)內(nèi)學(xué)者關(guān)于股權(quán)再融資偏好的研究主要從直接、深層次方面展開：

（一）股權(quán)融資成本偏低—股權(quán)再融資偏好的直接原因

融資成本高低是上市公司再融資方式選擇考慮的重要方面，我國(guó)上市公司的再融資偏好在很大程度上取決于債務(wù)融資和股權(quán)融資相對(duì)成本的高低（其中股權(quán)融資成本主要包括交易費(fèi)用、向股東支付的股利、發(fā)行股票的負(fù)動(dòng)力成本以及信息不對(duì)稱成本；債權(quán)融資成本包括交易費(fèi)用、向債權(quán)人支付的利息、破產(chǎn)成本以及預(yù)算硬約束的厭惡成本），相對(duì)于債權(quán)融資成本，股權(quán)融資過(guò)程中所付的代價(jià)更高。然而，股權(quán)的實(shí)際成本可能遠(yuǎn)低于該理論成本。我國(guó)很多上市公司常年不分紅，或者分紅支出股利的比例很低（見表2）。黃少安、張崗（2001）計(jì)算得出的上市公司股權(quán)融資成本只有2.42%，然而當(dāng)時(shí)債務(wù)融資成本中1年期和3年期借款利率分別為5.85%和5.94%，得出了實(shí)際市場(chǎng)上的股權(quán)融資成本要比債權(quán)融資成本低的結(jié)論。

（二）公司治理結(jié)構(gòu)存在缺陷—股權(quán)再融資偏好的深層次原因

我國(guó)現(xiàn)代企業(yè)制度沒(méi)有很好地確立，現(xiàn)有上市公司大多數(shù)是由國(guó)有企業(yè)改制而來(lái)。由于歷史遺留問(wèn)題，國(guó)家股或國(guó)有法人股（兩者合稱國(guó)有股）往往是公司最大的股份，處于絕對(duì)控股地位，導(dǎo)致了公司股權(quán)結(jié)構(gòu)的失衡，從而使公司治理結(jié)構(gòu)失效。一方面，由于國(guó)有資產(chǎn)投資主體不明確和委托代理關(guān)系復(fù)雜，國(guó)有股的股權(quán)人格化無(wú)法得以實(shí)現(xiàn)，使得國(guó)有股股東對(duì)企業(yè)的控制表現(xiàn)為行政上的“超強(qiáng)控制”和產(chǎn)權(quán)上的“超弱控制”。在信息不對(duì)稱條件下，由于缺乏有效的公司治理基礎(chǔ)，便容易產(chǎn)生“內(nèi)部人控制”問(wèn)題。高價(jià)配股或增發(fā)不會(huì)稀釋國(guó)有股股東和法人股股東的股權(quán)，反而會(huì)增加每股凈資產(chǎn)，帶來(lái)的經(jīng)濟(jì)利益遠(yuǎn)遠(yuǎn)大于債券融資所帶來(lái)的利潤(rùn)。

另一方面，國(guó)有股股東的缺位、產(chǎn)權(quán)的殘缺，使經(jīng)營(yíng)者成為了企業(yè)的實(shí)際控制者，而且他們不必像西方國(guó)家的經(jīng)理那樣時(shí)刻警惕來(lái)自資本市場(chǎng)投票的壓力，市場(chǎng)機(jī)制未能真正起到約束經(jīng)理層的作用。他們基本上可以按照自己的意志和價(jià)值取向選擇融資方式和安排融資結(jié)構(gòu)。由于經(jīng)理不參與利潤(rùn)分配，他們不愿意失去經(jīng)營(yíng)控制權(quán)，如果采用債務(wù)融資，不僅會(huì)使他們面臨還本付息的壓力，提高公司破產(chǎn)風(fēng)險(xiǎn)，還會(huì)由于固定的利息支付減少他們?cè)诼毾M(fèi)的可能。因此，經(jīng)營(yíng)者寧可采用保守的股權(quán)融資方式來(lái)進(jìn)行融資。

上市公司再融資行為理性化回歸的政策建議

（一）提高上市公司的股權(quán)再融資成本并使之維持在合理水平

建立上市公司現(xiàn)金分紅的約束性機(jī)制，提高上市公司的股權(quán)再融資成本，有助于上市公司融資行為的理性化回歸。當(dāng)前上市公司債務(wù)性融資成本水平遠(yuǎn)遠(yuǎn)高于股權(quán)融資是一種極不正常的現(xiàn)象，這一方面是由于中國(guó)股市市盈率過(guò)高，導(dǎo)致股票發(fā)行價(jià)格過(guò)高所致；另一方面，也是更為重要的方面，是由于上市公司不分紅、少分紅，且現(xiàn)金分紅比例很少。在我國(guó)特殊股權(quán)結(jié)構(gòu)造成的國(guó)有股“一股獨(dú)大”的治理結(jié)構(gòu)下，公司的股利分配政策實(shí)際上是由大股東控制的，中小股東的意愿很難表達(dá)。因此，證監(jiān)會(huì)應(yīng)當(dāng)大力提倡多分紅，且進(jìn)一步完善上市公司的股利分配政策。

表1 1998-2010年股票發(fā)行情況統(tǒng)計(jì)表 單位：億元人民幣

表2 上市公司現(xiàn)金股利發(fā)放情況

（二）建立上市公司經(jīng)理層約束機(jī)制

對(duì)于我國(guó)上市公司來(lái)講，如何建立起對(duì)經(jīng)理階層的激勵(lì)約束機(jī)制比起單純配股或增發(fā)融資而言，顯得更為重要。只有上市公司經(jīng)理層不再過(guò)分看重對(duì)資本控制權(quán)的追求，轉(zhuǎn)向關(guān)注對(duì)企業(yè)投資回報(bào)，上市公司的融資行為才會(huì)更加理性。一方面，突破現(xiàn)有的干部管理模式，在委托代理關(guān)系中引入市場(chǎng)機(jī)制，鼓勵(lì)全社會(huì)中有經(jīng)營(yíng)能力的職業(yè)經(jīng)理來(lái)經(jīng)營(yíng)和管理上市公司；另一方面，建立企業(yè)內(nèi)部激勵(lì)機(jī)制，將企業(yè)經(jīng)營(yíng)好壞和經(jīng)營(yíng)者長(zhǎng)期利益掛起鉤來(lái)。主要有以下三種方法：

第一，建立以年薪制為基礎(chǔ)的長(zhǎng)期激勵(lì)機(jī)制。20世紀(jì)90年代以來(lái)，上海、深圳等部分地區(qū)實(shí)施了職業(yè)經(jīng)理人年薪制，大體包括基本年薪、績(jī)效年薪和獎(jiǎng)勵(lì)年薪三部分，且從績(jī)效年薪中提取一定比例的風(fēng)險(xiǎn)抵押金，用于補(bǔ)償因經(jīng)營(yíng)失誤給公司造成的損失。

第二，運(yùn)用福利手段。除薪酬等“硬”手段外，公司還要對(duì)職業(yè)經(jīng)理人采用“軟”手段，通過(guò)福利表示對(duì)他們的重視。只有很好地滿足經(jīng)理人的需求，才是有效的福利。

第三，運(yùn)用股票期權(quán)激勵(lì)方案。由于股票期權(quán)至少一年以后才能實(shí)現(xiàn)，因此要求職業(yè)經(jīng)理人改善公司經(jīng)營(yíng)管理，保持公司股份的長(zhǎng)期穩(wěn)定增長(zhǎng)，才能獲得收益。

（三）優(yōu)化股權(quán)結(jié)構(gòu)并降低國(guó)有股持股比例

只有合理的結(jié)構(gòu)，公司的管理行為以及融資行為才會(huì)更加合理。嚴(yán)格監(jiān)管上市公司資金的使用行為，以避免上市公司成為其控股股東的“提款機(jī)”。從當(dāng)前情況看，部分上市公司通過(guò)再融資來(lái)引入其他戰(zhàn)略投資者，或者利用募集來(lái)的資金對(duì)股權(quán)結(jié)構(gòu)進(jìn)行調(diào)整，降低了國(guó)有股持股比例，使國(guó)有股股東從絕對(duì)控股轉(zhuǎn)為相對(duì)控股，這有利于我國(guó)上市公司治理效率的提高和治理結(jié)構(gòu)的完善。

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